济川药业的经营亮点体现在哪？

产品结构优化，基本盘稳定增长、优势单品加速放量。

1、 一线产品稳增长：三大单品销售稳增，业务重心逐渐向儿科转移

公司一线核心产品主要有蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘 清热颗粒。伴随着公司产品结构的调整，蒲地蓝消炎口服液和雷贝拉唑钠肠溶胶囊 销售增速企稳，业务重心逐渐向儿科领域倾斜。

1.1、 蒲地蓝消炎口服液：元老级大单品，销售额逐渐恢复稳增趋势

销售大幅承压时期已过，逐渐恢复稳健增长，贡献业绩基本盘。独家剂型蒲地 蓝消炎口服液是公司部署于清热解毒领域的核心大单品，早在 2015 年便以 92.46% 的市占率在蒲地蓝消炎通用名产品中排名第一。具体来看，公司的清热解毒类产品 营收在 2015-2018 年间基本保持稳定增长趋势，2019 年出现大幅下滑，这主要是由 于 2018 年 10 月国家药监局发布公告，要求蒲地蓝消炎制剂在说明书中增加不良反 应以及慎用人群的说明，致使蒲地蓝消炎口服液销售短期承压。随后公司制定了“调 整、整合、开发、优化”的方针，加强医院、OTC 药店、基层医疗机构等渠道的开发 力度，2020 年起销售情况已逐渐回暖。对应显示在公司产品库存于 2020 年见底，随 后产销量一并提高，业绩出现向好拐点。

品牌认知度高，渐退省级医保目录不改业绩向好趋势。2019 年之前，各省机构 有一定的调整权限，可以将一些未被纳入国家医保目录的药品，增补纳入省级药品 目录并按照乙类药品管理。而 2019 年 8 月国家医保局等发布的《国家医保目录（2019 版）》，明确要求除符合条件的中药饮片、民族药品、医院制剂等外，各地不得进行 增补。按照相关要求，各地从 2020 年开始，要在 3 年内按照 40%/40%/20%的比例逐 步调出原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，其中监控辅助药先行移出目录。 截至 2019 年底，蒲地蓝消炎口服液已进入江苏、湖南、陕西等 13 个省份的省级医 保目录，在规定下发后，2021 年起逐步从各省增补目录退出。然而蒲地蓝消炎口服 液循证医学证据丰富，2021 年被纳入《中成药治疗小儿急性上呼吸道感染临床应用 指南》，在 OTC 市场中消费者认可度排名前列。由此可见蒲地蓝的受众基础和口碑 可以支撑其稳定增长，退出医保并未对销量造成较大影响。

1.2、 雷贝拉唑钠肠溶胶囊：竞争格局良好，市占率高

产品有效性强，局限较少。质子泵抑制剂是苯并咪唑类衍生物，作用于胃壁细 胞上 H+ /K+ -ATP 酶，以抑制胃酸分泌，抑酸作用强大而持久，临床主要用于胃溃疡、 十二指肠溃疡、胃食管反流病等疾病的治疗。艾司奥美拉唑镁和泮托拉唑钠是第一 代质子泵抑制剂，主要经肝脏细胞色素 P450 酶系中的同工酶 CYP2C19 和 CYP3A4 代谢，但存在药动学个体差异明显等局限方面。而雷贝拉唑钠肠溶胶囊属于第二代 质子泵抑制剂，在肝脏的代谢主要经非酶途径，基因多态性对其疗效影响小。 业绩相对稳定，竞争格局良好。据 PDB 数据统计，2018-2022 年公司的雷贝拉 唑钠肠溶胶囊销售额整体较为稳定，受疫情等因素扰动销售额自 2018 年的 12.6 亿元 降至 2022 年的 11.2 亿元，CAGR 为-2.9%；2023 前三季度销售额为 8.8 亿元，同比 增长约 1.8%。具体来看，雷贝拉唑钠肠溶胶囊单产品竞争格局良好，生产企业仅有 济川药业、润都制药和丽珠制药三家，且济川药业品市占率 2018-2022 年间均超 65%。

雷贝拉唑口服常释剂型中选 2023 年全国第九批药品集采，集采风险已基本出清。 自 2020 年第三批集采首次出现质子泵抑制剂后，直到 2023 年全国第九批集采，雷 贝拉唑销售占比较大的口服常释剂型才被纳入集采序列。据开思 CHIS 统计，雷贝拉 唑钠肠溶片的院内规模占比 11%，在质子泵抑制剂中排名第三，且注射用雷贝拉唑 钠和雷贝拉唑钠肠溶胶囊的院内规模也分别达到 9%。具体来看，雷贝拉唑钠肠溶片 竞争格局激烈，PDB 数据统计显示卫材（中国）、迪康药业、豪森药业三家企业国内 全渠道销售占比较高，分别为 33.9%、19.7%和 19.0%。而 2023 年全国第九批集采公 布的采购中选结果显示，雷贝拉唑肠溶片共有 8 家国产企业中选，公司也有望凭借 此次中选出清口服常释剂型集采风险，业绩经营稳定性进一步提升。

1.3、 小儿豉翘清热颗粒：重点优势品种，品类扩充助力业绩快速提升

经典药方，临床疗效佳。小儿豉翘清热颗粒由经典名方达原饮和银翘散加减化 裁而来，是儿科名老中医李少川教授的临床验方。通过将连翘、薄荷、荆芥、柴胡 进行油提，将栀子、大黄、赤芍、青蒿、槟榔、厚朴、黄芩、半夏、淡豆豉等进行 水提，通过提取、浓缩、制粒等多道工艺精制成，具有疏风解表、清热导滞的功效， 用于小儿风热感冒挟滞证。据《小儿豉翘清热颗粒治疗儿童急性上呼吸道感染的药 效物质基础与作用机制研究》路官正等研究，小儿豉翘清热颗粒治疗小儿急性上呼 吸道感染效果极佳，且与西药相比在治疗小儿急性上呼吸道感染方面的有效性和安 全性优势均较为突出，可兼顾患儿“脏腑娇嫩，形气未允”的生理特点和“阳常有 余，脾肺不足”的病理特征，从而调节患儿的整体免疫功能，实现标本兼治的目的。 儿科细分领域龙头品种，业绩恢复增长。公司以独家品种小儿豉翘清热颗粒为 主的儿科感冒用中成药在 2022 年全国公立医院儿科感冒用中成药市场占比 47.82%， 位列第 1，龙头品种地位凸显。公司儿科产品销售以小儿豉翘清热颗粒为主，2020 年受新冠疫情影响营收显著下滑，此后基本呈现恢复性增长趋势。2020-2023 年间， 公司儿科品类营收自 10.38 亿元增至 27.41 亿元，CAGR 达 38.2%，增速迅猛。

品规调整扩充，打开业绩天花板。目前公司针对小儿豉翘清热颗粒品规已进行 一次调整、一次扩充。（1）调整：2020 年公司在原来的含糖型颗粒剂配方基础上进 行调整，推出无蔗糖型品规，即在原有甜菊糖苷、枸橼酸、桔子香精和糊精基础上， 新增药用辅料三氯蔗糖、羟丙甲纤维素与其他矫味剂复配，其中三氯蔗糖热量值为 零，因此龋齿、糖尿病患儿及肥胖儿童均可放心使用。此外，据甘肃省医药集中采 购平台公告信息，此前 2g 含糖型售价约为 3.97 元/袋，而升级后的产品在销售单价 上更高，于湖南省医药集中采购平台查询为 7.31 元/袋。（2）扩充：公司针对儿科差 异化用药需求，在现有组方、给药途径和适应症的基础上，应用新工艺、新技术开 展新剂型改进，研制出 2.2 类改良型新药小儿豉翘清热糖浆，并于 2023 年 11 月 17 日获国家药监局批准上市。临床试验在充分验证此剂型疗效的同时，也表明由于糖 浆剂型服用方便、口味更佳、药物吸收好，因此使儿童用药依从性得到提升。我们 认为两次品规的调整创新有利于从“价格+销量”两方面助力销售，打开业绩天花板。

治疗儿科流感、风热相关上市产品较少，在研产品丰富。结合小儿豉翘清热颗 粒的治疗适应症，以及 2023 年 1 月发布的《儿童流行性感冒中西医结合诊疗指南》， 除小儿豉翘清热颗粒外，目前已上市的 6 款口服剂均可针对儿童流感、风热等引起 的大部分相关适应症进行有效治疗。根据 PDB 数据统计，小儿豉翘清热颗粒是同类 型儿科中成药领域内销售领先的产品，2022 年单品销售额占总 7 款产品销售总额的 47.9%，侧面反映消费者对于小儿豉翘清热颗粒产品质量及疗效的认可，以及公司优 质的品规管理及营销能力。除此之外，国内已有多家企业对治疗儿童流感和风热等 病症的管线进行布局，据 Insight 数据库统计，截至 2024 年 2 月 22 日，IND 阶段 2 个、临床其他阶段 2 个、临床 II 期 7 个、临床 III 期 3 个、NDA 阶段 1 个（贴剂）。

2、 二线产品加速放量：产品矩阵丰富，中长期贡献新增量

公司二线产品主要有蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液和黄龙止咳颗粒， 涉及的治疗领域不一，可以丰富产品结构，中长期有望为公司贡献新增量。

2.1、 蛋白琥珀酸铁口服溶液：国内首仿，市场前景好

缺铁性贫血（IDA）是常见的营养缺乏症，在女性和学龄前儿童两大群体中尤为 突出。若不予及时治疗，会逐渐加重，可能会影响儿童生长发育，导致认知、免疫、 运动功能相关的长期不良健康结果。公司的蛋白琥珀酸铁口服溶液（盛雪元）是国 内首仿，独特的蛋白络合包裹铁结构，可使三价铁离子在胃中酸性环境下稳定，不 易损伤胃黏膜；在肠道碱性环境中，蛋白膜被消化，三价铁离子转化为二价铁离子， 在小肠内被充分吸收，达到更好的补铁效果，且减轻了铁腥味，刺激性更小，一般 不会产生胃肠的耐受性问题。此外，公司在制作工艺上添加甜菊糖苷作为矫味剂， 口味香甜、热量低，不易影响血糖水平且不干扰胰岛素，因此糖尿病患者、肥胖人 群、龋齿患儿等可遵医嘱选择使用，患者用药依从性较好。

市场规模持续增长，营收有望恢复增加。2016-2021 年我国抗贫血化学用药销售 规模持续增长，据华经产业研究院统计，2016 年我国抗贫血化学用药医院销售规模 为 101.9 亿元，随后持续增加至 2021 年的 132.1 亿元，CAGR 为 5.3%。其中 2021 年含铁制剂销售规模为 38.8 亿元，同比增长 6.0%，占抗贫血化学用药总销售规模的 29.4%。同时，公司的其他类产品营收以蛋白琥珀酸铁口服溶液（盛雪元）为主， 2018-2022 年间营业收入均逐年提升，2023 年营收下滑至 7.07 亿元，主要是由于截 至 2022 年底蛋白琥珀酸铁口服溶液已调出所有省级医保目录。我们认为 2023 年公 司已逐步消化此因素影响，未来有望随着持续性营销推广而恢复增长态势。

口服补铁剂应用接受度高，蛋白琥珀酸铁市场规模稳健增长。铁剂按应用途径 分为口服铁和静脉铁，目前国内常用的化药口服铁剂有以硫酸亚铁为代表的无机铁， 覆盖多糖铁复合物、蛋白琥珀酸铁口服溶液、富马酸亚铁、琥珀酸亚铁和葡萄糖酸 亚铁等的有机铁；静脉铁方面，新一代的静脉注射铁制剂中，铁与碳水化合物结合 紧密，实现铁的控制释放，可以在短时间内给予大剂量铁剂，常见的静脉铁剂有低 分子右旋糖酐铁、葡萄糖酸亚铁、蔗糖铁、纳米氧化铁、羧基麦芽糖铁、异麦芽糖 酐铁等。据 PDB 国内全渠道放大数据库统计，受益于口服补铁剂的安全性较高、服 用便捷等优势，我国化药口服铁剂市场规模接近注射剂的 3 倍，2022 年口服铁剂与 注射铁剂分别约占化药补铁剂市场规模的 75.2%和 24.8%，其中蛋白琥珀酸铁位列口 服铁剂年销售额第二名，市场规模稳速增长。

已上市产品较少，竞争格局相对稳定。截至 2024 年 2 月，已上市产品方面，共 有 4 家厂商生产蛋白琥珀酸铁口服溶液，分别为济川药业、河南百年康鑫药业、河 北仁合益康药业和 Italfarmaco。具体来看，PDB 数据显示济川药业和 Italfarmaco 在 2022 年的销售额分别为 5.85 亿元和 3 亿元，是国内主要的蛋白琥珀酸铁口服溶液供 应商，且公司作为国内首仿，销售额占比从 2018 年的 53%提升至 2022 年约 66%， 市占率稳步提升，进口替代趋势明显。ANDA 方面，2022 年以来共有 6 款仿制蛋白 琥珀酸铁口服溶液递交 NDA 申请，但暂未有产品获批，且该产品后续放量情况仍需 要公司具备一定的推广销售能力，因此短期来看不会对公司营收造成较大影响。

2.2、 健胃消食口服液：销售额持续增长，市场份额有待进一步优化

健胃消食口服液是公司的独家品种，由太子参、陈皮、山药、炒麦 芽及山楂， 共 5 味药食同源的药材组成，具有健脾胃、助消化的功效，主要用于脾胃虚弱所致 的食积，临床见多种原因引起的消化不良、小儿厌食等。 产品销售增长，市场份额仍具优化空间。PDB 数据显示健胃消食口服液营收增 速较快，从 2018 年的 2.03 亿元增长至 2022 年约 3.74 亿元，CAGR 达 16.4%。同时， 米内网公布的 2022 年中国公立医疗机构终端消化系统中成药 TOP10 产品中，公司 的健胃消食口服液排名第五，是唯一上榜的健胃消食亚类产品，因此我们认为公司 产品仍具有较大的市场发展空间和潜力。

2.3、 黄龙止咳颗粒：临床实证充足，儿科治疗效果明显

黄龙止咳颗粒以黄芪、地龙为君药，淫羊藿、鱼腥草、射干、炙麻黄为臣药， 葶苈子、山楂为佐药，桔梗为使药，能够益气补肾、清肺止咳，达到“肺、脾、肾” 三脏同补功效，适用于肺肾气虚，痰热郁肺之咳嗽。

学术研究丰富，临床治疗效果明显。公司擅长以学术为引领，独家产品黄龙止 咳颗粒已经被证实在儿科呼吸系统领域能够有效治疗呼吸道感染、支气管炎、哮喘、 慢性咳嗽等症状，通过持续不断的上市产品临床有效性及适应症拓展研究，有助于 围绕儿科治疗场景提高核心竞争力。

销售稳增，未来放量可期。据 PDB 数据统计，2018-2022 年黄龙止咳颗粒销售 额增速较快，从 2018 年的 0.96 亿元增长至 2022 年约 2.6 亿元，CAGR 达 28.4%， 其中 2020 年销售额显著下滑主要受新冠疫情隔离措施影响，儿科等科室门诊量大幅 下降，且药店渠道销售承压，因此产品销售出现大幅下滑。而自 2021 年起，黄龙止 咳颗粒销售额快速恢复至疫情前水平，除自然需求量的恢复以外，我们认为这同样 受益于公司积极开展临床学术研究，产品临床疗效与价值逐步体现，未来放量可期。

3、 蒲地蓝日化：多元业态布局，实现品牌赋能

承袭老牌产品优势，切入日化衍生赛道。公司沿袭药方蒲地蓝的“抗炎、抗菌、 抗病毒”的功效优势，由药品延伸发展至大健康领域，2014 年成立子公司蒲地蓝日化， 并成功开发蒲地蓝可炎宁牙膏、蒲地蓝可炎宁抑菌口喷、蒲地蓝可炎宁抑菌含漱液 等日化产品。2023 年蒲地蓝日化营业收入约 0.9 亿元，主要以牙膏类产品销售为主， 净利润 0.15 亿元，净利润率为 17.19%。

多元化产品布局，助力品牌价值延伸。公司未来将围绕“健康美容”与“美容 健康”品牌定位，逐步推出口腔护理类、头面部护理类和皮肤护理类产品，以阶段 性产品逐步打造品牌定位。同时加快构建线上线下全渠道营销模式，线上方面，基 本实现日化产品在天猫、京东等主流电商平台全覆盖，同时相继入驻抖音、快手、 有赞等近 20 个电商平台；线下方面，日化产品入驻大润发、家乐福、欧尚、华润等 20 多个系统、1000 多家大卖场及部分高端便利店，未来有望发挥渠道优势提振业绩。