盐津铺子净利率能否继续改善?

公司在量贩零食、电商渠道增速较快，二者 占比提升或将拖累公司整体盈利能力。

从结果和过程推导来看，认为公司新渠道净利 率优于直营商超老渠道，且未来细分渠道的净利率有望随着规模效应持续提升。 首先从公司近年来净利率表现可见，并非与市场担心走势一致。随着公司进行渠道转型， 21-23 年公司自毛销差和净利率呈现逐年提升趋势。拆分来看，公司毛利率在此期间略有 下滑，主要系渠道结构变化。此前直营商超渠道毛利率高系定价较高，折扣活动较少；同 时直营商超所需的入场费、条码费、返点抽成等销售费用较多，这直接导致了 21 年之前 公司净利率常年处于 10%以下。

其次从零食量贩、电商渠道的净利率拆分可知，1）零食量贩属于硬折扣渠道，其为直营 合作模式，去除了中间商赚差价的步骤，因此出厂价较低。其好处在于一次性买断式，可 保证钱货两清，同时后续物流配送、门店活动均无需投入，因此销售费率近乎为零。由此 我们可以推测，零食量贩渠道和经销渠道净利率水平相近，拆解系毛利率和销售费率同步 降低。 2）针对电商渠道，公司属于自有供应链的制造型企业，相较多数贴牌产品具备显著的成 本优势，比较同行业各公司线上渠道毛利率可知，公司处于领先地位。同时，公司在抖音 渠道占比较高，且重在打造爆品从而吸引自然流量（自然流量相较达播带货免佣金费率）， 善用抖音对商品卡的免费流量支持，因此电商渠道单拆解净利率来看，22-23 年依旧能实 现盈利。 结合三只松鼠和劲仔食品 23 年不同的费率走势来看，线上推广亦具备一定的规模效应。 我们认为线上投入中品牌推广费用较多，该部分投入相对固定，后续有望随着公司单品规 模增长、品牌声量提高不断被摊薄，从而实现规模效应带动净利率提升。

采购：贴近原料地设厂，提升供应链效率。目前公司针对 4 大主力品类（魔芋、鹌鹑蛋、芒果干、马铃薯全粉）布局了上游原材料产 地，自建供应链有 3 大优势：1）节约运输、采购成本，如公司在马铃薯、魔芋产地直接 采购并建设加工产线，转化为马铃薯全粉、魔芋精粉再运输到工厂进行深加工；2）维持 优质原材料供应稳定，国内目前芒果干 90%以上是分装企业或 OEM 产品，没有产业链优势， 原料质量难以稳定；3）降低价格波动风险，如鹌鹑蛋 23 年全年最低~最高价格分别为 10~16 元/公斤，今年以来稳定在 11-12 元/公斤，公司自产价格在 10 元/公斤。

生产：工厂端协同发力，投入产出比提升。生产车间智能化，减轻人工占比。公司在浏阳生产基地共布局了 34 条智能制造生产线， 核心工艺区基本实现了无人作业、达到“黑灯工厂”标准，同比之前，一条生产线节约了 90%的人工，综合效益提升了 50%以上，其中包括浏阳基地建设魔芋数字化生产示范车间、 江西基地建设盐津鱼豆腐数字化生产示范车间。2022 年公司荣获全国智能制造示范工厂 揭榜单位（全国 99 家，湖南省仅 4 家），2023 年荣登智能制造标杆企业名单（一共 13 家 企业）。 与此同时，公司积极推进供应链体系全优化，除优化采购成本外，持续进行技改，改善生 产工艺，提升劳动效率和优良品率，努力降低生产成本；全面应用 WMS 系统和 TMS 系统， 提升仓储和物流效率，通过引进全数字化管理模式，打通线下仓储物流中心，满足电商业 务高速增长的需要。 反馈到报表端，公司总资产周转率处于行业领先水平，21-23 年均实现 100%+，而同行业 友商大多位于 80%以下。公司资金、资本使用效率自 21 年改革后不断提升，ROIC、存货周 转率等指标呈现逐年提升趋势。同时人均创收从 2018 年 49 亿元增长至 2023 年 97 亿元， 年复合增长 14.7%。

从各产品成本拆分来看，公司亦通过采购、生产、运输等环节实现成本优势，23 年三大品 类中辣卤零食和深海零食吨成本分别-8.4%/-3.6%，而随着新渠道介入，吨价分别同比 +0.1%/-8.0%，最终毛利率得到提升。吨成本明显优化主要系原材料采购单价优化、产品 结构变化（辣卤零食中魔芋占比更高，但成本相对较低）、包装和运费因流程优化、规模 效应被摊薄（23 年包装物+运费占比营业成本下降 2.2%）。