美国劳动力、就业市场需求及展望分析

美国劳动力市场相对紧张，工资通胀螺旋压力仍在。

1. 美国劳动力市场需求仍强劲

美国 3 月季调后非农就业人口新增 30.3 万，较市场预期高 10.3 万，连续两 个月大幅超预期，较前值（下修）高 3.3 万，反映了劳动力市场需求相对强劲。 从非农就业结构来看，服务业仍是主要贡献项，但占比有所下降，其中，新 增就业主要集中于医疗保健和社会救助与休闲和酒店业行业；商品生产占比有所 提升，建筑业是主要贡献项；政府部门就业相对稳定。服务业新增非农就业 19 万人，持平前值，在新增非农就业人数中占比 62.71%，较前值回落 7.66pct。从 细分行业来看，医疗保健和社会救助（8.13 万人）和休闲和酒店业（4.9 万人） 是主要贡献，集中度有所上升，占服务业新增非农就业人数的 68.58%，较前值上 升 1pct。此外，零售业（1.76 万人）亦是重要贡献，占比 9.26%，较前值回落 2.84pct。医疗保健和社会救助领域就业仍相对紧张，这与 PEC 的医疗服务价格 走高相吻合。从商品生产来看，建筑业是主要贡献，新增非农就业人数 3.9 万人， 环比增加 1.3 万人；制造业新增非农就业人数 0 人；环比增加 1 万人。

从环比增加值来看，商品生产是主要贡献项，并且新增就业集中于建筑业细 分领域，服务业持平前值。3 月新增非农就业人数 30.3 万人，较前值增加 3.3 万 人。其中，商品生产新增非农就业人数 4.2 万人，较前值增加 2.5 人，在环比变 动中占比 75.76%,其中，建筑业较前值增加就业 1.3 万人，是主要贡献项。服务 业新增非农就业人数持平前值；政府部门新增就业人数较前值增加 0.8 万人。

2.就业市场相对紧张问题较为突出，工资通胀螺旋压力仍在

3 月非农就业人数再次超预期增长，劳动参与率和每周工作时长环比小幅提 升，失业率小幅回落，指向就业市场相对紧张问题仍较为突出，工资（时薪）环 比有所回升。

（1）失业率小幅回落

美国失业率小幅回落，好于季节性表现。 3 月美国失业率环比小幅回落，较 预期低 0.1pct，较前值回落 0.1pct。从季节性来看，3 月失业率较 2015-2019 年 5 年历史均值 4.52%低 0.72pct。 分行业看美国失业率，在商品生产方面，随着季节性因素减弱，采矿业和建 筑业失业率明显回落，3 月失业率分别为 3.3%和 5.4%，较前值分别回落 0.9pct和 1.6pct;制造业失业率 3%，持平前值。在服务业方面，批发零售贸易业、教育 和医疗服务业失业率环比有所上升，其他细分行业失业率环比均环比回落。批发 零售贸易业、教育和医疗服务业失业率分别为 4.8%和 2.3%，较前值均回升 0.1pct。 此外，劳动力市场活跃度提高，劳动参与率和每周工作时长均有所增加。3 月美国劳动参与率为 62.7%，较预期高 0.2pct，较前值高 0.2pct，劳动力市场活 跃程度有所提高，同时 3 月平均每周工时 34.4 小时，较预期高 0.1 小时，较前 值高 0.1 小时。

（2）就业市场相对紧张，推升时薪环比小幅回升

美国工资增速仍具有韧性，边际小幅回升，好于季节性表现。美国 3 月平均 每小时工资环比增速 0.3%,较前值小幅上涨 0.1pct,持平预期值，环比增速持平 2015-2019 年五年均值水平 0.3%。平均每小时工资同比升 4.1%，较前值回落 0.2pct,持平预期。在劳动力市场相对紧张问题再次凸显后，工资有所抬升。 新增非农就业人数主要集中在采矿业、医疗保健和社会救助与休闲、酒店业 以及零售业等，这四个细分行业的平均每小时工资环比增速分别为-0.61%、- 0.03%、0.5%和 0.08%，较前值环比变动分别为-1.22pct、-0.21pct、-0.05pct、 -0.29pct，平均时薪环比边际放缓，呈现为就业增加而平均时薪边际放缓特征， 结合近期挑战者企业裁员数据创 2023 年新高来看，一种较为合理解释是就业市 场逐渐饱和，工资边际放缓。如零售行业 3 月挑战者企业裁员人数 0.54 万人， 环比增长 0.4 万人，同期零售业新增非农就业人数 1.76 万人；娱乐和休闲 3 月 挑战者企业裁员人数 0.3 万人，同期新增非农就业人数 4.9 万人。

值得注意的是，3 月新增非农就业人数创阶段性新高，同时 3 月挑战者企业 裁员亦创 2023 年以来新高。从结构来看，采矿业、医疗保健和社会救助与休闲、 酒店业行业以及零售业等是新增非农就业的主要贡献项，其特点是对人力资本要 求相对较低。3 月挑战者企业裁员主要是政府部门裁员，3 月当月挑战者企业共 裁员 9.03 万人，其中政府部门裁员 3.6 万人，占比达到 39.87%，创近年来新高。 考虑 2021-2023 年美国自然人口生长增速从疫情前约 0.3%回落至 0.1%，因此， 应是移民潮为美国补充了更多中低收入就业供给。根据 Census Bureau 数据， 2019-2023 年，没有大学学历的移民就业人数从 1664 万人上升至 1835 万人，且 非本国出身且非美国公民的人口中，从事建筑、健康保健和社会救助、休闲酒店 和食品服务、零售的占比达到 49%。这与当前美国新增非农就业结构较为吻合。 美国移民对于缓解美国就业市场相对紧张问题仍十分重要。美国需要精准调 节移民政策，以达到维持经济增长，并压低通胀的目标。因为若短期美国收紧移 民政策，或导致就业市场进一步收紧，劳动生产力不足，可能导致经济增长受阻， 并推高服务业工资水平，进而推高通胀的风险，即导致经济出现滞胀风险；若短 期美国移民政策宽松，移民快速增长，则可能导致服务业工资意外超预期下降， 进而直接影响居民消费支出。从目前数据来看，因疫情原因，2020 年美国移民大 幅回落至 67.56 万人，较 2019 年下降 41.68%，但目前逐步回升，2023 年恢复至 99.97 万人，仍低于 2019 年水平。仅从目前数据来看，美国移民政策保持平稳， 未呈现收紧迹象。随着美国总统大选临近，民主党的主张是否会妥协，进而冲击 美国就业市场，仍是需要重点关注的政策动向，因此当前就给出美国经济软着陆 的预期，还为时尚早。

（3）往后看：服务业增长有所放缓，建筑业或将成为重要支撑

美国服务业景气度边际回落，或制约新增非农就业人数增长。3 月美国非制 造业 PMI51.4%，仍处于荣枯线之上，但是连续两个月边际放缓，较前值回落 0.8pct。服务业新增非农就业是美国新增非农的主要贡献项，服务业景气度边际 回落，或将拖累美国非农就业持续高增。2 月非制造业景气度回落，3 月服务业 新增非农就业人数占比有所回落。3 月景气度再次边际回落，或制约 4 月服务业 新增非农就业人数增长。

制造业景气度边际回升，特别是房地产市场保持高韧性，或拉动商品生产非 农就业人数回升。3 月制造业 PMI50.3%，边际回升 2.5pct，重回荣枯线以上，制 造业景气度回升，或拉动商品生产非农就业人数回升。但结合美国个人收支来看， 当前美国个人储蓄率较低，美国个人支出整体有所放缓，或对经济产生一定影响， 但房地产市场保持较强韧性，或仍是商品生产领域非农就业走高的重要支撑。1 月美国标准普尔/CS 房价指数（未季调）同比增长 6.03%，较前值回升 0.45pct, 且根据房地产网站 Zillow 一份报告，目前有 550 个城市的典型房屋价值超过七 位数，这是有记录以来所谓“百万美元城市”数量最多的一次。

3. 展望：美国经济总量韧性与结构风险并存，美联储面临通胀和风 险的权衡

（1）美联储政策：降息或延后，年内降息必要性仍在

3 月非农数据超预期大增，失业率小幅回落，劳动力市场活跃度走高，以及 工资（平均时薪）环比上升，显示美国劳动力市场相对紧张问题仍为突出。从美 联储两大任务目标就业和通胀来看，通胀仍将成为当前货币政策操作的关键制约 因素。2 月核心 PCE 持平前值，美国降通胀之路再增崎岖，短期能源价格仍存在 上涨空间，或推升核心商品（不包括食品和能源）价格再次回升，而粘性较强的 核心服务（不包括能源）价格回落或将较为缓慢，进而或将带来通胀反复的风险。 基于通胀的数据依赖模式，短期美联储降息或将有所延后，本周美联储官员表态 亦“偏鹰”，如美联储主席鲍威尔、美联储梅斯特、美联储巴尔金、美联储洛根、 美联储戴利等均表示当前通胀水平高于预期，需要谨慎对待降息，年内晚些时候 降息是合适的，美联储卡什卡利甚至表示今年或许不需要降息。但商业地产领域 潜在风险走高，债务“灰犀牛”或正在发酵，仍值得关注，降息必要性仍在（详 见报告《通胀与风险，美联储的两难决策》），如美联储主席鲍威尔表示大部分 美联储官员都认为“在今年某个时间开始降息可能是合适的”。

预期一：美联储降息晚于欧洲央行，欧洲央行 6 月降息。美国经济总量韧性 较强，通胀仍存在反复风险，短期降息预期下降，但年内降息预期仍在。欧元区 经济边际放缓，6 月降息预期走高，欧洲央行官员亦表态核心情景预计将在 6 月 首次降息。欧美错位降息，年内美联储降息仍在，或仍会支撑大宗商品价格。此 情况，短期美元指数或将继续走高，短期对非美货币汇率产生一定贬值扰动，国 际资本流入美国，进一步推升美国资产价格走高。美联储降息后，美元指数或将 小幅回落，但考虑美元与其他主要经济体息差仍大，美国资本流动或会相对平稳， 不会剧烈冲击金融市场。 预期二：美欧央行降息，日本央行再次加息。欧美等错位降息，全球流动性 环境将进入宽松格局，同时日本央行加息，虽然日本与欧元区、美国利差较大， 但考虑日元资产在全球资本市场的相对吸引力，或导致国际资本从其他发达国家 回流至日本，日元升值可能平抑欧美降息的效应，从而间接抑制全球通胀水平。

（2）资产价格与经济基本面相背离的矛盾走势，或指向经济总量韧性与结 构风险并存

以大宗商品价格、美元、美债走势反观经济，当前原油、黄金价格上涨，债 券收益率上升，美元指数走强，与美林时钟基本逻辑不相符，资产价格走势与经济基本面有所背离。按照美林时钟理论，经济复苏阶段对应股市趋势向好，同时 央行货币政策保持不动，美债收益率上行，原油价格上涨、黄金价格略偏下行； 过热阶段则是股市延续走牛的同时，美联储快速加息，美债收益率、原油价格持 续上行，美元走强，黄金下跌；进入衰退阶段后，则对应股市、原油价格、美债 收益率下行，而黄金价格上涨。目前美国经济总量韧性仍在，就业市场强劲，通 胀高于政策目标水平，指向经济过热，加息抑制通胀，原油价格走高、股市走牛、 美债收益率上行、美元指数走强，这与经济基本面相符，但黄金价格走高，则与 之不符。一种典型的解释是市场 price in 美元降息，推升原油、黄金价格走高， 与之相对应，则应是美债收益率下行、美元指数走低，但现实是资产价格走势出 现割裂，美债收益率上行、美元指数走强，这一解释无法准确解释当前现象。

以史为鉴，资产价格与经济基本面背离的矛盾走势，或指向经济总量韧性与 结构性风险并存，需谨防潜在风险，如 2005 年 11 月-2006 年 6 月走出相似情 形。两者背景相似，均是始于宽松货币政策，债务推升经济增长，市场流动性充 裕、市场风险预期持续回落，长短端利率倒挂，信贷支撑了房价快速上涨，金融 机构加杠杆在利差极低的环境中博取收益。同时，为应对居高不下的通胀水平， 美联储开启快速大幅加息。2005 年 11 月-2006 年 6 月，美国经济总量韧性仍在， 但房地产领域的结构性风险已经滋生，虽提升了经济的脆弱性，因其风险被平均 值掩盖，并未引起市场一致关注，进而导致市场对资产风险-收益的预期出现较 大分歧，出现了资产价格与经济基本面背离的矛盾走势，如部分对经济乐观的投 资者仍继续追求原油、股市超额收益，而部分意识到结构风险的投资者开始增加 避险资产配置，或推升黄金价格走高。2007 年初，美国次贷危机开始暴露。以史 为鉴，或指向当前美国经济存在总量韧性与结构性风险并存的情况。

反观当前美国经济，目前美国不存在居民住宅债务通缩风险，住宅市场风险 基本可控。受益于 2020 年无限量化宽松，当前美国房地产市场保持高景气度， 房价持续走高，从 2020 年初至 2023 年末上涨了 46.26%，基本持平 2004-2006 年 涨幅。2022 年美联储开启加息周期，美国再融资明显降温，增加美国居民债务压 力，在一定程度上抑制住房需求，2022 年 6 月-2023 年 3 月，房地产价格亦出现 回落。恰逢此时，商业银行危机爆发，这一表现与 2004-2007 年时期较为一致。 但与 2008 年次贷危机对比，当前美国住房市场并未失衡，住房自有率适中 （65.7%），空置率处在低位（10.11%），房屋供给未过剩；金融机构贷款标准并 未下降，按揭贷款人信用水平相对较优，次级贷款和次优级贷款占比不高，占比 在 2%左右，处于历史较低水平，以上均优于 2008 年次贷危机时期指标数据；居 民端债务压力并不大，美国居民家庭债务占家庭收入比例虽有小幅回升至 85%左 右水平，但是整体可控，居民丧失住房赎回权案例、抵押贷款违约和拖欠率并未 显著上升，处于历史较低水平。综上，短期内居民住房债务通缩风险基本可控， 市场风险仅当前看小于 2008 年次贷危机。

值得关注的是美国商业地产贷款风险低位回升，商业地产领域债务通缩风险 有显露迹象，若商业地产基本面仍不能明显好转，叠加高利率环境持续，金融机 构潜在风险较高，需密切关注。 低利率环境带动商业地产投资快速走高。在过去 10 年的低利率环境下，全 球投资者纷纷涌入写字楼和其他商业建筑，将其视为债券的安全替代品。与此相 对应，美国商业地产贷款绝对值持续走高，从 2020 年年初的 2323.42 十亿美元 增长至 2024 年 3 月 6 日的 2980.24 十亿美元，年度复合增长率为 6.17%。

因疫情催化了居家办公，同时商业模式转变，线下经营转线上经营，写字楼 空置率上升，租金增长停滞，现金流恶化，叠加利率上升，商业地产价格较大幅 度下跌，债务到期压力上升，债务违约风险低位上行，对金融机构产生一定冲击， 如美国纽约社区银行风险暴露、黑石基金房地产投资信托基金（BREIT）遭受挤 兑等。国际货币基金组织（IMF）在一篇博文中表示，美国商业地产价格正在经历 半个世纪以来最严重的暴跌，自 2022 年 3 月美联储加息以来已经下跌 11%；Real Capital Analytics的数据显示，美国写字楼物业价格已从高峰期下跌了约20%。 布鲁克菲尔德资产管理公司表示办公室空置率在城市中约为 20%。与此同时，美 国所有商业银行的商业地产贷款拖欠和拖欠率从2022年6月阶段性低点的0.71% 回升至 2023 年 12 月的 1.15%，持平 2006 年 9 月水平，其中，资产排名前 100 的 美国银行商业地产贷款拖欠和拖欠率从 2022 年 9 月的阶段性低点 0.72%回升至 1.45%，持平 2007 年 6 月水平。凯投宏观（Capital Economics）表示，约有 5410 亿美元的商业地产债务在 2023 年正式到期，但由于许多贷款获得了延期，因此 信贷风险尚未显现，但到 2024 年年底到期的贷款体量将超过 1 万亿美元。

金融机构的商业地产贷款潜在风险仍大。目前美国商业地产基本面尚未明显 好转，美国商业房地产信贷需求的净百分比大幅回落，截至 2023 年底为-52.5%， 若高利率环境持续维持，叠加年底高额到期债务压力，商业地产风险或将继续演 化，金融机构风险隐患仍存。考虑美国所有商业地产贷款在商业银行信贷中占比 虽低位回升，但是占比相对稳定，处于历史相对较低水平，持平于 2005 年 5 月 25 日水平，商业地产按揭违约影响预计小于次贷危机，但仍不容小觑。

（3）短期资产价格不确定性走高

美国国际资本流入放缓，1 月由正转负，呈现净流出。从美国月度国际资本 流动情况来看，1 月美国国际资本净流出 88 亿美元，时隔两个月再次由正转负， 连续两个月资金流入放缓，较前值大幅下降 1462 亿美元。分项目来看，长期证 券交易净额为 361 亿元，保持净买入，但是净买入额较前值 1586 亿美元大幅下 降 77.24%,较 2023 年同期仍保持正增长 61.88%；美国美元计价的短期美国国库 券及其他托管债务海外持有增加额-320 亿元，其中减持美国国债 278 亿美元；银行对外负债净流出 128 亿美元。从细分市场来看，1 月美国股市资金已呈现为 净流出 158 亿美元，或对美国股票市场持续上涨产生利空。与此同时，黄金价格 仍呈现上涨态势，背后逻辑或从做多美股，同时做多黄金以对冲风险，向配置黄 金规避美股市场风险转变。鉴于当前美国月度资本流入放缓，短期需谨慎对待美 股和黄金价格持续上涨。 需要注意的是，由于美国国际资本流动数据滞后 2 个月，时效性相对较弱， 仅凭此数据分析，可能忽视当前结构性变化。3 月美国非农数据超预期走高，叠 加 2 月核心通胀持平前值，美国经济总量韧性较高，美联储延后降息预期走高， 美联储官员态度亦明显“偏鹰”，或对市场产生一定结构性影响。若欧元区领先 美联储降息的预期兑现，短期美元资产相对非美元收益率仍具有吸引力，或仍将 吸引国际资本流入美国，对美股上涨形成支撑，同时基于对冲风险考虑，黄金价 格亦或会受到支撑。但仅以 4 月的短期情形考察，近期美股与黄金的同向走高难 有重大经济性事件支撑，可关注地缘政治恶化的风险。