浙能电力火电、核电业务进展及发展空间如何？

公司长协煤覆盖率较低，盈利改善弹性突出。

1.火电：区位优势突出，质地优异

浙江电力供需偏紧，量价均有支撑

浙江制造业转型升级拉动用电高增，总量与负荷双缺。根据国网浙江电力公布的数据， 2023 年，浙江全社会用电量 6192 亿千瓦时，同比增长 6.8%。总量排名全国第 4，且 高于全国增速 0.1 个百分点。根据 2022 年数据，浙江省用电量占比排名前二的是制造 业（54.5%）和居民用电（15.7%）。作为工业制造大省，产业升级换代拉动用电需求 快速增长，制造业下 31 个细分行业中 29 个用电量同比正增长，其中金属制品、机械和 设备修理业，电气机械和器材制造业和汽车制造业增速前三，分别同比增长 27.9%/27.4%/20.9%。2022 年由于“缺电”压力，1-7 月全省用电量中外购电量占比 约 37%，购电成本大幅提升。2023 年迎峰度夏期间，浙江全社会最高用电负荷超过 1 亿千瓦，创下历史新高。2024 年迎峰度夏在即，据浙江省经济信息中心预测，浙江本 年度最高用电负荷将达到 1.2 亿千瓦，依然面临局部区域电力供需格局偏紧的挑战。

电力保供以来火电战略地位提升，量价有保障。目前，浙江省内保供和灵活性调节主 要依赖煤电。截止 2023年浙江火电总装机 6794万千瓦，在全部电源装机中占比 65.7%； 全年火电发电量约 3192 亿千瓦时，占比全部电源发电量的 73.3%。在保供压力下，浙 江迎来新一波火电新建，2023 年新增火电装机 261 万千瓦，同比增长 261.2%。电力供 需格局偏紧推升发电量，支撑电价。 电量方面，2023 年浙江火电利用小时数 4774 小时，超出全国平均水平 4466 小时 308 小时。 电价方面，2023 年浙江省电力市场年度交易参考价为 0.4977 元/千瓦时，较基准 价上浮 19.8%。2024 年执行容量电价，浙江按照 100 元/千瓦/年标准回收煤电 30% 固定成本，按照 2023 年装机与电量水平测算，约折合度电 0.2 元。在此基础上， 2024 年电量电价下降幅度有限，叠加容量电价，依然保持较为稳定综合上网电价。

 成本改善，盈利快速修复

煤炭供需格局偏松，煤价中枢下移。供给端：国内产量稳健增长，进口煤放开大幅增量。 根据国家统计公报，2023 年，我国原煤产量达 47.1 亿吨，同比增长 3.4%。同年动力 煤产量 37.7 亿吨，同比增加 1.9%。尽管产量增幅较前两年收窄，但依然保持着稳健增 长。此外，2023 年进口煤大幅增长。受 2022 年暖冬影响，欧洲、亚太地区煤炭库存高 累，2023 年西方国家需求不足、库存外溢，较多煤炭资源转移到亚太地区，促使 2023 年进口煤大幅增量，且煤价表征降低，形成国内外价差。需求端：能源消费结构转型加 速，需求放缓。2023 年我国我国煤炭消费量占比再次回落，下探至 55.3%新低点。供 需格局偏松下，煤炭价格中枢持续下移。2022 年环渤海 5500k 动力煤均价为 1280 元/ 吨，2023 年全年均价为 946 元/吨，同比下降约 335 元/吨。2024 年上半年截至 5 月 31 日均价为 881 元/吨，同比下降 115 元/吨；24Q2 截止 5 月 31 日环比 24Q1 下跌 65 元/ 吨，旺季煤价反弹高度仍有较大压力，我们预计 2024 年全年煤价中枢仍具同比下行空 间。

公司长协煤覆盖率较低，盈利改善弹性突出。公司发电与燃料成本 2018-2022 年 5年平 均占总成本比例约 85%，同时呈现长协煤覆盖率较低的特点，盈利受煤价波动影响较 大。2021、2022 年由于煤价高企，燃料成本快速提升，分别同比增加 92.1%/1.7%， 导致连续两年亏损。2023 年煤价回落，公司燃料成本同比下降 10.2%，扭亏转盈，实 现归母净利润 65.2 亿元。

煤价下行周期，降本增利弹性凸显。当前正处于煤价下行周期，相比于长协煤比例较高 公司，公司成本改善弹性突出。我们对公司度电盈利关于煤价和电价进行敏感性分析。 假设 2023 年公司长协煤占比约 28%、度电非燃煤成本相比 2022 年保持稳定、平均上 网电价 0.45 元/千瓦时，2023 年公司度电净利润约 1 分 6 厘，若 2024 年市场煤均价下 跌 90 元/吨至 875 元/吨，电价降 1 分 5，则公司度电净利提升约 1 分。盈利改善相比于 长协煤覆盖率较高的公司具备更多弹性优势。

火电资产优质，仍有成长空间

机组集中于浙江等地，量价有保障。2023年公司控股16个煤电厂，总装机容量达3078 万千瓦，权益装机 2175 万千瓦。公司控股机组主要布局在浙江，此外少量机组分布在 安徽、宁夏、新疆三地，2023 年四地煤电发电量占比分别为 89.3%/4.4%/4.1%/2.2%。

参股煤电联营优化盈利。此外，公司参股淮浙煤电有限责任公司、国能浙江宁海发电有 限公司、国能浙江北仑第三发电有限公司等，都具备煤电联营优势，在 2021 年和 2022 年火电板块普遍亏损情况下，依然取得正收益。

所属区域机组利用小时数维持高位，远超全国平均水平。公司 2023 年全年煤电利用小 时数均值为 5533 小时，较去年同期提升 123 小时。超出全国煤电平均水平 4685 小时 848 小时。浙江控股机组除温州发电和有新机组投用预计存在计算误差的乐清电厂外都 超出 5000 小时，最高者超出 6000 小时。且 2023 年四地煤机利用小时数均同比提升， 其中新疆平均利用小时数增长 611 小时。

公司火电装机仍有成长空间。公司目前有三个在建项目，分别是六横电厂二期项目、嘉 兴发电厂四期扩建和台州第二发电厂二期项目。其中六横电厂二期项目 2 台百万机组预 计于 2024 年年内投产，嘉兴发电厂四期项目 9 号机组（1*100MW）预计于 2025 年 9 月投产发电，其余项目也预期于 2026 年年内投产，2024-2026 三年内仍有 600 万千瓦 煤电新增。此外，2024 年年内有 3 台燃机迁建投运，其中镇海联合项目已于年初投用， 另有两台燃机仍在建设期。

机组更新迭代，发电资产质量优秀。公司下属机组中 60 万千瓦以上的中大型机组占比 较高，老旧小机组逐步淘汰。如镇海电厂 3-6 号 21.5 万千瓦小机组已退役关停，同时 迁建新厂（招宝山电厂）1 号、2 号燃煤机组（2×66 万千瓦）于 2020 年投产运行。此 外，2024 年年初投用的镇海联合天然气机组以 49.1 万千瓦装机容量成为浙江省单机容 量最大、发电效率最高、低碳环保最优、调峰灵活性最佳的气电机组。电厂项目机组升 级叠加新建机组连续核准，公司煤电发电资产质量稳步提升。 资产减值较少，机组折旧陆续到期贡献利润。受益于公司机组质量效益较为先进，且 及时对老旧机组更新迭代，公司相比于同行业其他火电公司资产减值压力较少。此外， 按照公司折旧政策，20 年为机组最长折旧期限，以此估计，公司将在 2026 年前陆续有 超过 300 万千瓦煤电机组折旧到期，持续贡献利润。

2. 深度布局核电，为业绩提供稳定支撑

布局核电，参股核电权益装机近 250 万千瓦。公司深入参与核电行业，与中国核能等 紧密合作，通过参股方式布局核电领域。截至 2024 年 2 月，公司共参股 14 个核电相关 公司，包括中国核电，及秦山核电（秦山一核）、三门核电、秦山联营（秦山二核）、秦 山三核、中核辽宁等中国核电核心项目公司。目前公司权益装机规模约 250 万千瓦，已 核准待建权益装机规模共 231 万千瓦。

核电盈利稳定，持续贡献投资收益。截至 2023 年年底，公司长期股权投资中主要核电 相关公司投资余额约 152.5 亿元，占长期股权投资总余额的 45.9%；2023 年核电相关 公司权益法下总计提供长期股权投资回报 17.0 亿元，同比增长 25.0%，占总长期股权 投资回报的 40.5%，相关投资年化权益回报率约 11.16%。2018-2023 连续六年，公司 通过参股核电公司获得稳健投资收益，平均每年 13.4 亿元，为公司提供稳定的业绩支 撑。

3.控股中来股份，拓展新发展空间

公司稳健布局光伏制造端。2021 年公司通过参股爱康科技子公司浙江爱康光电 20%股 份布局新能源制造领域。浙江爱康光电主营业务为光伏电池制造，主要技术路线为 N 型 光伏电池两大主流技术路线之一的异质结（HJT），另对另一主流技术路线 TOPCon 亦有 项目研发。2022年11月10日，公司与中来股份控股股东林建伟、张育政夫妇签署《股 份转让协议》及《表决权委托协议》，拟受让中来股份 9.7%的股份，并取得林建伟持有 的中来股份股票对应的 19.7%的表决权，成为中来股份实际控制方。2023 年 3 月起中 来股份正式被纳入公司合并报表范围。

中来股份深耕光伏设备三大产业，市场地位居前。中来股份主营业务包括光伏辅材 （以光伏背板为主）、高效电池与组件（以 N 型 TOPCon 技术路线为主），光伏应用（以 分布式户用光伏 EPC 业务为主）三大部分，其业务主要分布于光伏产业链中下游。光伏 背板业务方面，2021 年、2022 年中来股份背板出货量连续两年位居全球第一，是光伏 背板市场的龙头企业，截至 2023 年底具备年产 3.2 亿平方米背板产能。高效电池及组 件业务方面，公司分别主要通过全资子公司山西中来光能与控股子公司泰州中来光电开 展业务：山西中来光能是山西省光伏产业链主导企业，正在投建“年产 16GW 高效单晶 电池智能工厂项目”，N 型 TOPCon 电池量产技术水平以及电池转换效率在行业内处于 前列；泰州中来光电是国内最早一批从事高效 N 型 TOPCon 双面电池及组件研发并实现 GW 级量产的企业，自 2016 年以来累计出货量超过 10GW。光伏应用方面，公司通过 控股子公司中来民生与全资子公司中来新能源在“光伏应用研发”和“光伏业态拓展” 的双维度打开市场空间，并与多家央企、国企保持长期稳定的战略合作关系，客户资源 优势明显。 营收增长放缓，短期内市场竞争加剧业绩压力。2023 年中来股份营业收入 122.6 亿元， 同比增长 28%；2024Q1 实现营收 12.88 亿元，同比下降 52.4%。利润方面，2021 年 由于原料硅价格上涨及资产减值等因素，中来股份归母净利润亏损 3.1亿元。2022年后 随着硅料价格下跌，公司降本提效，盈利改善，2022/2023 年实现归母净利润 4.0、5.3 亿元，同比增长 228.0%、31.0%。2024Q1，中来股份亏损 1.7 亿元，业绩下滑主要系 光伏产业链竞争加剧，导致销售规模下降。

ROE 提升，资源赋能有望逆势增长。2023 年中来股份整体 ROE 达 12.7%，ROA 与 ROIC 水平恢复之后保持稳定。从毛利率看，公司历史整体毛利率相对稳定，2023 年整 体毛利率 15.4%，但在 24 年 1 季度随行业竞争形式恶化快速下降至-3.3%。在产业竞 争格局恶化情况下，浙能发挥资源整合优势，赋能中来。融资方面，引入政策性银行、 异地银行授信等方式，拓宽融资渠道，降低平均融资成本，并减少了短期负债和受限货 币资金比例。业务协同方面，推动中来股份与浙江省白马湖实验室开展合作，加强中来 与浙能体系下其他企业间的业务交流，包括成立合水县中来新能源有限公司等光伏发电 公司，通过发挥各自业务领域的优势，有望逆势发展。