如何看待新乳业利润率提升路径？

产品结构带动利润提升，叠加子公司提效。

1.聚焦低温产品，产品创新带动结构升级

从行业水平及公司情况来看，整体低温产品单价明显高于常温。低温奶由于需要全程冷链运输，且保质期相对较短，成本相对较高。同时，低温奶从营养成分以及口味上，相对于常温奶有溢价。根据头豹研究院数据， 低温鲜奶单价约在 20 元/kg 以上，为常温产品的两倍。参考公司主要常温和低温产品的终端价格，低温整体平 均水平亦明显高于常温。

公司毛利率水平亦为低温高过常温，重点发力低温有望带动净利率水平持续提升。从公司各品类产品的毛 利率水平看，整体低温鲜奶、酸奶及调制乳和乳饮料，均明显高过常温品类。参考低温鲜奶头部企业光明乳业， 其常温和低温产品销售规模相近，而从净利率水平来看，具备竞争优势的低温明显高于常温且更加稳定。公司 产品收入结构中，低温品类占比最高在 2019 年超过 60%，收购以常温产品为主的夏进后低温占比有所下行， 2022 年为 47.26%。公司提出新鲜战略，重点聚焦发展低温鲜奶和低温特色酸奶，有望持续带动低温占比提升。 从公司低温和常温的产品结构变化来看，有望带动整体净利率水平提升。

产品升级亦不断推进，尤其优势市场可升级替换。在常低温结构变换的趋势中，各品类内部的产品升级也 在持续。以核心的低温鲜奶品牌 24 小时为例，公司目前已形成普通、黄金、铂金、娟姗、有机 24 小时的产品 矩阵。在消费力较高的区域持续推进相对高品质的产品销售。虽然当前消费力略有承压，但消费者在注重性价 比的同时，仍会为高品质的产品付出溢价。且公司亦可在竞争占据明显优势的城市，通过减少普档产品投入和 铺货的方式，实现产品的升级替换，带动利润率水平提升。

新品不断推出，带动销售增长的同时亦为提升利润率的抓手。近年来公司持续推出新品，2023 年上半年 推出千岛湖牧场 4.0 蛋白高端新品带动品类升级、抓住风味奶风口推出冬日“厚”、夏日“爽”季节限定风味 奶等新品。根据公司战略规划，新品的年复合增长率保持在 10%以上，近年来新品在营收中的占比也维持在 10%左右。而新品的毛利率高于公司综合毛利率，在带动公司收入规模增长的同时，也是推动优化产品结构、 提升毛利率和净利率的重要抓手。

2.子公司利润率差异较大，提效空间广阔

旗下各子公司盈利水平差异较大，毛利率及费用率均有较大差异。公司新五年战略规划净利率翻倍，分解 到各子公司看，净利率差异明显。其中占据较大本地市场份额的寰美（夏进）、川乳（华西、阳平），以及品 牌定位较高的唯品，净利率处于各子公司中较高水平，亦有子公司近年发生过亏损。参考 2019 年公司披露数 据，唯品和川乳毛利率水平亦领先，相比靠后的企业领先接近 10pcts，费用率水平也有明显差异。

2.1 相较竞对，子公司利润率具有提升空间

对比光明乳业 2008-2016 年分地区的低温板块盈利水平，各区域净利率亦有显著差异。公司以低温业务为 核心，且各地区经营情况有所差异，可对比参考光明乳业分区域的低温业务发展情况。2008-2016 年，光明乳 业在基地市场华东，以及拓展的华北、华中、华南区域有明显的经营水平差异。华东低温净利率相对稳定，维 持在 10%左右，而华北低温长期亏损，净利率持续位于-10%以下。华中和华南的低温业务也经历过亏损，但 后续逐渐扭亏为盈，并实现了较好的盈利水平。

光明乳业各区域低温业务毛利率相近，差异主要源自于销售费用率。首先对比 2016 年光明各区域低温板 块经营情况，毛利率水平基本一致，在 45%-50%上下。但销售费用率差异较大，华东、华中、华南这些离公 司基地市场相对较近的区域基本在 30%上下，华北区域则高达 50%。或主要源自于较远的距离带来的运输费用、 竞争地位较低及规模较小造成的费用率较高等。管理费用率方面，华北的 6.3%亦明显高于其他区域 2%左右的 水平。

光明华中及华南地区低温业务均经历扭亏，主要通过毛利率提升及规模增长带动费率降低。华中地区，光 明低温业务在 2008-2010 年均为亏损，收入规模亦处于较低水平。2012 年光明在华中布局产能，此后规模进入 高速提升阶段，也带动毛利率水平明显提升。而费用投放力度基本维持，净利率随毛利率提升而明显改善，2016 年达 13.24%。华南区域距基地华东市场相对较远，但经济水平相对较高，公司毛利率维持在较高水平， 但费用投放力度也相对较高。2011 年华南低温业务出现亏损。后续随着规模提升，费用率水平有所下行，带 动华南净利率提升，2016 年达 8.27%。

2.2 提效抓手：区域升级、规模效益、相互赋能

西南基地市场经营稳定，利润率有望受益于产品持续升级。四川、云南为公司占竞争优势的基地市场，其 中的四川乳业（华西、阳平）、昆明雪兰具有 10 亿以上营收体量。后续的规模提升或主要随当地消费渗透率 的逐步提升，而净利率水平有望受益于产品结构升级和新品的带动提升。公司在优势城市中，可凭借较强的话 语权逐步推进相对高档产品对普档产品的替换，新品的铺货也会相对更加迅速，带动净利率水平提升。

山东唯品及宁夏夏进销售仍持续提升，规模效应有望进一步体现。山东唯品和宁夏夏进均为旗下各公司中 有较大规模增长潜力的企业。其中山东唯品凭借较高的产品定位保持较高的净利率水平，逐渐在上海等消费水 平较高的区域发力，并通过代工和 B 端咖啡客户带动收入规模的增长。2016 年至 2022 年收入复合增速达 33%。 宁夏夏进则主打常温产品，在宁夏本地有较高市占率，同时辐射陕西和甘肃两个市场。公司结合夏进自身优势， 规划拓展市场走向全国，2021 年提出五年销售收入涨一倍、低温产品涨两倍、奶牛存栏量涨三倍的目标。 2021 年夏进收入同比增长 21%，2022 年在较大经营压力下仍实现 7%收入增长。收入持续提升有望带动规模效 应逐步体现，费率下行、净利率提升。

湖南南山实现从大额亏损到较好盈利，体现公司多年并购管理经验积累。公司自 2001 年通过并购的方式 切入乳企，有丰富的并购后管理经营的经验，可助力子公司优化经营并明显改善盈利水平。以其中较为成功的 湖南南山为例，公司收购前由于经历食品安全等问题后亏损明显。公司大力改革，对管理层、市场、生产、供 应链进行深入梳理，通过酸奶等品类发力，带动公司业绩高速增长。从 2017 年的 0.93 亿元营收、0.21 亿元亏 损，提升至 2021 年的 3.81 亿元营收、0.22 亿元净利润。营收复合增速达 42%，净利率从-23.11%提升至 5.69%。 参考南山的成功案例，在其他亏损或盈利较低的子公司中，尤其华东各城市的收入规模较低的乳企，亦有望找 到适合的发展路径并提升企业利润率水平。

旗下各公司亦能相互赋能，人事安排有较多交叉。虽然公司旗下品牌众多，且分别有各自品牌，但公司亦 能整合资源协同发展。如山东唯品凭借循环农业的较高品质实现品牌溢价，同在山东的青岛琴牌可以通过富余 产能给唯品代工。山东唯品的低温鲜奶和低温酸奶，包括给山姆代工的酸奶产品，均有通过青岛琴牌生产。而 公司的交叉人事安排也有利于旗下各子公司之间的合作。根据爱企查信息，青岛琴牌的法定代表人、总经理安 保森先生，同时也是山东唯品的执行董事，并且还是山东鲜生活冷链的股东。同样的人事交叉安排也在苏州天 香和安徽白帝，以及云南的各乳企中有所体现。各子公司协同发展，整合各自优势资源，带动整体规模提升和 利润率目标的实现。

3. 24 年成本端仍有空间，奶价及牧业均有红利

生鲜乳 2022 年开始供给提升而需求较弱，价格进入下行周期。国内生鲜乳主产区价格首先于 2008 年三聚 氰胺事件后下跌，2009 年以后逐渐恢复并维持缓慢增长。2013-2014 年在进口大包粉价格波动以及国内南方炎 热、黑龙江洪水、牛群口蹄疫等因素影响下经历急涨急跌。2020 年以后迅速上涨，2021 年突破历史高位后由 于需求疲软及前期投入的产能释放，奶价持续走低。从高位至 2024 年 1 月降幅约 17%，对上下游企业的经营 和盈利水平均造成影响。2023 年，公司也受益于原奶成本下降的成本红利，带动毛利率提升。

2024 年预计仍有原奶供给过剩，外购奶源部分仍有成本红利。从原奶供需水平来看，根据美国农业部预 测，由于前期上游新建产能的释放，2024 年原奶供给仍有提升。而需求端也有望部分恢复，预计供需差额维 持在 2023 年水平。由于上游牧业持续处于较大成本压力中，2024 年原奶价格或不会有明显的进一步下行，但 短期的需求承压下也不具备快速上行的条件。预计 2024 年原奶价格维持在较低水平，下游乳企仍有一定的成 本红利。

2023 年饲料成本高位使得自有牧业成本承压，2024 年有望明显缓解。牧场的成本构成中饲料占比过半， 而其中玉米、苜蓿均为核心饲料品类。玉米价格自 2020 年开始攀升至高位后，到 2023 年上半年仍维持在较高 水平，苜蓿价格则从 2022 年开始大幅提升，2023 年上半年达高位后开始下行。2023 年乳企自有牧业部分成本 压力明显，部分影响了原奶成本红利。而 2024 年随着饲料成本压力的减轻，自有牧业部分同比 2023 年平均水 平亦能体现出成本红利，带动乳企整体盈利水平提升。公司 2024 年亦能够享受上游牧业部分的成本红利，支 撑利润率提升目标的实现。