巨化股份优势及业务布局分析

配额龙头兼具成本优势。

1. 公司是当之无愧的配额龙头

从配额量的角度而言，公司是国内当之无愧的制冷剂龙头。公司已取得飞源化工 51%股权，若按照权益产能计算，公司 R32、R125、R134a 三大主流制冷剂配额比重分 别为 40%、35%、32%；三代制冷剂总配额约 25.3 万吨，合计占比为 34%。 此外，2024 年公司 R32 配额占比高达 40%，根据我们上文对 R32 未来供需或最 为紧张的判断，公司具备持续获得超额收益的能力。

产业链配套完善尽显成本优势

制冷剂主要原材料包括氢氟酸、氯甲烷和氯乙烯。公司一方面可通过外采萤石精 粉实现氢氟酸自我配套（但仍有 60%的需求依赖外采）；另一方面依托现有氯碱化工 产线，仅需外采部分甲醇和电石便可实现氯甲烷和氯乙烯的配套。 完备的产业链配套带给公司抵御原料价格波动风险的能力，且由于含氟聚合物 单体是由 R22 和 R152a 等制冷剂制备而来，相关成本优势亦可向下游聚合物传导。

与其他氟化工上市公司相比，公司产业链配套优势明显，氯化物产能规模亦处于 领先，核心原料中仅有萤石仍需外采。

可简单将制冷剂成本组成拆分为氢氟酸成本、氯化物成本和其他成本。根据我们 的测算，仅配套氯化物的成本优势较仅配套氢氟酸更为显著。而氯化物和氢氟酸完全 配套的企业，相比原料完全外采的制冷剂企业，R22/R32/R125/R134a 的成本优势可 达 2434/2415/4747/2681 元/吨。

公司具备四代制冷剂先发优势

2011 年，公司便开始与巨化集团技术中心合作研发四代制冷剂，于 2016 年正式 产业化，并为霍尼韦尔的 R1234yf 进行代工，霍尼韦尔则负责将产品推广并销售给美 国和欧洲市场的客户。 此外，国内三爱富中昊为科慕代工生产 R1234yf；中化蓝天与霍尼韦尔合资设立 中霍新材，并布局 R1233zd；联创股份和浙江环新通过自主研发，采取不同工艺路线 生产四代制冷剂；永和股份、山东澳帆、中欣埃克盛等亦有主流四代制冷剂布局。 我们认为，公司代工选择为六氟丙烯路线，工艺技术较为成熟，随着相关专利的 到期，公司可凭借多年代工经验，叠加在制冷剂领域积累的品牌口碑，进而先发制人， 迅速抢占四代制冷剂市场，延续制冷剂龙头地位。

2. 持续发力含氟聚合物高端化升级

公司含氟聚合物产品矩阵齐全，产能规模处于国内领先，同时兼有 HFP、PPVE 等 核心中间体配套，产业链完善程度高。该板块的未来发展方向是高端化转型，重点品 种将围绕 PFA、ETFE、全氟醚橡胶展开，其中巨圣氟化学的 ETFE 和全氟醚橡胶已通 过了省级工业新产品的专家评审。 PFA 主要用于制备半导体领域的各种容器，全球高端产能被外企占据。公司原有2000t/a 普通级 PFA 产能，2023 年 12 月公告，拟新建 1wt/a PFA 并配套 1500t/a PPVE 项目，将分别于 2025 年二季度前和四季度前投产，助力我国半导体级 PFA 国产 化。 ETFE 可作为玻璃替代品用于建筑和光伏领域，我国几乎完全依赖进口。巨圣氟 化学规划了 ETFE 产能 3000t/a，且根据公司公众号，公司已与国外 GF 公司合作完成 了建筑膜的规模化生产，有望打破长期以来 ETFE 的国外垄断。 全氟醚橡胶是半导体制造的最佳密封材料，但我国仍缺乏半导体级产能。公司现 已进行百公斤级订单的批量生产，有望助力氟聚物板块持续迭代升级。

2.1 PFA/ETFE/全氟醚橡胶是公司氟聚物高端化方向

关于含氟聚合物和各细分品种的介绍，我们已在报告《含氟聚合物高端化转型， 氟化液迎国产替代机遇》中有所论述。 简言之，2022 年全球主流含氟聚合物市场规模约 66 亿美元，多个细分品类未来 增速超过 5%。我国主导了全球含氟聚合物的生产与消费，但痛点在于低端产能过剩， 高端产能不足，产品质量距离大金和科慕等国际巨头仍有较大差距。目前我国含氟聚 合物产能扩张速度仍未减缓，多个品种价格和开工率长期处于低位，为避免白热化竞 争，高端化转型是产业的破局之道。

公司含氟聚合物产品矩阵齐全，产能规模处于国内领先，同时兼有 HFP、PPVE 等 核心中间体配套，产业链完善程度高。 公司该板块的未来发展方向是高端化转型，重点品种将围绕 PFA、ETFE、全氟醚 橡胶展开，因此本章节主要探讨这三类高端含氟聚合物的格局与公司进展。

2.2 布局半导体级 PFA

PFA 具备“高洁净度”，主要用于制备半导体领域的各种容器。 根据《全球 PFA 行业现状与预测报告》，2019 年我国 PFA 总产能约 0.2 万吨，占 据全球总产能约 23%，到 2022 年增至 0.9 万吨，占比已经达到 47%以上。虽然产能 扩张较快，但我国高端产能缺失的痛点仍然没有解决。 根据产品纯度、性能和应用领域，PFA 主要可分为四类：普通级、涂料级、超纯 级、半导体级。目前国内工厂只能生产出普通级、涂料级、超纯级三类产品，半导体 级 PFA 产能掌握在科慕、大金、索尔维、3M 和旭硝子等外企手中，而由于 PFA 下游 应用集中于半导体领域，因此全球 PFA 份额主要被这些外企占据。根据恒州诚思 YH 数据，2021 年上述主要厂商份额占比超过 88.64%。 其中，欧美国家生产的 PFA 主要为超高纯 PFA，85%以上应用于半导体行业，日本大金、旭硝子生产的 PFA 约 50%应用于半导体行业，国内 PFA 产品则更多应用于普 通低端用途。

半导体对 PFA 的性能要求是低析出率、低金属含量，这对于国内厂家来说是一个 极高的门槛。 国内企业中，公司、东岳集团和永和股份是 PFA 产业翘楚，并皆有产能扩张规 划。值得注意的是，PPVE 作为 PFA 的核心原材料，生产工艺复杂，拥有 PPVE 配套的 PFA 厂家将掌握更强的话语权。 公司原有 PFA 产能 2000t/a，均为普通级产品，应用于对产品纯度要求不高的化 工机械、电子、电气等领域。2023 年 12 月公司公告，拟建设“新增 10000t/a 高品 质可熔氟树脂及配套项目”，项目分两期建设，一期为 1wt/a PFA，二期为 1500t/a PPVE，将分别于 2025 年二季度前和四季度前投产。项目将助力我国半导体领域的高 纯 PFA 国产化需求。

2.3 有望打破 ETFE 国外垄断

ETFE 可作为玻璃替代品应用于建筑和光伏领域，实现轻量化和柔性化。 目前 ETFE 全球总产能约 1.5 万吨/年，消费总量约 1.2 万吨，主要份额被旭硝 子、大金和科慕占据，其中旭硝子全球市占率超过 50%。我国所需的 ETFE 几乎全部 依赖进口。 国内从 20 世纪 60-70 年代开始研发 ETFE 产品，相关研究基础薄弱，只能生产 少量 ETFE 模压和挤出料及粉末涂料，但近年来公司和东岳集团有所突破。 根据公司环评，巨圣氟化学的“新增 11kt/a 新型含氟材料项目”规划了 ETFE 产 能 3000t/a；根据公司公众号，公司已与国外 GF 公司合作完成了建筑膜的规模化生 产，有望打破长期以来 ETFE 的国外垄断。

2.4 全氟醚橡胶已实现小批量生产

全氟醚橡胶（FFKM）是半导体领域最佳的密封材料。 全球 FFKM 市场中，美国杜邦、GT、3M、比利时索尔维、日本大金和旭硝子是主 要公司。其中，美国杜邦的 Kalrez 和 GT 的 Chemraz 产品群丰富，性能优越，占全球 市场的 60%-70%。但是为了保护自己公司的技术专利，杜邦公司目前只向外出售全氟醚橡胶制品，不出售生胶和预混胶。 与美国、日本相比，我国 FFKM 生产能力依然较弱，应用领域主要集中在航空航 天产业，半导体市场全部依赖进口，年进口量约 173 吨。 中昊晨光和三爱富是我国在全氟醚橡胶产业化上领先的企业。晨光院早在 20 世 纪 70 年代就开始全氟醚橡胶的研究工作，并于 2006 年建立了批量生产装置；三爱 富亦有少量产品开始供应。但两家企业仅在化工和机械领域有所渗透，要实现 FFKM 在半导体领域的导入还任重道远。 根据公司 2023 年年报，公司研发团队成功制备了全氟醚橡胶，现已进行百公斤 级订单的批量生产，有望助力公司氟聚物板块持续迭代升级。

3. 公司氟化液或导入阿里云数据中心

3.1 国内企业加速追赶，把握蓝海市场机遇

目前高性能电子氟化液主要份额被国外所占据，3M、索尔维、旭硝子和科慕具备代表性，各家都有属于自己的牌号系列。 国外主流厂商的氟化液成分以氢氟醚、全氟聚醚、氢氟烯烃为主，可用于半导体 和数据中心的冷却，以及电子零部件等的清洗和工业领域的润滑。 在电子氟化液领域，国内企业仍处于加速追赶状态，以公司、新宙邦和诺亚氟化 工为代表的企业已取得一定突破。国内主流厂商的氟化液成分以氢氟醚、全氟聚醚、 全氟烯烃为主，同样可用于半导体生产和数据中心的冷却，以及多个领域苛刻条件下 的清洗与润滑。

3.2 巨芯冷却液持续推进，或联手阿里云数据中心

公司经过十多年的技术研发积累，已开发出系列电子氟化液产品。包括氢氟醚 D 系列产品、全氟聚醚 JHT 系列产品。其中全氟聚醚工艺由巨化技术中心和衢化氟化 学共同开发，并于 2021 年由两者组建创氟高科推进巨芯冷却液项目。 氢氟醚 D 系列产品可应用于发泡剂、电子行业高端电子流体、各种精密基材的 清洗、脱水干燥、电子元件测漏液或气密性测试液、溶剂等，也可作为环保型传热工 质用于温控散热系统等。公司已有 500 吨氢氟醚年产能，巨圣氟化学 4000 吨/年 TFE 下游高端精细品技改项目（3200 吨/年氢氟醚，其中 D 系列 2400 吨/年）正推进中。 全氟聚醚 JHT 主要有 JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及 JX 浸没式冷却液 等产品，可应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。子公 司浙江创氟高科的巨芯冷却液项目规划产能为 5000 吨/年。一期 1000 吨/年已投入 运营，2023 年上半年实现营业收入约 0.51 亿元，实现净利润约 1000 万元，2023 全 年创氟高科实现净利润 1934 万元。

根据公司年报披露的生产工艺与流程，全氟聚醚以六氟丙烯、氧气和引发剂为原 料，通过氧化共聚合成。因此我们判断，公司制备的全氟聚醚为 Y 型，而正如我们前 文所述，采用光氧化聚合制备的 Y 型全氟聚醚聚合度高，无长支链，耐低温性能好。

根据阿里云官微，在“十三五”期间，巨化集团就与阿里云启动数据中心液冷新 材料的科研攻关和产业合作。2023 年 3 月 21 日，双方在杭州签署战略合作协议，有 望开启全方位合作，巨化股份冷却液存在导入阿里云数据中心的可能。