巨化股份股权结构、主营业务、经营模式及营收分析

龙头起航，全方位领先布局氟化工版图。

1.公司由巨化集团子公司重组而成，20 余年成长为氟化工产业龙头

公司由巨化集团多家子公司重组而成，实控人为浙江省国资委。浙江巨化股份是由巨化 集团在 1998 年 4 月将旗下合成氨厂、硫酸厂、电化厂和浙江衢化重组而成。1998 年 6 月，公司在上交所成功上市。目前公司的实控人仍为浙江省国资委，其持股比例为48.09%。 控股股东巨化集团为正厅级单位。公司直接控股股东是巨化集团，目前持有公司股份 53.43%，巨化集团前身是衢州化工厂，于 1958 年筹建，于 1993 年国有企业改制。巨化 集团是浙江省国资委下属企业，由浙江省国资委控股 90%、浙江省财政厅持股 10%，集 团公司为正厅级单位。

成立之初公司主营业务氯碱产品和氟化工产品，具体包括农用化肥、氯碱、制冷剂、农 药、聚氯乙烯等。巨化集团分别在 2009、2013、2017、2018 年将巨圣氟化学、巨化锦纶、 塑化厂及新联化工（部分装置）、巨化新材院和巨化技术中心装入上市公司体内，其中巨 圣主要从事 PTFE 及单体业务，巨化锦纶主要经营环己酮、己内酰胺等基础化工品，集团 公司塑化厂主要从事 PVC 注塑、纯碱、氯化钙产品，新联化工主要从事次氯酸钠业务。 由于公司所处的浙江省具有丰富的萤石资源，发展氟化工具备得天独厚的资源优势，公 司的生产重心逐渐以氟化工为主。根据自然资源部矿产资源保护监督司 2023 年公布的 《2022 年全国矿产资源储量统计表》，2022 年公司周边赣、浙、闽位居国内萤石矿储量 1、3、5 位，三省合计探明萤石矿储量 43.79%。公司发展氟化工具备天然的地理位置优 势。2010 年之后，公司逐渐确立以氟化工为核心主业，氟氯联动战略。除了持续装入巨 化集团的子公司外，公司一方面向上延伸收购巨化鑫尔特将上游原材料乙烯氯化物板块 补足。另一方面向下延展，通过收购宁波巍华布局含氟芳香族中间体。此外，公司为了 进一步巩固三代制冷剂的龙头地位，于 2024 年 1 月收购淄博飞源化工 51%股权，至此氟 化工龙头版图基本形成。

公司作为氟氯产业龙头及浙江省国企单位，承担着新型氟材料的研发工作。公司每年保 持较高的研发开支，2023 年公司研发费用达到 10.01 亿元。高强度的研发投入使得公司 在新型含氟高分子开发、四代制冷剂布局、氢质子交换膜等方面较为领先。

2.公司持续完善氟化工、氯碱及合成氨产业链布局，一体化优势渐显

公司目前拥有完整的氟化工产业及氯碱、合成氨产业链，一体化成本优势显著。氟化工 方面，公司拥有从上游氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷剂、含氟高分子、冷 却液、全氟磺酸树脂、无机氟化盐等产品。氯碱产业方面，公司拥有从烧碱到氯化物、 PVDC 等产品。合成氨方面，公司拥有从甲醇、液氨到氯化物、丁酮肟等产品。

公司继续深耕含氟高分子及特种新材料领域，未来资本开支集中于新材料方向。根据公 司目前在建项目来看，由于生态环境部规定二代及三代制冷剂不可新建或者改扩建，因 此公司未来的资本开支主要集中在含氟高分子材料 PVDF、PTFE、FEP、HFP 及氟化液、 特种聚酯切片 PTT、PDO 等新材料领域。

公司通过持续的收购兼并，子公司数量庞大。分类别来看，浙江衢化、衢州联州制冷、 衢州氟汇、浙江巨化化工、淄博飞源主要从事制冷剂业务；巨圣氟化学、衢州巨塑主要 从事含氟高分子业务；巨邦高新主要从事含氟精细化学品业务；兰溪巨化、衢州氟新、 宁波巨化、浙江凯圣主要从事氟化工原料及部分制冷剂业务；晋巨化工、巨化锦纶、巨 榭能源、巨化检安石化等从事基础化工及石化产品业务；中巨芯从事电子特气及湿电子 化学品业务，已经于 2023 年分拆上市。

3.上市以来营收规模稳步增长，业绩增量主要由制冷剂和基础化工品贡献

公司营收总体呈现稳步上行的趋势，归母净利润则具有一定的周期性。公司营收规模从 1995 年的 10.5 亿元增长到 2023 年的 206.55 亿元，CAGR 达到 11.23%；归母净利润从 1995 年的 1.01 亿元增长到 2023 年的 9.44 亿元，CAGR 达到 8.31%。分阶段来看，公司 归母净利润在 2010-2011、2017-2018、2021-2022 年增速显著。 （1）2010-2011 年，受益于家电下乡政策推动，二代制冷剂价格大幅上涨，公司在 2010 年实现归母净利润 5.86 亿元，同比+407.9%，在 2011 年实现归母净利润 17.47 亿元，同 比+197.8%。 （2）2017-2018 年，受化工行业供给侧改革的影响，三代制冷剂、含氟高分子材料价格 持续高位，多数产品的 10 年内的历史最高价均在 2017-2018 年达成。公司作为氟化工龙 头，在 2017 年实现归母净利润 9.35 亿元，同比+518.6%，在 2018 年实现归母净利润 21.53 亿元，同比+137%。 （3）2021-2022 年，国内于 2021 年 9 月正式加入基加利修正案，行业内开始超产抢配 额。虽然三代制冷剂跌至成本线以下，但是超产行为带动了上游氯化物的价格和利润上 行，公司具备上游材料的一体化，因此深度受益本轮上涨。此外 PVDF 等产品在 2021- 2022 年由于锂电需求高增，高点时期价格从 7.2 万/吨上涨至 46.02 万/吨。公司在 2021 年 实现归母净利润 11.09 亿元，同比+1062.9%，在 2022 年实现归母净利润 23.81 亿元，同 比+114.7%，创历史新高。 （4）2023 年开始，制冷剂配额基本确定，行业回归正常生产，公司 2023 年实现营收 206.55 亿元，同比-3.88%，实现归母净利润 9.44 亿元，同比-60.37%。预计随着 2024 年 三代制冷剂配额正式实施，公司盈利有望显著提升。

从营收及毛利润结构上来看，公司营收与毛利润主要由制冷剂和基础化工产品贡献。2023 年制冷剂、基础化工品、石化材料、含氟聚合物、食品包装材料、氟化工原料、含氟精细 化工品的营收占比分别为 29%、20%、12%、10.7%、6.3%、3.3%、0.2%。而从毛利结构 来看，2023 年制冷剂、基础化工品、石化材料、含氟聚合物、食品包装材料、氟化工原 料、含氟精细化工品的毛利润占比分别为 28.8%、30.9%、4.8%、10.3%、14.4%、6.0%、 0.4%。

分板块毛利率方面，公司含氟精细化工品、基础化工、食品包装材料业务的毛利率均值 较高，过去 10 年的均值分别为 38.8%、24.6%、22.9%。氟化工原料及制冷剂业务的毛利 率总体波动性较大，过去 10 年均值分别为 18.8%、15.4%。费用率方面，公司上市以来 的费用率均值为 10.9%，费用控制较好。其中销售费用率均值为 1.77%、管理费用（包括 研发费用）率均值为 7.58%、财务费用率均值为 1.56%。