巨化股份股权架构、主营业务及业绩分析

公司是以氯碱化工为配套的氟化工行业龙头，产业链一体化程度高。

浙江巨化股份有限公司（以下简称巨化）位于浙江省衢州市柯城区高新技术开发 区，于 1998 年由巨化集团公司发起、浙江省人民政府批准成立，同年在上海证券交易 所上市。公司成立 20 多年，已由基础化工产业企业逐步转型为 中国氟化工领先企业，成为国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工先进制造 业基地。拥有氯碱化工、硫酸化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系。 并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含 氟专用化学品等在内的完整的氟化工产业链。

公司的股权架构清晰，实控人为浙江省国资委。公司的前十大股东里，除了郑文 宝、袁志敏为自然人股东外，其他均为机构股东。公司第一大股东为巨化集团，直接 持有公司 52.7%的股份，通过旗下全资子公司巨化投资有限公司持有巨化股份 2.21%的 股份，合计持有股份 54.91%。巨化集团有限公司的主要股东浙江省国资委和浙江省财 政厅合计持股 100%，其中浙江省国资委持股 89.99%，即公司实控人为浙江省国资委。 公司在国内设立多家氟化工子公司开展氟化工产品的生产和销售工作，其中浙江 巨化技术中心、巨化新材料研究院公司作为公司的技术服务中心主要致力于新产品、 新材料的技术开发与应用研究；衢州联州致冷公司和浙江衢化氟化学公司、浙江兰溪 氟化公司主要负责制冷剂和氟化工原料的生产和销售；浙江巨榭能源公司、浙江衢州 巨塑化工公司主要负责化工原料和食品包装材料的生产与销售；浙江巨化锦纶公司主 要负责石化材料的生产和销售。2017 年，公司与国家集成电路产业投资基金共同出资 成立中巨芯科技股份有限公司布局电子化学材料领域，双方各持股 35.2%，并列第一大 股东，中巨芯公司主要从事湿化学品、电子特气和前躯体材料的研发，产品主要应用 于集成电路及光伏材料的清洗、刻蚀、成膜等工艺环节。

公司主要经营制冷剂、基础化工产品、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包装 材料、石化材料、含氟精细化学品七大业务板块。其中，制冷剂业务处于全球行业龙 头地位;含氟聚合物材料业务处于国内领先地位，HFP、PTFE、FEP、FKM 产能规模行 业领先，同时积极布局 PVDF材料，2021年以来，得益于新能源的快速发展，PVDF产 品价格大幅上涨，含氟聚合物材料业务继续稳固国内龙头优势；食品包装材料业务主 要产品 VDC、PVDC 规模处于全球龙头地位；基础化工业务板块主要产品烧碱规模处 于浙江省第一位，在有效经济销售半径内处优势地位，公司所在地衢州高新技术产业 开发区是国家级化工园区，产值位于国内化工园区前列，该化工园区为国内领先的氟 硅新材料产业园区，以氟硅化工、精细化工、生物化工为产业发展重点，园区内基础 化工原料主要依托巨化股份，区位优势明显。

公司最早从事化肥及氯碱化工业务，自上世纪 90 年代起，战略转型氟化工业务， 逐渐形成了“氯碱化工+氟化工”的配套产业布局，持续深耕氟化工，现已发展为氟化工 行业龙头。公司现有制冷剂产能 59.91 万吨，其中三代制冷剂产能 39.74 万吨，三代制 冷剂产能位居行业首位，“JH 巨化牌®”为中国驰名商标；基础化工产品现有烧碱产能 46 万吨，位居浙江省首位；食品包装材料以 VDC、PVDC 特色氯碱新材料为引领，居 全球龙头地位，PVDC 系列产品通过美国 FDA 认证和欧盟 EU 认证；含氟聚合物材料 产能 12.44 万吨，其中 PTFE 产能 2.5 万吨，PTFE 产品被授予“中国石油和化学工业知 名品牌”产品称号，PVDF现有产能 1万吨，PVDF 产品得益于下游新能源景气度持续上 行，锂电级 PVDF 产品供给紧缺，盈利能力大幅上升。根据百川盈孚，2022 年 PVDF 均价 40.15 万元/吨，同比增长 60%，平均价差 13.15 万元/吨，同比增长 109%。

公司“氯碱化工+氟化工”产业链产能配套程度较高，产业链一体化优势明显。公司 主要外购原材料萤石、工业盐、煤炭、氯乙烯（VCM）主要通过议价、协议采购等方 式外购。其中，工业盐是氯碱化工的主要原材料，萤石是无水氢氟酸（AHF）的主要 原材料。氯碱化工的盐酸、烧碱等基础化工产品依托衢州高新技术产业开发区外售园 区企业，在有效销售半径内实现最经济销售。在制冷剂产业链方面，氯碱化工的产品 氯气可与氯乙烯（VCM）、甲醇生产烯烃氯化物和烷烃氯化物作为制冷剂的原材料，保 持制冷剂原材料供应稳定的同时有效控制制冷剂原材料价格上涨导致的成本压力。在 氟化工聚合物产业链方面，氯碱化工产品氯气可与氯乙烯（VCM）生成偏二氯乙烯 （VDC），可有效保证“VDC→R142b→VDF→PVDF”产业链供应稳定，其中 PVDF 上游 原材料 R142b 作为第二代制冷剂使用的部分受配额限制，作为原材料配套使用的部分 不受配额限制，但新建项目环评审批周期仍具有不确定性，公司现有 PVDF配套 R142b 产能 2万吨，在建产能 8万吨，进一步保障 PVDF配套供应稳定。偏二氯乙烯（VDC） 也是特色氯碱新材料 PVDC 的单体，主要用于食品包装材料领域。

根据公司营业收入变化情况来看，2017-2018 年，由于宏观经济稳中有进，叠加国 内供给侧结构改革持续推进，安全环保监管力度加强，落后产能持续淘汰，产能供需 矛盾有效缓解，行业景气上行，2018 年营业收入达到了 156.56 亿元，同比增长 13.71%， 归母净利润 21.52 亿元，同比增长 131.19%。 2020 年，受新冠疫情、全球经济下行影响，下游市场需求紧缩，叠加《蒙特利尔 协议书》基加利修正案引起的三代制冷剂 2020-2022 年配额争夺战开始，市场由利润导 向转向为市占率导向，公司经营业绩大幅度下滑，实现营业收入 160.53 亿元，同比增 长 2.93%，归母净利润 0.95 亿元，同比下降 89.34%。

2021 年，全球经济回暖，化工产品价格上涨，带动公司业绩复苏，氟化工行业触 底回升。其中，三代制冷剂仍处于配额争夺战阶段，部分三代制冷剂 R125、R134a 价 格上涨，价差修复，含氟聚合物 PVDF 受下游新能源产业景气上行影响，锂电级 PVDF 供不应求。据百川盈孚，2021 年，锂电级 PVDF、R134a、R125 均价为 23.66万元/吨、 2.57 万元/吨、3.4 万元/吨，同比增长 149.84%、48.55%、119.35% 。公司 2021 年实现 营业收入 179.85 亿元，同比增长 12.03%，归母净利润 11.09 亿元，同比增长 1062.87%。 2022 年 Q1-Q3，进入三代制冷剂配额争夺战末期，三代制冷剂配额争夺战竞争激 烈， 公司制冷剂业务量价齐升，锂电级 PVDF 材料价格继续走高，盈利能力大幅提升， 受化工供给侧结构性改革持续影响，基础化工产品价格突破高点，公司实现营业收入 163.77 亿元，同比增长 29.74%，归母净利润 16.99 亿元，同比增长 557.25%。

2023 年 1 月 12 日，公司发布了 2022 年度业绩预增公告。预计 2022 年归母净利润 为 22.2 亿元到 24.5 亿元，同比增长 100%到 121%，主要得益于公司主营产品量价齐增。 2022 年，制冷剂、含氟聚合物、氟化原料、基础化工产品、食品包装材料营收分别同 比+26.58%、+18.51%、+17.49%、+48.13%、+50.62%，外销量同比+17.77%、+0.51%、 +10.6%、+4.89%、+20.74%，销售均价同比+7.48%、+17.91%、+6.23%、+41.23%、 +24.75%。2022 年为三代制冷剂 HFCs 配额争夺战的最后一年，配额争夺异常激烈，公 司 22 年三代制冷剂 HFCs 外销量同比+19.91%，销售均价同比+7.22%， 公司作为制冷 剂行业龙头未来在配额分配上的优势进一步扩大。

从公司历年主营业务收入构成和毛利构成来看，公司制冷剂、含氟聚合物材料、 基础化工业务板块占比始终保持在 50%以上，其中制冷剂业务板块占比最高。2021 年 公司制冷剂、含氟聚合物、基础化工业务板块营业收入分别为 52.26 亿元、19.95 亿元、 32.91 亿元，占比分别为 37%、14%、23%，合计占主营业务收入 74%，毛利分别为 6.74 亿元、4.67 亿元、7.24 亿元，占比分别为 27%、19%、30%，合计占主营业务毛利 76%。2022 年 H1，公司制冷剂业务营业收入 34.32 亿元，占主营业务收入 30%，毛利 4 亿元，占主营业务毛利 19%。制冷剂业务板块的营收始终占比最高。 公司氟化工主业清晰，制冷剂和含氟聚合物业务凭借着规模优势和高附加值成为 公司氟化工主业的核心业务板块。根据公司 2021年报，公司 2021年主营业务收入中， 制冷剂、含氟聚合物、氟化工原料、含氟精细化学品业务在内的氟化工产业链相关业 务收入合计 82.23 亿元，占比 58%，毛利占比达 56%。其中含氟聚合物材料业务的占比 在逐步提升，2021年，含氟聚合物材料业务营业收入 19.95亿元，营收占比 14%，毛利 4.67 亿元，毛利占比 19%。2022 年 Q3，公司 1 万吨/年 PVDF 项目二期（6500 吨/年） 已进入试生产阶段，另有PVDF在建产能2.35万吨，其中悬浮法1.75万吨，乳液法0.63 万吨，22年 H1完成进度 30%。新项目的试生产和建设有望为含氟聚合物材料业务板块 的增长注入动力，持续增厚公司业绩。

公司业绩与氟化工业务景气度相关程度较高。公司毛利率随着主要氟化工业务板 块的毛利率波动呈现周期性波动，相关性较强。当前氟化工行业仍然处于触底回升， 持续回暖阶段。预计 2024 年，三代制冷剂按配额生产销售后，公司氟化工业务有望景 气上行，直接带动公司整体业绩的增长。

公司所在地衢州高新技术产业开发区为国家级化工园区。在全国 600 余家化工园 区中，该园区连续 5 年位居全国化工园区 30 强，产值位于国内化工园区前列，同时该 化工园区为国内领先的氟硅新材料产业园区，以氟硅化工、精细化工、生物化工为产 业发展重点，全国前列的化工园区叠加氟硅化工特色的产业导向，区位优势明显。 国内仍是公司营收的主要来源。根据公司历年国内外营业收入占比分布来看， 2020 年受国内新冠疫情影响，国内营收占比收缩，其他时间国内业务营收占比始终维 持 60%以上。