巨化股份发展历程、产业体系、核心优势、股权结构及财务分析

深耕三十余载，打造基础化工+氟化工一体化龙头。

1.公司简介：深耕三十余载，成就氟化工龙头

公司前身衢州化工厂成立于 1958 年，是原化工部八大化工生产基地之一，主要生产化肥和经营有机化工；九十年代开始引 进氟化工技术，1998 年 6 月于上交所上市，逐步完成从 F11、F12 向 F22 的转产工作，并具备生产原料四氯化碳、三氯甲 烷、二氯甲烷的装置，IPO 上市募集资金主要用于千吨级 R134a、万吨级 PVDC 等项目；2005 年 7 月，公司三代制冷剂 R134a 正式开工；2010 年后，公司的氯碱化工业务由基础产品向氟化工产业配套产品及氯碱新材料方向转型，加大甲烷氯 化物、PCE、TCE、VDC、PVDC 等特色氯碱产品的布局，促进氟化工和氯碱化工协同发展；2011 年开始研制四代制冷剂， 现已拥有部分四代产品生产能力，现有产能规模 8000 吨/年；2017 年公司和国家集成电路产业投资基金等合资设立中巨芯， 持股 26.4%（联营企业），涉足湿电子化学品、电子特气等高端电子级产品。公司自布局氟化工以来，历经三十载，逐步由 基础化工生产基地转型为中国氟化工领先企业，形成氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的一体化产业布局。

2. 生产体系：基础化工+煤化工+氟化工(核心) 综合配套

公司拥有氯碱化工+硫酸化工+煤化工+氟化工综合配套的产业体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷 剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整氟化工产业链，且涉足石化材料、食品包装材料等。同时， 公司积极布局四代制冷剂、数据中心冷却液、高性能含氟新材料等高端产品，完善一体化产业体系。 公司的核心业务围绕氟化工展开，业务间协同发展，基础化工品液氯、烧碱、硫酸和煤化工主要产品液氨、甲醇是制备氟 制冷剂上游甲烷氯化物、乙烯氯化物、氢氟酸的核心原材料，二代制冷剂 R22 又可用于生产 TFE 进而加工成更多含氟聚合 物。公司的氟制冷剂以及氯化物原料产能规模均处全国龙头地位，氢氟酸原料部分自给，氯碱材料液氯和烧碱规模领先、 可实现完全自给，同时是 HFP/PTFE/FEP/FKM /PVDF 等应用广泛的含氟聚合物的头部供应商。

产业链配套发展，充分兑现利润。据公司公告，制冷剂成本中 70%以上由直接材料构成，为实现原料高保障和利润高兑现， 氟化工头部代表性企业巨化、东岳、永和、三美等均有布局上下游材料，包括自产三代制冷剂 R32、R134 原料二氯甲烷、 三氯乙烯、无水氢氟酸等，并积极开拓高附加值的含氟聚合物和精细化学品，从而降低生产成本、实现利润最大化。巨化 股份除了布局有氟制冷剂直接上游材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物之外，还拥有更上游原材料-基础化工品硫酸、烧 碱、液氯、甲醇等的规模化生产设备和能力，从而加深原料自给程度。 自产原料企业成本优势明显。在假设原料基本自供、自供氢氟酸和原料外购三种场景下，据我们的测算（具体测算过程见 报告《【平安证券】氟化工系列（一）-制冷剂：总量管控落地，长景气周期将开启》），制冷剂 R32 毛利率分别为 14.4%、 11.5%、5.1%，R134a 毛利率分别为 31.1%、22.3%、17.8%，原料可自供的企业成本优势最大。巨化股份作为原料自给 率领先的企业，多种基础化工品和甲烷氯化物等均可实现完全自给，因此其氟原料和制冷剂业务毛利率均高于同业。

3. 核心优势：产业链一体化布局，三代制冷剂配额第一

公司氟制冷剂规模处于国内龙头地位，2023 年总设计产能 73.72 万吨。据生态环境部公示文件，公司第二代氟制冷剂 R22 生产配额处国内第二位（总产能约 17万吨，2024年用作制冷剂的生产配额4.75万吨，占比26.3%，其中内用配额 3.50万 吨、占比居国内第一）；据生态环境部核发的 2024 年 HFCs 配额统计，公司第三代氟制冷剂总生产配额及主流品种 R32、 R134a、R125 生产配额均处于全国第一位；另外，据公司公告，混配小包装制冷剂市场占有率居全球第一位。同时，公司 已用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化，拥有两套主流产品生产装置，年产能约8000 吨，已投运多年。 氟化工原料方面，氟制冷剂对直接原料氢氟酸的需求量较大，据公司公告，公司自配氢氟酸产能 13 万吨/年，自给率约 40%，技术规模处于行业领先地位，市占率约 2.9%（据百川盈孚），其余 60%左右的氢氟酸原料由外购解决。制冷剂原料 氯化物产品主要包括二氯甲烷、三氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯等，上述产品均为公司自我配套，且产能规模国内领先。 最上游萤石资源方面，公司位于浙江衢州，处于萤石富集区域，周边氢氟酸产能布局较多，资源供应具备一定保障。 公司氟聚合物处于国内领先地位，具备合计 14 万吨的产能规模。其中应用最为广泛的 PTFE、PVDF、FEP、FKM 等氟聚 合物产品产能位居国内头部。据百川盈孚和公司公告，公司的PTFE 产品产能位居国内第二，PVDF产品已全面覆盖涂料、 太阳能背板膜、水处理膜、电线电缆、锂电池粘结等下游产业，FKM 材料生产能力和技术水平国内领先。

据生态环境部，2024 年巨化股份主流品种三代制冷剂配额总量达 22.42 万吨，占全国核发总配额量的 30.7%，位居国内第 一，其中用量较大的品种 R32、R134a、R125、R143a 获取的 2024 年生产配额量分别为 8.35 万吨、6.06 万吨、5.01 万 吨和2.07万吨，获R32、R134a、R125生产配额占全国总配额的比例分别达34.8%、28.1%和30.2%，均位于全国第一。 2024 年初巨化股份发布公告，以 13.945 亿元完成对飞源化工的收购，持有其 51%股权，完成对淄博飞源的整合后，巨化 股份的氟制冷剂龙头地位进一步巩固，淄博飞源主流三代制冷剂配额量达 5.44 万吨，占比 7.4%，位于全国第六。

4. 股权结构：背靠浙江省国资委，股权集中稳定

巨化股份母公司巨化集团合计持有公司股权 53.43%（含间接持股部分），巨化集团实际控制人为浙江省国资委（持股 76.49%），股权结构集中稳定。公司根据各大业务将旗下子公司分为五大事业部，各事业部分工明确、相辅相成，业务间 联动发展，产业链一体化布局。其中，新型氟制冷剂事业部旗下子公司主要包括衢化氟化学(持股 100%)、兰溪氟化(79%)、 联州致冷(100%)及氢氟酸生产企业衢州氟新(100%)等，氟聚合物事业部子公司包括巨圣氟化学(99.5%)等，氯碱新材料事 业部包括衢州巨塑(100%)和巨化电化厂(100%)，石化事业部包括巨化锦纶(100%)、检安石化(51%)，另外，通过参股联营 企业中巨芯(35.2%)、杉杉新材料(15.91%)等涉及电子化学品和锂电材料。

5.财务表现：氟制冷剂量价齐升，公司业绩明显修复

公司主营业务由氟化工、基础化工、石化材料和食品包装材料构成，其中氟化工是最核心的业务，本报告主要集中分析公 司氟化工业务情况。2023 年公司各大业务中，氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品占总营收的比例分别 在 3.3%、29.0%、10.7%和 0.2%（合计 43.2%），占总毛利的比例分别在 6.0%、28.8%、10.3%、0.4%（合计 45.5%）。

氟化工产业围绕地产、汽车等终端产业呈周期性波动，公司氟化工业务营收规模整体波动上行。回顾公司氟化工业绩走势， 2010-2011 年，家电下乡、以旧换新、节能补贴等利好政策频出，驱动终端需求高增，公司 2010 年和 2011 年营收同比增 速分别达 48.3%和 49.7%，归母净利润同比增速达 530.11%和 198.12%，其中氟产品营收同比增加 88.8%和 66.8%。 2017-2018 年，空调集中维修换新期叠加地产后周期带来较大的消费增量，深化供给侧结构性改革和环保趋严导致国内制 冷剂供应趋紧，公司营收yoy+36.3%和+13.7%，归母净利yoy+519.21%和+130.27%，氟产品营收yoy+44.3%和33.2%。 2021-2022 年，国内家电和汽车出口高增，能耗双控限制供应增加，制冷剂和上游原料价格回暖，公司营收同比增加 12.0% 和 19.5%，归母净利润同比增加 1067.37%和 114.70%，氟产品营收同比增加 39.4%和25.8%。 2024 年，国内三代制冷剂供应总量正式锁定，二代制冷剂配额持续削减，需求端在新一轮全国性的消费品以旧换新补贴政 策驱动和新兴经济体制造业复苏、内需出口景气共振下呈现增长态势，制冷剂价格从年初以来加速上行，2024Q1公司业绩 明显修复，营收同比增加 19.52%，归母净利润同比增加 103.35%，氟化工业务营收同比增加 9.8%。我们认为本轮上行周 期在供需两端均有较强支撑，有一定持续性，需求端可类比 2009-2012 年的情况，供应端较 2017-2018 年将更为收紧。

细拆氟产品量价来看，量：公司氟制冷剂和含氟聚合物产销量整体上行，其中三代制冷剂 HFCs 产销量在 2020 年显著增 加，主要系 2020-2022 年是核定 HFCs 配额的基准期，头部企业为争取更高配额而扩产能并加大产能释放力度；氟化工原料方面，2020 年公司将 HCFC-141b 、一氯甲烷产品从氟化工原料中调出，分别调入制冷剂、基础化工产品中统计，同时 公司使用氟化工原料制备制冷剂和含氟聚合物的量提升，因此 2020 年外销量下降较为明显，2022-2023 年已重回增加趋势。 价：2019-2020 年，氟化工企业为竞争 HFCs 配额而大幅扩产能，产品价格在激烈竞争中下滑明显；2021 年能源双控政策 导致制冷剂供应受限，价格回暖。2024 年，我国 HFCs 供应总量正式锁定，原过剩产能有望去化，生产配额进一步向头部 企业集中，行业供需格局改善，制冷剂价格重回涨势；此外，主要原材料萤石供应确定性趋减，优质萤石矿山稀缺性凸显， 环保政策趋严，部分中小供应商出清，萤石价格中枢不断抬升也是推涨制冷剂价格的原因之一。

公司盈利能力和氟产品价格走势高相关，氟产品量价主要围绕下游景气度而波动，下游家电、汽车等需求与地产和宏观经 济表现强挂钩，整体呈较为平稳的走势，在受到较强利好政策刺激的阶段呈现高增长。 公司上一轮销售毛利率、净利率、ROIC等盈利指标的显著改善出现在2010-2011年，该阶段终端利好政策密集出台，同时 海外发达国家二代制冷剂大幅削减。2010 年和 2011 年公司氟产品毛利率达历史高点 36.57%和 46.76%，总销售毛利率高 达 28.03%和 39.56%。 我们认为 2024 年开始的新一轮大规模以旧换新补贴政策对家电和汽车消费需求仍将起到较强的刺激作用，叠加国内三代制 冷剂供应总量和配额的正式锁定使得供应端确定性收紧，看好本轮氟化工产业高景气的持续性，公司作为行业龙头，盈利 能力有望提升。