无锡振华业务布局分析

定新势力+传统车企头部，未来增长可期。

从 2017 年开始，公司新中标的零件总价中新能源车型占比逐年提高。2023 年 公司新能源车配套产品销售额达到总销售额的 30%，预计 2024 年这一占比将超 过 50%。 公司优化产能布局积极配套新势力客户车型，当前已形成“无锡+上海+郑州+宁 德+武汉+廊坊”的多地联动布局。2021 年公司新设上海恒伸祥子公司（1H23 恒伸祥营收在公司冲压业务营收中的占比已达 17.4%），为特斯拉、智己汽车 提供配套服务。除特斯拉、智己外，公司也配套小米汽车、理想汽车车型。 小米 SU7 上市后订单火爆（24 小时大定 8.9 万台），我们预计公司配套小米 SU7 单车价值量在 2,000 元左右，按 2024 年小米 SU7 交付 10 万台测算，小米 SU7 给公司带来的收入增量约 2 亿元。预计随小米汽车推出更多新车型，作为小米汽 车产业链重要零部件标的，公司营收有望持续受益。

我们认为，公司有望通过绑定新势力+传统车企头部，实现传统冲压主业营收进 一步增长：1）开拓更多新能源主机厂（小米汽车、特斯拉、理想汽车、智己汽 车等）；2）全面配套传统主机厂（上汽大众、上汽通用、上汽大通、上汽乘用 车等）的新能源车型。

公司自 2005 年公司开始与上汽集团合作，与上汽集团深度绑定，凭借上汽大众、 上汽通用的一级供应商身份，顺利在上汽乘用车筹备阶段就进入其供应商体系。 根据中汽协统计，2023 年上汽集团出口 109.9 万辆，出口量位居第一。我们认 为，通过深度绑定上汽集团，公司有望持续受益于国产车出海提速。

2017 年起，公司积极拓展了分拼总成加工业务，相继成立子公司郑州君润和宁 德振德，专门为上汽乘用车提供焊接分拼总成服务，且郑州君润和宁德振德为上 汽乘用车郑州工厂和宁德工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商，我们估计 2023 年公司分拼总成供货量在上汽乘用车总产量中的占比高达 80%。公司分拼 总成业务营收高速增长，2023 年同比增长 65%，其中郑州君润和宁德振德合计 营收增速 303%。分拼总成业务占营收比重不断抬升，2023 年营收占比已达 25.5%。 2023/12 公司公告向不特定对象发行可转债预案，其中拟募资 2 亿元用于郑州君 润厂区扩建。我们认为，分拼总成业务是公司重要的利润来源，公司或持续扩大 该项业务版图，并伴随上汽乘用车出口规模扩大持续增长。

公司于 2023 年完成对无锡开祥的并购重组，此前无锡开祥由无锡振华实控人钱 金祥和钱犇各自持有 50%股权，由于 2016 年无锡开祥业务体量较小、未实现盈 利、且当时关于未来电镀国产化替代进程仍不明朗，实控人确定上市主体时并未 考虑将无锡开祥纳入，本次重组主要出于拓宽上市公司业务范围+提升盈利能力 考虑。无锡开祥 100%股权的最终确定交易价格为 6.82 亿元，交易后无锡振华 控制权未发生变化。

公司于 2023 年 2 月 28 日完成发行股份（3,360 万股，股份支付对价 4.6 亿元） 及支付现金购买无锡开祥 100%股权、并配套募集资金的股份发行部分，于 2023 年6月1日向5名特定对象以非公开发行A股股票方式募集配套资金不超过2.35 亿元。根据无锡振华与无锡开祥原股东钱金祥、钱犇签订的《盈利补偿协议》及 《盈利补偿补充协议》，钱金祥、钱犇承诺无锡开祥 2023 年/2024 年/2025 年 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于 7,819 万元/8,163 万元/8,330 万元（vs. 2023 年无锡开祥实现归母净利润 9,062 万元，完成该年 度预测盈利的 115.90%）。 并购完成后，公司新增选择性精密电镀加工业务，主要应用于汽车发动机高压喷 油器和高压燃油泵相关零部件的选择性精密镀铬处理，当前客户主要包括联合电 子及其指定的一级供应商无锡威孚和海瑞恩。随着公司完成对无锡开祥的并购重 组，公司也开启了对精密零件镀镍和镀银的工艺研发，有望将电镀工艺应用向其 他领域延伸。 我们认为，1）燃油车排放要求变严+混动车销量增长快速为公司电镀业务带来 增长机遇，或进一步增厚公司利润；2）公司绑定联合电子，国内电镀龙头地位 稳固，且产品布局丰富有望打开新市场。

发动机电喷系统产品壁垒高、市场规模大，核心技术主要被德国博世、日本电装、 美国德尔福、德国大陆等国际领先的汽车零部件一级供应商所掌握。在选择性精 密电镀领域，制造商对于内部元件的电镀位置、膜厚分布与均匀性、表面形貌修 饰、产品一致性等有着极高的要求。 无锡开祥目前为联合电子在精密镀铬工艺领域国内唯一的合格供应商，也是德国 博世全球产能重要供应基地之一。2016 年起，无锡开祥生产线正式量产供货， 逐步实现了汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵零部件精密电镀的国产化，成为 联合电子战略供应商。

无锡开祥在生产和研发上与客户保持紧密合作，2018 年 参与并成功完成了德国博世新一代高压喷油器的全球同步研发，新一代产品可满 足“国六”排放标准。无锡开祥目前电镀加工零件主要包括：1）高压喷油器 （HDEV5）：HDEV5 内支撑杆、HDEV5 衔铁；2）新一代高压喷油器（HDEV6）： HDEV6 内支撑杆、HDEV6 衔铁、HDEV6 挡套；3）高压燃油泵（HDP）：HDP MSV 铁芯、HDP MSV 衔铁。其中，随国六政策逐步实施+联合电子市场份额逐 步提升，HDEV6 产品收入占比将保持稳步上升。 我们判断，1）选择性精密电镀技术要求高、且公司配套客户具有行业垄断地位， 而公司为行业龙头联合电子的唯一合格供应商，竞争格局优于其他电镀企业，有 望伴随行业需求增加稳健增长；2）除燃油内燃系统零件电镀业务外，公司也在 积极开拓电镀业务新领域，包括对汽车电子功率模块及其组件的表面处理等，或 持续增厚公司利润。