动力电池企业盈利、偿债、经营效率及研发投入分析

规模、盈利、效率分化，电池龙头深化关键资源壁垒。

1.盈利能力：龙头盈利坚韧，高单位折旧+销售返利赋予利润弹性

电池售价下行，中韩企业营收增速放缓。2023H1宁德时代动力电池及储能业务营收1674.03亿元，同比+82.2%，其中储能业务贡献279.85亿元，同比+119.73%。据各公司 财报，折合即期汇率测算，2023年LG新能源、三星SDI、SK On电池业务营收分别为 1860.08亿元、1124.78亿元、710.89亿元，同比分别增长30.45%、14.96%、67.54%。 欧洲需求增速趋缓及材料联动下电池售价下行，23Q4韩系电池量价双杀业绩普遍承压， 预计2024年营收增速趋缓。23Q4 LG新能源、三星SDI、SK On电池业务营收分别为441.02 亿元、275.51亿元、150.1亿元，同比分别下降2.71%、6.4%、14.17%。根据LG新能源 23Q4财报，2024年营收指引增速约5%，对应营收354333亿韩元（折合1953.08亿元）。

2023年国内电池企业受益出海+金属联动毛利率修复。2021~2022年受核心电池级碳 酸锂价格攀升影响，正极材料及电解液材料价格上涨迅速拉升电芯制造成本，挤占国内电 池企业盈利；2023年国内电池企业拓展海外业务+普遍采取金属价格联动策略，毛利率有 所修复。2023Q1~Q3宁德时代、国轩高科、亿纬锂能毛利率分别为21.92%、16.99%、 16.78%，同比+2.97pct、+2.87pct、+0.92pct，2023年三星SDI、LG新能源毛利率分别 为17.53%、14.65%，同比-3.44pct、-2.11pct。

宁德时代彰显龙头议价能力，净利率行业领先。宁德时代通过与下游主机厂签订金属 价格联动约定一定程度减少金属价格波动对成本的影响，凭借龙头优势单位售价明显高于 其他厂商，叠加规模效应持续扩大，带来净利率业内领先，2023Q1~Q3宁德时代、亿纬 锂能、国轩高科净利率分别为11.03%、10.92%、1.66%，同比+1.7pct、+0.34pct、-0.03pct， 2023年三星SDI、LG新能源净利率分别为9.1%、4.85%，同比-1.04pct、+1.81pct。

宁德时代单位盈利引领同行，亿纬锂能、国轩高科受益规模效应稳步提升。宁德时代 出海进展领先国内其他厂商，外销收入占比高且盈利能力优于内销，并依托龙头较强的议 价能力，带来单位盈利水平遥遥领先；国轩高科、亿纬锂能等国内电池企业规模效应逐步 扩大，单位盈利能力自2021年起开始修复。根据我们测算，2023年宁德时代、亿纬锂能、 国轩高科单位盈利分别约为0.11、0.03、0.02元/Wh。

宁德时代与海外电池企业折旧政策接近，横向对比三星SDI单GWh折旧最高。2021 年起宁德时代新增产能进入加速投产期，据年报披露，2022年末产能约390GWh，远高 于国内其他电池企业。电池技术更迭驱动设备淘汰加速，据公司会计政策变更公告，宁德 时代2019年起将早期动力电池生产设备的折旧年限由5年变更为4年，机器设备折旧年限 的时间区间设置为3~10年，年度折旧率在9.50%~33.00%之间。考虑到早期设备折旧年限 处于设计年限区间下限，预计设备年折旧率处于设计年限的偏上区间；据公司财报，LG 新能源及三星SDI的设备折旧年限为5~15年，我们预计实际折旧处于设计年限下限，海内 外主力电池企业的设备折旧政策接近。折合即期汇率测算，2022年三星SDI折旧共78.42 亿元，单GWh折旧约1.06亿元，横向对比高于海内外可比公司。2022年LG新能源、宁德 时代、亿纬锂能、国轩高科单GWh折旧分别为0.5亿元、0.31亿元、0.14亿元、0.14亿元。

高单位折旧赋予宁德时代更多利润弹性。按照宁德时代历年财报披露的2020-2023年 的机器设备资产增加值，采用对应的固定资产折旧政策，按照机器设备4年折旧年限测算， 同时根据公司未来几年扩产情况考虑新增设备需求（根据公司2022-2023年间新增投资公 告），测算其折旧情况。经测算，宁德时代2023~2024年单位折旧额预计约为0.05元/Wh， 相比2021~2022年增加约0.02元/Wh，主要系2022年公司产能扩建提速造成资本开支达到 峰值，预计2027年该部分开支额将完成折旧，叠加未来公司扩产速度趋缓，2027年单位 折旧额有望降低至约0.025元/Wh，相比2023~2024年减少50%，报表端盈利能力提升空 间较大。对比来看，国轩高科、亿纬锂能等国内电池厂商2023~2024年单位折旧额约 0.015~0.02元/Wh区间。

宁德时代推出销售返利政策，深度绑定战略客户。宁德时代为加强客户合作、促进产 品销售，与部分战略客户通过协商约定一定期间作为销售返利的结算期，并设定销售目标， 累计实现销售目标后按约定给予相应的优惠，从而提高客户粘性。在会计核算方法层面， 宁德时代在产品销售确认收入时，根据返利预计情况，按照扣除返利后的净额确认收入， 并计提预计负债；现金返利按照可变对价原则处理，返利兑现时冲减应收账款。根据公司 财报，预计负债包含质保金和销售返利两部分，半年度报表披露预计负债的各部分金额， 而季度报表仅披露预计负债的整体金额，按照半年度报表中销售返利变动值占比推算对应 每季度的返利计提金额，假设2023Q3销售返利变动值占比与2023H1相同，预计2023Q3 销售返利将计提16.7亿元。

宁德时代关键资源端布局初步成形，电池量产保障供应能力卓越。根据公司官微、对 外投资公告及OFweek：（1）锂资源：保供策略转向国内，江西锂云母项目强化规模效 应。2020年以前，宁德时代通过收购、增资等方式，先后控股北美锂业、认购Pilbara公 司增发股份、加拿大Neo Lithium股份等方式锁定部分锂精矿。2021年以来上游原材料成 本上涨导致电池企业成本承压。宁德时代上游资源布局积极转向国内，通过与地方政府合 作进行资源开发，提升对抗成本上涨的能力。公司通过直接投资及参股投资方式布局江西 宜春锂云母、四川斯诺威项目及天宜锂业等天华系的关键锂资源项目，保障资源供应的同 时有望通过投资收益增厚利润。2022年4月20日宁德时代控股子公司宜春时代新能源矿业 有限公司以8.65亿元的报价成功竞得江西省宜丰县圳口里-奉新县枧下窝矿区陶瓷土（含 锂）探矿权，LCE储量丰沛。江西锂云母项目进展来看，选矿端：公司2022年4月完成探 矿权拍卖，2022年7月奉新时代3300万吨/年选矿产能项目获得宜春生态环境局批复，选 矿厂工期三年，分三期建设，有望于2023年末至2024年初完成一期产能建设。冶炼端： 宜丰时代7万吨产能分两期建设，预计2023年内完成，项目一期及二期冶炼产能规划分别 为3/4万吨；宜丰时代志存11万吨分三期建设，预计于2024年内完成，各期分别规划2/3/6 万吨；奉新时代10万吨分两期建设，2023年内建设完成，每期5万吨。

（2）镍钴资源：聚焦海外，普勤时代提印尼镍冶炼项目进展提速。根据公司对外投 资公告：宁德时代通过子公司广东邦普，宁波邦普时代以及加拿大时代布局海外镍钴资源 以及冶炼产能。其中印尼普勤时代项目系公司通过广东邦普、宁波邦普与与力勤时代合作 设立的子公司普勤时代，与印尼ANTAM和IBI公司共同建设，合资建设项目包括镍矿开发 项目、火法冶炼类项目、湿法冶炼类项目、电池回收项目、电池材料项目和电池制造项目。 火法冶炼：项目总投资额为18.12亿美元，计划建设周期5年（2022-2027年）。项目位于 印度尼西亚北马鲁古省东哈马黑拉县FHT工业园内，项目采用回转窑—电炉冶炼工艺(简 称RKEF工艺)建设镍铁生产线，处理项目矿区的红土镍矿形成下游产品供应链。湿法冶炼： 项目总投资额为15.31亿美元，计划建设周期5年（2022-2026年）。项目建成后将生产 MHP产品为产业链电池材料项目提供原材料，涵盖红土镍矿湿法冶炼生产线，并配套硫 酸、制水、废水处理、公辅等系统建设。

国轩高科全产业链垂直一体化布局，降本增效优势明显。根据国轩高科官网、宜春市 生态环境局及公司财报：（1）上游矿产环节：积极布局开采-选矿-冶炼全流程，打造长 期竞争优势。国轩高科自2021年起开始布局上游材料，具体来看：①开采层面，公司在 江西宜春拥有白水洞矿、水南段矿、华友矿，其中白水洞矿已投入开采生产，2023年5月 采矿规模扩大至150万吨/年，水南段矿开采规模设计为180万吨/年，华友矿仍处于矿产资 源勘探阶段，开采投产在即；②选矿层面，布局花桥、纬宏两座选矿厂，目前年选矿能力 已分别达300/125万吨；③冶炼层面，科丰/宜丰2023年分别实现碳酸锂出货1/0.5万吨。 公司上游矿资源布局可通过自供来降低原材料采购成本，并可防止原材料价格波动造成影响，保证供应链稳定性，带来长期竞争优势。

（2）中游材料环节：广泛覆盖核心环节，降本增效成果渐显。国轩高科中游材料布 局覆盖正负极材料、隔膜、电解液等核心环节，具体来看：①正极材料：安徽庐江规划年 产3万吨高镍三元正极材料+20万吨铁锂正极材料，美国密歇根州规划年产15万吨电池正 极材料；②负极材料：分别于安徽/内蒙古/美国密歇根布局30/40/10万吨负极材料年产能； ③隔膜：2015年与星源材质合资建立合肥星源并规划湿法隔膜产线；④电解液：于安徽 肥东规划建设10万吨/年电解液产能，并设立克利夫兰研究院开发新一代电解液。公司中 游材料环节布局广泛，可形成成本、供应、技术层面的多方位竞争优势。

海外电池企业聚焦锂盐采购长协，LG新能源资源布局提速。LG新能源为首的海外电池企业优先签署材料采购长期协议，并通过股权投资、成立合资企业等方式保障上游资源 供应。LG新能源与SQM自2020年起签署8年采购长协，后者将供应电池级碳酸锂和氢氧 化锂合计5.5万吨，利用每年重新协议有望持续扩大供给份额。据SQM公告，2022年5月 双方签署了加强业务关系的谅解备忘录，将联合投资电动汽车产业链项目，涵盖正极材料 及氢氧化锂生产及锂电池材料回收项目。LG新能源上游矿产资源布局提速，包括与澳大 利亚锂矿商LionResource签署锂精矿采购长协，入股澳洲昆士兰太平洋金属公司（QPM） 及上海格派镍钴，同时联合LG化学及华友钴业投资印尼镍矿。据韩国经济新闻及公司公 告，三星SDI与嘉能可（Glencore）、格林美（GEM）签署采购长协，与EcoPro EM成立 合资公司保障镍钴材料供应，发力自产正极材料。

2.偿债能力：宁德时代现金流充沛，韩系电池举债扩产短期承压

电池业务需求高增带动经营净现金流大幅流入，宁德时代净现金流全球领先，日韩 企业短期承压。2023Q1~Q3宁德时代经营活动净现金流同比大增102.76%至526.54亿元， 充足现金流保障产能扩张、资源布局及研发资金需求；LG新能源96.2亿元，同比+232.78%， 经营现金流显著改善。净现金流来看，2023Q1~Q3宁德时代、LG新能源、三星SDI分别 为494.96亿元、-65.91亿元、-69.34亿元，宁德时代净现金流保持全球领先地位，而韩系 电池企业北美建厂造成较大资本开支，导致净现金流短期承压。

韩国企业举债北美扩产，2024年资本开支预期持平。全球动力及储能市场快速增长 推动下游需求激增，电池企业经历政策、资本及技术多轮洗牌，分化加剧，龙头企业市场 地位凸显，持续扩大生产能力。据各公司财报，2023Q1~Q3宁德时代资本开支达269.17 亿元，领先国内其他厂商；韩国电池企业加速推进北美市场运营，2023年三星SDI宣布将 分别与通用、Stellantis合资建设美国工厂，LG新能源积极扩大北美产能，包括田纳西州 GM合资工厂（Ultium Cells）工厂、Stellantis合资工厂（NextStar Energy）和本田合资 工厂，带来2023年资本开支增长明显，LG新能源、三星SDI全年资本开支600.31、239.48 亿元，同比+71.32%、+70.74%。根据各公司23Q4财报，LG新能源2024年资本开支指引 预计将与2023年持平，主要用于继续扩大北美产能；SK On计划2024年投资7.5万亿韩元 （403亿元）用于扩大电池产能，或将继续加大资本开支。国内电池企业的资产负债率维 持在较高水平，2023Q1~Q3国轩高科、宁德时代、亿纬锂能资产负债率分别为70.79%、 69.92%、60.15%，相较2022年分别+4.52pct、-0.64pct、-0.2pct。2022年1季度LG新能 源IPO募资完成，现金及现金一般等价物大幅增长，资产负债率自此下降至较低水平，2023 年LG新能源及三星SDI资产负债率分别为46.36%、41.52%，同比+0.13pct、-1.58pct。

3.经营效率：宁德时代出众回款力打造卓越议价能力

横向对比海内外电池企业，整体来看海外电池企业经营效率较高，宁德时代近年提 升显著。2023年LG新能源存货周转率达464.85%，同比+73.58pct，处于全球领先水平， 本土化产能释放带来存货周转率提振；国内企业由于外销份额提升且海运周期较长，叠加 竞争加剧影响，2023Q1~Q3存货周转率普遍下滑，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科 2023Q1~Q3存货周转率分别为365.58%、332.58%、235.54%，相较2022年分别-81.91pct、 -150.98pct、-78.39pct。宁德时代资产使用效率领先，回款能力出众。2023Q1~Q3宁德 时代固定资产周转率达304.82%，资产使用效率全球领先。应收账款周转率海内外龙头企 业普遍维持高位，横向对比宁德时代领先于国内厂商，反映其卓越议价能力。

4.研发投入：宁德时代引领全球，持续构筑壁垒

宁德时代研发投入全球领先。宁德时代 2023Q1~Q3 研发费用达 148.76 亿元，同比 +40.65%，共设立福建宁德、江苏溧阳、福建厦门、上海临港、德国慕尼黑五大研发中心， 并打造 21C 创新实验室，领衔锂电材料及结构创新，持续构筑壁垒。三星 SDI 背靠三星集团，构筑三星综合技术院 SAIT-三星 SDI 开发研究所-事业部开发团队，协同性研发机 构体系完善，打造 PRiMX 电池品牌。