日本资管机构困境与应对方法有哪些？

低利率政策下银行业存贷款利差收窄，叠加不良债权造成损失，日本银行业遭遇破产危机。

1.银行理财部门：调整资产结构，拓展业务服务

泡沫崩塌后，银行不良贷款持续累积。二战结束后，日本政府在经济重建与工业化建设中发 挥了主导性作用，在此特殊历史背景下，日本形成了特有的主银行体系，银企关系日益紧密。 在主银行制度下，银行大量持有关联企业股份，并固定地为关联企业提供抵押贷款支持；与 此同时，由于对股市、房市良性增长的错误预期，日本银行为房企大量发放贷款，并将部分 自有资金进行股票与地产投资。进入 90 年代以来，资产价格泡沫被戳破，家庭部门还款能力 下降，大量以房地产与股票为担保进行银行贷款的企业破产倒闭，银行业贷款无法收回，不 良资产迅速积累，不良贷款率最高超过 8%。

低利率政策下银行业存贷款利差收窄，叠加不良债权造成损失，日本银行业遭遇破产危机。 泡沫危机后，企业与居民部门信贷需求低迷，银行业贷款难以形成规模效应，与此同时，日 本政府于泡沫刺破后不断下调基准利率，贷款价格于 90 年代起大幅降低，银行存贷款利差 持续收窄。1990 年银行存贷款利差 3.3%，而截至 2017 年时已下滑至 0.67%，挤压银行业盈 利空间，贷款风险溢价的大幅下滑也使银行放贷性价比降低。在经营压力与资产损失的双重 打击下，日本“银行业不破产”神话破灭，银行破产重组事件陆续发生。1988 年，日本临时 国会颁布《金融再生法》与《早期健全法》，对银行破产、不良债权处置等问题作出规划，直 至 2001 年起，银行不良贷款情况逐渐开始缓解。

为应对低利率下的行业寒冬期，日本银行理财部门在资金配置方面形成了一系列应对策略。 一是调整资产端结构，提高放贷业务标准，锁紧贷款规模。出于避免不良债权持续增加的考 虑，日本银行提高了对于贷款审批的审慎程度，开始出现“惜贷”现象，1994 至 2004 年间， 全国银行贷款余额由 470 万亿日元减少至不足 400 万亿日元。分行业来看，制造业、房地产 业贷款余额长期呈萎缩状态，家庭部门贷款余额也在 90 年代一度出现负增长；从贷方企业 规模来看，进入 21 世纪以来，银行贷款和贴现主要投放于小型企业。

二是对内增配有价证券，对外寻找高收益资产。在净息差与存贷款利差缩窄的环境下，银行 业投资以增配国债为主，而对股票与公司债券则有一定的减持，并逐渐稳定于较低规模。与 此同时，为应对国内长期低迷的利率环境，银行业积极增配高收益海外证券，境外证券持有 规模不断上升。截至 2023 年 11 月末，日本银行业总资产超过 2/3 配置于国债及海外证券， 而股票配置比例仅有 5.88%。

三是依据风险暴露与货币政策调整债券久期，进行另类投资。进入 21 世纪以来，日本银行 出现缩短久期的倾向，自 2001 至 2005 年，银行持有的国债久期约下降 2 年，可能是出于规 避长端利率风险的考虑。在日本 2013 年实行量化和质化宽松政策（QQE）后，银行逐步拉长 久期，根据相关研究2，“银行将拉长久期至约 7-10 年”。与此同时，自 2002 年起，银行对结 构性产品、信贷投资、对冲基金等另类金融产品的投资持续增加，但总体配置比例较低，截 至 2006 年，主要银行与地区银行的另类投资品配置比例分别仅有 3.7%、4.5%。

除资金配置思路改善外，日本银行理财部门还大力发展其他业务，改善服务模式。 拓展非息业务，增加收入来源。经济泡沫破灭后，日本监管机构放宽对金融机构的业务限制， 鼓励银行综合化发展，商业银行积极拓展业务线条，增加佣金、手续费、交易费等非息业务 收入。以日本三大银行之一的三菱日联银行为例，2004 年以来，三菱日联银行非息业务收入 波动上升，截至 2023 年已达到 16954 亿日元，其中投资基金、证券及信用卡业务对非息业务 收入的贡献最大，占比超过 40%。

发展现代养老产业事业，改革金融服务模式3。为适应人口老龄化进程，政府引导日本银行业 联合其他金融部门建立“现代养老产业基金”，向养老产业提供低息贷款，并改革金融服务模 式，设立企业年金，开展动产、金钱债权等各类信托业务，逐步建成养老金三支柱体系。

2.保险资管机构：投资思路转向，产品渠道转型

一方面，在市场化、自由化进程下，险企依靠高利率保单与低保费参与市场份额竞争。80 年 代起，日本市场利率不断走高，在比价效应与乐观市场预期的加持下，险企竞相依靠提高保 单预定利率的方式追求业务增长，保险公司有效保单平均预定利率一度升至 8% 1的水平。1994 年日美《保险框架协议》的签订打开日本保险市场，质优价廉的外资产品涌入，而 1996 年的 日本“金融大爆炸”2与《新保险业法》3的颁布进一步放宽对预定利率与外资的限制，再度加 剧行业的产品回报率竞争。此外，自日本 1998 年起实行保险费率自由化政策后，险企不得不 通过降低保费的方式维持市场份额，致使险企新增保费收入端承压。

另一方面，低利率环境下，日本险企的投资失误带来严重亏损，利差损持续扩大。80 年代末 期，日本保险机构大量投资于股票、地产及美元资产，90 年代起，日本市场利率水平与日经 指数持续走低，有价证券市值缩水，不动产价格大幅下降，美元资产也因美元贬值而缩水， 导致险企资产端损失巨大。在此后长期的低利率甚至零利率政策下，险企投资收益不断走低， 与已售产品预定利率间形成巨额利差损，在到期保单给付成本重压下难以按期足额履约，不 良资产快速累积，陷入债务负担与财务困境。而与银行业不同的是，在“银行优先”的主银 行制度下，日本政府在此阶段并未对险企实施救助措施5，一定程度上加重了保险业的危机。

在资产端与负债端的双重重创下，保险行业破产事件多发，公众信心丧失引发退保潮，险企 陷入逆向选择与恶性循环。截至目前，日本共有 8 家寿险公司、2 家财险公司相继破产，直 接原因多在于投资亏损、资产贬值与利差损失。保单的违约与破产险企预定利率的大幅降低 对公众信心造成沉重打击，民众退保潮一度泛滥，而余下更多高预定利率保单，造成逆向选 择，使险企利差损情况进一步恶化。

在低收益逆境中，日本险资配置策略呈现出明显的趋势性，主要包括三点。 一是资金向有价证券集中。低利率环境下，险资更多采取主动投资，证券投资份额上升，而 同业拆借、贷款等资产份额则呈下降趋势。90 年代初期，险资有价证券配置比例不足 50%， 而截至 2020 年，日本险资的有价证券配置额达到 23.44 万亿日元，在各大类资产中占比增 至 74.22%。不过，自 2008 年金融危机以来，险资存款占比也有升高趋势。二是基于负债端欠配压力，配置风格更稳健，偏好低风险固收类产品，并拉长国债久期以增 厚收益。在 90 年代利差损危机的历史教训下，险企更加关注资金配置的稳健性，增配以国债 为主的低风险固定收益类产品，其次是公司债、地方债，其中国债投资久期拉长。对股票的 配置比例则有所降低，90 年代初险企超过 40%证券投资投向股票，而截至 2022 年，股票投资 占证券投资总额比例已不足 30%。 三是增持海外证券，并以投资外债为主。在投资机会普遍缺失，资产收益整体低迷的国内大 环境下，为分散风险与寻找投资机会，险企投资海外证券的比例有所增加，其投资产品类型 以债券为主。以寿险为例，近年来，海外证券投资中债券占比逐年增加，截至 2022 年，日本 寿险公司海外证券投资中债券投资占比 95.7%。

进入 21 世纪以来，日本寿险投资回报率中枢约为 2%，其中股票与海外证券高波动高收益共 存，债券、贷款与房地产投资收益率稳定在较低水平。综合来看，除 2008 年受经济危机影响 大幅下跌外，日本寿险业投资收益率大致围绕 2%的收益率中枢，呈现较强的波动性。分投资 标的类型来看，收益率的高波动主要来源于国内股市投资与海外证券投资，原因主要系两类 标的受全球宏观经济影响较大，往往在经济上行周期有较好的收益增厚功能，在经济下行期 则受环境负面影响较大，其中股票投资收益率自 2019 年起呈现高速增长趋势，截至 2022 年 末已达到 12%。国内债券投资、贷款以及房地产投资则为险企提供了稳健持续的基础收益， 有效保障了险资的安全性。

与此同时，日本险资也在产品、渠道与战略等方面进行探索，实施了一系列转型举措。 停售高利率产品，匹配市场下调产品收益率。泡沫经济时期大量积累的高预定利率存续产品 使寿险公司偿付能力严重承压，为调整改善利差损情况，寿险公司不断下调预定利率，90 年 代初期，寿险保单平均预定利率曾达到 5.75%，而截至 21 世纪初，寿险平均预定利率已降至 1.5%以下。

匹配老龄化背景进行产品结构转型，推出各类保障型产品，个人保险为收入端提供较多贡献。 伴随日本人口老龄化程度的不断加深，日本国民对健康险、医疗保险、养老保险等保障类保 险产品的需求日益增加，为迎合需求端变化，险企积极调整产品结构，推出多样化保险产品， 丰富客户产品选择。以寿险公司为例，从个险存续余额来看，日本寿险市场以终身寿险、定 期寿险为主，且二者占比自 2014 年以来呈现持续上升态势，而附加定期终身寿险、利率变动 型储蓄终身寿险规模则逐渐缩小。从保费收入端来看，个人保险对险企的收入端贡献最大。

产品销售渠道转型，降本增效，满足客户多样化需求。伴随互联网时代的发展与社会分工的 进一步细化，险企的销售渠道逐渐多元化。以寿险公司为例，自 90 年代以来，通过互联网及 保险代理机构进行产品销售的比例逐年扩大，保险公司人员销售占比由 1991 年近九成降至 2021 年的 55.9%。销售渠道的转型升级不仅有助于险企依托通信技术降低人工成本，提高运 营效率，还有助于险企发挥自身渠道优势，满足客户多样化需求，提高服务质量与个性化水 平。

3.投资信托基金：调整配置思路，业态革新提效

在日本，基金被称为证券投资信托，自 1922 年颁布《信托法》与《信托业法》起，日本信托 业务不断完善，在长期低利率环境中逐步调整配置思路、丰富产品类型，取得了一定的结构 性发展。截至目前，日本信托已实现民商事领域的全覆盖。 日本信托业务的规模增长主要依靠资产管理型业务的扩张。20 世纪 80 年代以来，日本投资 信托业在资产价格泡沫中得到迅猛发展，1980 年时，信托净资产仅 6.05 万亿日元，而截至 1989 年已扩容至 59.65 万亿日元。进入 20 世纪 90 年代，资产泡沫破灭，受股价暴跌影响， 信托产品业绩下滑，投资者大量赎回，信托业规模萎缩。业务类型细分来看，日本信托业务 主要可以分为资产运用型信托、资产管理型信托、资产流动化型信托三类，资产运用类信托 指受托人主动管理的信托类型，资产管理型信托指受托人依据委托人的指令对信托财产进行 管理的信托（即事务管理型信托），资产流动化信托指通过设立信托促进资产的流动化，原始权益人借此进行财务调整与资金筹集的信托。受托规模上来看，资产管理型信托业务规模扩 张显著，自 2001 年至 2023 年间，资产管理型信托业务规模由 214.3 万亿日元增至 1277.6 万 亿日元，年均增速超 50%；资产运用型、资产流动型信托业务规模持续低位徘徊，其中资产 运用型业务由于受到金融危机等因素的影响，于 2006 年达到 159.5 万亿日元的高点后回落 至 120 万亿左右的中枢，而资产流动型业务则呈现增长态势，截至 2023 年达到 117 万亿日 元，约为 2001 年规模的 6 倍；此外，2008 年起开始出现其他类型的信托业务，但至今规模 较小。

受股市房市暴跌影响，日本信托行业一度萎缩震荡。1990 年时，行业经常利润、净收益、分 别可达 3754 亿日元、2090 亿日元，而至 1995 年时已分别降至-13944 亿日元、-14039 亿日 元，5 年来年均跌幅分别高达 391%、313%，行业整体业绩严重下滑，面临巨额亏损。

泡沫破灭后数十年，日本投资信托业通过一系列安排实现结构性发展。 一方面，资金配置由权益转向固收。股价泡沫破灭后，投资者风险偏好普遍降低，投资信托 基金资产配置偏好转向风险更低的固定收益类产品，股票投资信托规模减少，债券投资信托 规模增加。自 1992 年日本开始发行 MMF（货币市场基金）后,日本债券信托规模一度高于股 票投资信托，直至 21 世纪初时资产净值占比高达 66.48%。2000 年 8 月起，受日本银行停止 银行同业拆借零利率政策影响，MMF 吸引力降低，带动整体债券信托规模开始回落，截至 2002 年，股票型信托规模重新超过债券投资信托规模，实现跨越式增长。

另一方面，增持国债及海外债券。日本信托业多倾向于增持较为稳健的国债并寻求海外市场 机会，并相对降低对地方债、公司债及股票的投资规模。其中，在对海外证券的投资方面较 长一段时间内以债券为主，截至 2010 年，日本信托业海外债券投资 22.45 万亿日元，占同期 海外投资规模的 73.8%。不过，海外股票投资自 2011 年起呈增量态势，直至 2020 年超过海 外债券投资规模，达到 11.69 万亿日元。

除资金配置思路转变外，日本信托业还通过产品业态革新、降本增效等方式谋发展。 第一，资产流动型信托业务兴起，信托业务类型由以贷款信托为主转向多元化发展。20 世纪 80 年代以来，日本贷款信托资金大量涌入房地产业与股市，在泡沫破灭后形成大量不良债权， 且在届时使用的《贷款信托法》下存在到期保本付息压力。泡沫经济破灭以来，贷款信托规 模逐渐下降，受资产价格暴跌影响，有价证券信托规模也有短暂的下降趋势。为改善贷款信 托业务风险，拓展收入来源，信托业开始基于自身在房地产估值等方面的经验优势开展房地 产资产证券化业务，在政府与业界的合力推动下，资产证券化信托业务不断丰富完善，得到 流动化的底层不动产逐渐发展至租赁债权、票据债权、信贷债权等各类金钱债权。在此期间， 信托业务格局也得到多元化发展，总括信托、投资信托有价证券、养老金信托等业务规模及 占比得到了一定程度的发展。

第二，基于人口老龄化趋势发展养老金投资，开发逐月决算产品新业态。老年人退休后的绝 大部分定期收入源于养老金，具有月度现金流的补充需求。基于老龄客户增厚短期收入的特 殊偏好，日本信托业创设出逐月决算型信托产品，根据月度净值逐月进行分红。在日本老龄 化进程中，此类产品一度获得投资者追捧，规模一度扩张至 2014 年的 42.67 万亿日元，但由 于此类模式不符合复利再投资规律，不利于投资期总收益的积累，近年来规模有所缩减，但 近五年中枢规模仍维持在 20 万亿日元左右的水平。

第三，随着日本央行 ETF 扩表，积极发展指数型基金。为助力日本经济走出通缩，日本央行 行长黑田东彦于 2013 年任职后，在 CME（Comprehensive Monetary Easing）量化宽松政策 的基础上进一步提出QQE（Qualitative and Quantitative Ease），央行开始大规模买入ETF。 2013 至 2018 年间，日本央行持续加码买入 ETF，买入额由 1.1 万亿日元大幅增长至 6.5 万 亿日元，年均增幅高达 48.7%。央行 ETF 扩表助力了日本股市的边际回暖，依托央行买入 ETF 的政策时机，信托业开始大力发展被动投资，推出指数型基金。2013 至 2023 年十年内，公 募信托业的指数型基金占比由 9.2%增至 29.2%，年均增幅达到 12.4%。

第四，费用端低成本运营，收入端调整费率结构，以管理费及佣金下调补偿产品收益，提高 产品吸引力。在泡沫破裂与低收益率时期，为抵御市场震荡、缩减业务成本，日本信托银行 （依据关于金融机构兼营信托业务的法律，获准兼营信托业务，并且以信托业务为主的银行） 通过降低经常费用实现费用端的降本增效，自 1990 年以来，日本信托银行在低利率环境下 不断降低存款利息，减少经常费用支出，但管理费用水平较为稳定，自 1990 年至 2022 年平 均变动率仅有-0.27%。与此同时，行业收入也不断降低，其中贷款利息降幅最大，由 1990 年 的 2.83 万亿日元降至 2022 年的 0.55 万亿日元，信托报酬也由 1990 年的 5951 亿日元降低 至 2002 年的 3746 亿日元，主要原因系信托业下调管理费率及交易佣金，从而在一定程度上 补偿收益，提高信托产品吸引力。

第五，销售渠道结构性多元化转型，开发信托产品市场拓展。过去较长时间中，日本信托产 品完全依靠证券公司销售，销售渠道单一。进入 20 世纪 90 年代以来，在低迷的市场环境下， 日本政府针对信托产品销售渠道实行了一系列多元化改革举措，分别于 1992 年、1997 年、 1998 年放开了信托公司直销渠道，信托公司通过租借银行等金融机构柜台进行的直销渠道， 以及银行、保险等金融机构的代销渠道。进入 21 世纪以来，证券公司销售占比逐步降低至 50%左右的水平，银行等金融机构销售渠道则迅速扩展，近年来占比维持在 45%左右。分产品 类型来看，信托直销渠道与银行代销渠道主要以销售股票类信托产品为主，债权类信托产品 则更多依靠证券公司代销。

第六，产品信息披露机制趋严，投资者保护力度提高。日本信托自 1998 年起实施强制审计 制度，信托公司需依据《证券交易法》向公众披露经外部审计的信托资产资产负债表、损益 表以及公司年报，以保护投资者利益，规范行业发展。

综上，为缓解经济繁荣发展阶段带来的超级通货膨胀，20 世纪 80 年代末起，日本央行开始 降温经济，刺破资产价格泡沫，进而通过下调银行存贷款利率、实施量化宽松等方式降息救 市，日本由此开启了近 30 年的低利率时代。在长期低收益环境下，日本资管业依据自身资 产负债端结构、业务模式等特点，探索出一系列应对措施。日本银行理财部门进行资产端结 构调整，对内增配债券等有价证券，对外寻找高收益资产，并通过开展另类投资，拓展非息 业务，发展养老产业等方式改善收入；保险资管机构通过增配有价证券，对内拉长国债久期， 对外增持海外债券等方式，在保障避险需求的基础上实现收益的增厚，并依托下调产品预定 利率、产品结构与渠道转型等方式进行降本增效；投资信托基金资金配置向固收类产品偏移， 增持海外证券，进行信托类型多元化，发展资产流动型信托业务、指数基金等，并通过开放 老年人偏好的逐月决算产品业态、降费减佣、加强监管等方式，提高信托产品吸引力。