新乳业发展历程、产品结构及利润情况如何？

并购切入乳品行业，新鲜战略引领发展路径。

1.三轮并购布局，达成百亿乳企

新希望集团旗下，三轮并购突破百亿营收。公司的发展历史可追溯至 2001 年，以农业为主业的新希望集 团为实现资产的保值增值以及改善产品结构和产业结构，开始涉足乳制品上下游产业链，合资成立新阳平乳业。 经历三年并购形成乳品产业群，2006 年成立新希望乳业控股来运营收购的乳业业务。2010 年席刚先生出任公 司总裁，提出“鲜战略”，奠定公司重点发展低温产品的路径。此后经历第二轮并购及股份制改造，2019 年 公司成功登陆 A 股资本市场。近年来公司经历第三轮并购后，于 2022 年营收突破百亿。2023 年公司提出五年 发展战略，规划到 2027 年规模复合年均双位数增长，净利率翻一倍的目标。

西南基地市场地位稳固，华东、西北布局完善逐渐发力。2001-2003 年，公司开始第一轮乳企收购，在西 南基地市场以及华东地区密集布局，涵盖西南三省市（四川、云南、重庆）及华东三省（山东、安徽、浙江） 以及河北。此后经历中国乳业发展的黄金十年，以及 2008 年后的行业发展受阻影响，至 2014 年内生复合营收 增速达 16.6%。2015-2016 年，公司开始第二轮并购，加强了对四川和云南基地市场的布局，首次进入江苏、 湖南市场，在山东继续并购了唯品乳业。从第二轮并购结束到 2019 年，营收内生复合增速也达到 13.3%。而 2020-2021 年的第三轮，则通过并购宁夏夏进来进军西北，华东继续向南布局到福建。

股权结构稳固，刘永好父女合计持股超 80%。公司由新希望集团整合旗下收购乳品企业成立，2011 年新 希望完成农牧产业整体上市的重大资产重组，剥离乳业等资产，公司股权转让至四川南方希望。后经历股权转 让等，截至 2023Q3，形成 Universal Dairy Limited 和新希望投资集团有限公司分别占 64.68%、15.52%的股权结 构。二者分别由新希望集团董事长刘永好先生及刘畅父女间接持股，合计股权占比达 80.20%，股权结构相对 集中。公司董事长席刚先生持股 1.41%，管理层与公司利益绑定。

2.主攻低温产品，打造鲜酸双强

收购夏进后常温产品销量超过低温，营收则常低温占比相近。从公司产品结构来看， 2022 年低温、常温、 奶粉收入分别占总营收的 42%、46%、1%。从销售量看，低温和常温产品分别为 35.51、64.42 万吨。低温产 品凭借较高的单价，以相对更少的销售量取得和常温产品相近的营收体量。其中，2020 年收购夏进后，公司 常温产品销量及收入占比有明显提升。

保留区域品牌原有产品的同时，推动全国性低温品牌 24 小时、活润等。公司由遍布全国的各旗下乳企组 成，品牌包括以新希望为主体的全国化品牌，同时也保留了较多原来各乳企的品牌。其中全国化推广的产品， 低温鲜奶以 24 小时为核心，今日鲜奶铺也发展较快。低温酸奶品类则以活润为主，同时也持续推出酸奶生汽 了等新品。各子公司品牌中，华西、唯品、南山、雪兰等均有其品牌的鲜奶产品，唯品的高端酸奶也有较好口 碑，常温产品中夏进等品牌优势突出。

四川为核心基地市场，布局新华西、阳平、三牧三家乳企。四川区域的生产以新华西和阳平为主，根据中 国奶业年鉴数据，2020 年新华西、阳平、三牧产量分别为 9.4、5.4、1.3 万吨。新华西产品产量中低温鲜奶和 低温酸奶产品均各占三分之一以上，而阳平则以常温 UHT 奶和乳饮料为主。经过公司长期的消费者教育和消 费习惯培育，尤其成都等城市地区，低温产品消费水平持续提升。

云南亦为西南优势市场，雪兰及蝶泉为主。云南区域公司有四家乳企布局，2020 年产品产量分别为雪兰 8.1 万吨、蝶泉 5.3 万吨、海子 2.2 万吨、七彩云 1.5 万吨，雪兰和蝶泉相对规模较大。从产品结构来看，整体 低温鲜奶消费水平低于四川，仅雪兰和七彩云有部分生产。但低温酸奶消费水平相对较高，各企业均有生产， 其中海子绝大部分生产产品均为低温酸奶，七彩云的占比也超过 60%。

华东收购乳企较多，除江西外各省份均有布局。公司在华东地区已实现密集布局，包括山东（琴牌、唯 品）、浙江（双峰）、江苏（双喜）、安徽（白帝）、福建（澳牛）以及上海（唯品子公司）。从各子公司的 产品结构来看，得益于华东相对发达的经济水平，整体低温占比明显较高。根据中国奶业年鉴数据，2020 年 琴牌、唯品、双峰、双喜及白帝的低温产品产量占比均在七成以上，其中唯品仅生产低温鲜奶（其低温酸奶产 品由琴牌代工生产），琴牌、双峰、双喜的低温鲜奶比例也较大。仅福建澳牛的产品以常温为主。

西北市场拥有宁夏优势品牌夏进，华北、华中亦有收购。除西南和华东外，2020 年公司收购宁夏龙头乳 企夏进乳业，布局西北市场。夏进乳业生产产品以常温 UHT 奶及乳饮料为主，低温酸奶及鲜奶较少。华北地 区在河北保定收购天香乳业，华中地区则在湖南长沙有南山乳业布局。根据中国奶业年鉴数据，天香和南山 2020 年常温产品产量均占比过半，低温酸奶均有接近三分之一占比，低温产品较少。相对于经济相对更加发 达、冷链运输基础设施更加完备的华东地区，西北、华北、华中市场的低温产品，尤其低温鲜奶产品消费仍有 待持续渗透。

旗下前五大乳企贡献超六成营收，西南及华东区域销售占比六成。从 2023 年上半年公司营收分子公司结 构来看，寰美乳业（夏进）占比最大，达 19%。西南基地市场的四川乳业和昆明雪兰分别占比 16%、12%，山 东的琴牌和唯品分别占比 10%、7%。前五大旗下乳企占公司营收达 64%。分地区看，得益于公司持续的并购 扩张以及内生增长，基地西南市场占比从 2018 年的 61%下降至 2023H1 的 38%；华东市场占比基本维持， 2023H1 占比 27%；西北市场收购夏进后提升明显，2023H1 占比达 15%。

3.内生增长为主，利润率有望提升

收购夏进及各类费用分别影响毛利率和净利率水平，2023 年已企稳回升。利润端，得益于公司收购及内 生增长带来的规模提升，归母利润整体呈持续增长趋势。而净利率则从 2017 年 5.03%的区间较高水平持续下 滑至 2021 年 3.48%的低位，毛利率亦在同期有所回落，2022 年达 24.04%低位。其中毛利率受收购夏进的影响，常温产品毛利率整体水平低于低温产品，拖累毛利率下行。净利率则由于股权激励、利息等费用因素下行。 2022 年净利率已有所回升，至 3.61%。2023 年以来，前三季度在产品结构提升及原奶成本红利下，毛利率同 比提升 2.61pcts 至 27.43%，净利率同比提升 0.50pcts 至 4.65%。

2023 年新五年战略推出，规划内生增长推动营收复合年均双位数增长、净利率翻番。2021 年公司曾推出 五年规划（2021-2025），规划通过鲜立方战略，实现三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行列的战略目标。 2023 年在各方面形势变化后，公司推出新五年规划（2023-2027），继续以“鲜立方战略”为核心方向。其中， 产品将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不低于 20%；增 长来源将以内生为主、并购为辅，同时将 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，推动 2027 年 D2C 业务规模占比 达到 30%。公司也提出了规模复合年均双位数增长，净利率实现五年翻一番，高于行业整体增长水平。