中国香港流动性及基本面环境如何？

中国香港本地利率下降，有利于凸显港股高胜率资产的性价比。

1.“春回港股”之 2024 年流动性环境：美债利率见顶、“北 水”定价权提升

2024 年中国香港本地资金面有望改善，联系汇率下受益于美债 利率见顶回落

联储 2 季度有望开始放缓缩表，美债收益率或继续下行。2022 年 6 月以来联储缩 表效应大部分被逆回购的下降吸收。当前逆回购资金正在快速下降，假设逆回购 按照 2023 年 8 月以来的速度继续消耗，预计 2024 年 5 月即将回到疫情前的水平。 届时，联储继续缩表将冲击银行准备金，如果银行准备金降到较低的水平，容易 出现流动性风险。截至 2024 年 1 月 14 日，银行准备金占 GDP 的比例为 12.7%， 而 2011 年以来这一比例的中位数水平为 11.9%。

美联储有望最早 6 月份降息，2、3 季度美国核心 CPI 增速有望继续下行，为联储 降息打开窗口。住房服务通胀同比增速下行和超级核心服务通胀同比下行是带动 核心 CPI 向下的主要动力。 ZILLOW 租金指数大概领先 CPI 租金指数 12 个月，以该指标拟合 CPI 租金 的结果显示，2024 年 8 月左右，CPI 租金指数将降到疫情前的水平。  超级核心服务通胀与工资增速密切相关，就业市场的供需关系在改善，移民 增加了劳动力供给。根据 St. Louis 联储提供的数据，虽然本土出生的劳动力 没有回到疫情前的水平，但是外国出生的劳动力上升是推动劳动力上升的主 要因素。职位空缺率在向疫情前波动区间靠拢。2024 年 2 月服务业工资增速 环比回落到较为温和的 0.15%。

中国香港本地利率下降，有利于凸显港股高胜率资产的性价比。联系汇率制度下， 2022-2023 年中国香港本地利率跟随美国利率上升，股票吸引力下降，中国香港主 板市场股票成交金额在过去两年大幅萎缩。2021 年 1 月成交金额 4.2 万亿港元， 2023 年 10 月至 2024 年 2 月平均每月成交金额仅 1.37 万亿，较高峰萎缩了 67%。 2023 年底以来，中国香港流动性环境有所改善。随着美债利率回落，中国香港本 地利率也趋势性下降，中国香港 1 个月 HIBOR 利率已经从 2023 年 12 月 5.6%以 上回落至 2024 年 3 月 18 日 4.5%。

2024 年内地资金将继续加大港股配置，内地的低利率环境下， 港股高胜率资产的性价比更加凸显

2024 年初以来南向资金流入港股的速度较 2023 年 4 季度加快。2024 年 1、2 月南 向分别流入 227 亿、245 亿港元，2024 年 3 月截至 18 日已经流入 448 亿港元，而 2023 年 4 季度月均仅 165 亿港元，2023 第 1 季度月均也仅 252 亿港元。能源、电 讯、金融等行业的高股息价值股是南下资金流入的主要方向。

内地的低利率环境下，港股高胜率资产的性价比更加凸显，内地资金将继续加大 港股配置。从股息率与国债利差角度来看，截至 2024 年 3 月 19 日，恒生港股通 高股息低波动指数的股息率为 7.53 %，与 10 年期中国国债收益率的利差达到 5.25 个百分点，仍处于历史较高分位数水平。港股的高股息资产比较 AH 股的股息率（近 12 个月），H 股较 A 股股息率（近 12 个月）更高。当前 AH 溢价处于历史高 位，港股具较高性价比。

2024 年做空港股的交易可能被逆转，物极必反，日本央行货币 政策变化或成为催化剂

随着港股的估值本身已经严重折价，以及流动性环境和国内经济环境边际向上， 过去两年在港股盛行的做空交易开始收缩。2023 年 9 月到 2024 年 2 月，港股主 板 30 日做空成交占比在 18%上下波动，2024 年 3 月（截至 3 月 15 日）做空成交 占比下降到了 16.6%。但从历史来看，这个做空水平依然偏高。 日本央行的货币政策变化可能催化对冲基金改变 2023 年流行的套利策略。日本 经济复苏、工资上涨，有望实现工资和物价上涨的正循环推动了日本央行货币政 策变化。 1）日本就业条件扩散指数显示的非制造业劳动力供需的紧张程度已经回到了 90 年代以来的峰值，制造业劳动力供需紧张程度也明显高于过去。2023 年“春斗” 涨薪幅度工资增速在 2022 年和 2023 年出现连续的增长，根据日本工会联合会 （Rengo）的数据，日本大型公司同意在 2024 财年将工资提高 5.28%。 2）日本不包含新鲜食品和能源在内的核心 CPI 在 2023 年 9 月同比最高达到 4% 以上，是日本 90 年代以来的最高水平。日本企业对未来的通胀预期也回升到了 2% 以上。 3）2024 年 3 月 19 日日本央行启动了 2007 年以来的首次加息，基准利率从-0.1%-0%上调 10bp 至 0%-0.1%，与此同时，日本央行结束 YCC（收益率曲线控制）框 架，在声明中不再提及 0%的日本 10 年期国债收益率目标。根据彭博数据，期货 市场定价显示，日本央行在 2024 年可能还会加息 20bp。

由于日元是主要套息货币，2024 年日本加息、美国降息的组合之下，将冲击套息 交易，热门拥挤的市场受影响更大。港股这种做空成交占比比较高的地方，将受 益于交易策略的逆转。我们根据日本国际投资头寸表 IIP 看，截至 2023 年四季度 末，日本持有外国资产中流动性较高的组合投资部分规模约 4.25 万亿美元，其中 2.3 万亿美元的债权投资，1.96 万亿美元的股权投资。从日本 BOP 表看，日本过 去两年增持的国外资产主要集中在北美债券和股权。

2.“春回港股”之 2024 年基本面环境：中国经济迎来企稳、 预期回暖

内地经济政策基调较 2023 年积极，政策加力的地方是值得重视 的亮点

2024 年政府工作报告经济和通胀预期目标较为积极。2024 年 GDP 增速预期目标 为 5%左右，持平于 2023 年目标，在去年经济增长进一步回归正常的背景之下， 今年低基数效应消退，这一目标整体较为积极。经历 2023 年低通胀环境，2024 年 通胀预期目标 3%左右，也较为积极。 财政政策更加积极。1）2024 年赤字率目标 3%，与 2023 年初赤字率目标持平。 2）地方政府专项债发行筹集资金金额从 2023 年 38000 亿增加到 2024 年 39000 亿 元。3）2023 年四季度增发国债 10000 亿元，其中 2023 年预算安排 5000 亿元， 其余 5000 亿元结转 2024 年使用。2024 年发行 10000 亿元超长期特别国债，专项 用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

以设备更新投资和消费品以旧换新为落脚点，积极财政政策已经在推进中。《推动 大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确要求到 2027 年，工业、农业、 建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上。根 据兴证宏观团队测算，2023 年中国所有行业的设备总投资规模为 7.1 万亿元；如 果仅看工业和农业，总设备投资规模也在 5.9 万亿元左右；结构上看，主要设备 投资规模集中在制造业，其规模接近 4.9 万亿元，占比约为 69.2%。

高质量发展、名义 GDP 温和改善，有利于高胜率资产的盈利修复

名义 GDP 增速回升，有利于高胜率资产的盈利修复。从历史数据来看，恒生综指 非金融企业净利润同比增速与 PPI 同比增速的周期较为一致。

第一，设备投资成为拉动整体投资增速上行的引擎。自 2015 年以来，全行业的 设备投资增长持续弱于建安投资和其他，在《推动大规模设备更新和消费品以旧 换新行动方案》支持下，设备投资有望为固定资产投资增长提供有力支撑。 第二，消费回暖，居民消费信心逐步回升。剔除去年基数的影响后，2024 年消费 品 1-2 月的复合同比增速高于 2019 年均值水平。消费品以旧换新行动将支持消费的持续复苏。 第三，出口回归增长区间。2024 年 1-2 月，美元计价下，中国出口累计同比增长 7.1%，较 2023 年 12 月 2.3%的同比增速明显提升。根据兴证宏观团队判断，2024 年全球货币政策大概率转向宽松周期，对需求的释放有积极作用；全球电子周期 和海外潜在补库周期的启动，对中国外需提供了重要机会；贸易新旧动能切换和 新兴经济体的需求韧性，对中国出口均提供了有力撑。 第四，CPI 转正和 PPI 回升。2024 年 1-2 月 CPI 累计同比增速已经转正，2023 年 末起居民消费信心逐步回升，有望进一步推动价格修复。货币宽松和财政宽松的 政策组合有望带动 PPI 在 2024 年转正。