海外能源行业类REITs融资工具及案例梳理

鉴于海外市场 REITs 投向资产种类多有限制，能源基础设施多 以类 REITs 工具融资。我们梳理了海外能源基础设施类 REITs 融资工具，发现其有共性特点。

1. 美国之路：以 MLP 和 YieldCo 为代表的金融创新实践

REITs 融资受限，传统能源行业以 MLP（Master Limited Partnership）融资。在能源基础设施发行 REITs 融资受限的情形下，MLP 于 1986 年应运而生。作为以合伙企业为载体设计的类 REITs 工具，MLP 既可以如上 市公司一样公开发售流通份额，又保留了合伙企业的优点，避免了双重纳税。基于上述优点，MLP 受到包括传 统油气能源基础设施在内的各重资产行业的欢迎。

YieldCos（Yield Corporation，收益性公司）为可再生能源行业重要融资工具，成熟稳定的资产质地和从发 起人扩募维持高速增长的预期造就了其吸引力。与 MLP 和 REITs 类似，YieldCos 是一种收益导向型的投资工 具。发起人设立 YieldCo 公司，并向其装入已培育成熟、运营稳定的可再生能源项目，以满足风险厌恶型投资者 的需求。一方面，成熟优质的项目资产为风险厌恶型投资者提供了理想的可再生能源投资标的，另一方面， YieldCos 背靠 First Solar、NextEra Energy 等可再生能源领域龙头玩家，丰富的拟扩募资产支持了其高速稳健增 长预期。虽然 YieldCos 并不像 REITs 那样有强制分配要求，但管理层为了吸引投资者通常会给出较为激进的派 息指引。TERP 的招股说明书给出股息复合年增长率目标为 15%。后来更将这一目标翻倍调至 30%。在这一市 场预期下 2013-2014 年 YieldCos 迎来快速发展期，累计发行 7 只产品。 扩募增长模式存疑造成泡沫破裂，发起人资质及在手资产质地需重点关注。YieldCo 背靠发起人维持高速稳 健增长的前提假设是能持续顺利地获取融资和收购成熟项目。如宏观环境、市场环境或行业环境有所波动，影 响扩募闭环顺利运转，YieldCo 增长预期就存在无法达成的风险。2015 年中以来，YieldCos 股价达到历史高点 开始下跌，市场对其增长模式的持续性抱有疑虑。2016 年 4 月，曾发行 2 只 YieldCos（GLBL 和 TERP）的可 再生能源龙头 SunEdison 因过于激进的扩张和融资策略申请破产保护，受此影响，YieldCos 市场表现加速下行， 此后长期低位波动，SunEdison 旗下的 2 只产品亦相继遭收购退市。截至目前美国证券市场累计有 7 只 YieldCos 上市，其中 6 只均经历了资产重组和更名等重大变化，而目前其中仅剩下 3 只仍未退市。

案例：美国 YieldCo 代表 NextEra Energy Partners

运营状况：背靠清洁能源龙头 NEE，资产组合增长有望持续

NEP 是美国清洁能源龙头 NEE 发起的 YieldCo 融资平台。NextEra Energy Partners，LP（纽交所代码：NEP） 是由 NextEra Energy, Inc.（纽交所代码：NEE）发起的 YieldCo，于 2014 年在纽交所 IPO 上市。NEP 总部位于 佛罗里达州朱诺海滩，持有并运营具有稳定、长期现金流的清洁能源项目。自 2014 年 IPO 以来，NEP 的可再生 能源组合从不到 1 千兆瓦（GW）增加到 8 千兆瓦以上，投资组合从美国 5 个州扩大到 29 个州。NEP 现有资产 组合市值超过 140 亿美元，包括 6640MW 风电、1530MW 光伏发电、90MW 储能和位于德克萨斯州 43 亿立方 英尺的管道业务。截止 2021 年，NEP 成为世界第 12 大风能和太阳能发电公司。

背靠全球清洁能源龙头 NEE，持续扩募预期护航增长。NEP 持续高速增长与其发行人的支持密不可分。 NEP 发行人 NEE 为深耕美国的可再生能源龙头，是世界上市值最大的电力公司, 其子公司 NextEra Energy Resources, LLC 是世界上最大的风能和太阳能发电公司。有鉴于此，NEP 可以近水楼台先得月，通过低成本从 母公司及第三方低成本收购成熟稳定运营的清洁能源项目，实现资产组合的快速、可持续扩张。 发起人 NEE 为美股电气行业龙头，规模优势显著维持扩张步伐。NEP 的发起人 NEE 为美国清洁能源龙头，以 1173 亿美元的总市值列居 SIC 电气、燃气和卫生服务板块第一，是第二名南方电力的 1.6 倍，龙头透视凸显。 从资产负债表来看，公司资产规模维持高增，2017-2023 年总资产 CAGR 达到 10.4%，净资产 CAGR 增长 12.3%。

财务表现：营收规模稳定提升，分红持续增长

营收规模稳步提升，盈利能力维持稳定。2023H1 公司实现营收 6.5 亿美元，同比增长 1.1%；净利润亏损 6200 万美元，同比下降 107.3%。收入端来看，公司近 5 年营收同比保持正增长，营收规模稳步提升；利润端来 看，公司净利率因大额折旧摊销等因素波动较大。

可再生能源收入为 NEP 主业，未来有望进一步聚焦。从收入结构来看，公司收入由可再生能源和德克萨斯 管道项目两部分组成，再生能源收入在总营收占比均在 70%以上，为公司主业。据公司官网披露，公司有意在 2023 年下半年出售德克萨斯管道资产，未来有望进一步聚焦主业。

2. 日英新澳等成熟市场之路：更灵活开放的基础设施信托/基金工具

除美国外的成熟市场外，其他国家多仿照 REITs 的组织架构平行设立了基础设施融资的信托/基金工具，或 采用商业信托更非专门化融资工具。由于这些国家 REITs 市场经过长时间发展已经较为成熟，修改 REITs 监管 法规纳入基础设施项目的成本较高，因此往往参考 REITs 的组织架构平行设立专门化的基础设施信托或基金（如 澳大利亚、日本），或直接采用商业信托、封闭式基金等更加通用、灵活的非专门化工具（如新加坡、英国），以 满足基础设施融资项目的需求。

相较 REITs 而言，适用基础设施融资的融资工具往往更加灵活方便，在收入分配等方面限制更低。就资产 投向限制而言，日本等国的基础设施基金作为专门化工具，与 REITs 一样有着核心资产比例不低于 70%的限制， 而新加坡、英国的非专门化融资工具则没有此类要求。考虑到基础设施具有公用事业属性，适用的融资工具往 往在收益分配等方面限制更宽松，没有 REITs90%乃至更高的强制分配要求。以新加坡为例，其商业信托并没有 强制分配要求（S-REITs 为 90%可供分配收入），资产负债率也没有限制（S-REITs 为 45%/50%）。

案例：日本基础设施基金代表 Takara Leben Infrastructure Fund,Inc

日本首只基础设施基金私有化退市，市场兴衰的见证者

日本首只基础设施基金，专注光伏并网容量达 171.5MW。Takara Leben Infrastructure Fund, Inc.（简称：TIF） 成立于 2015 年 8 月 5 日，是一家由房地产公司 Takara Leben 发起，专注光伏发电的公司。2016 年 6 月，TIF 作 为日本第一只基础设施基金于东交所上市。截至最新披露的第 13 报告期末（2022 年 5 月），TIF 的市值约为 377 亿日元，在日本各地拥有 42 处光伏电站，总并网容量 171.5MW。 多重因素驱动下发起人推动 TIF 私有化退市，为基础设施基金市场第二单退市项目。发起人 Takara Leben认为，日本基础设施基金市存在准入门槛高、税收豁免达成困难等问题，对投资者的吸引力大幅下降，市场活 跃度及投资者占比均显著低于 J-REITs 市场。截至目前，基础设施基金板块累计仅有 7 只产品上市，并已有包 括 TIF 在内的 2 单产品选择主动私有化退市。行业来看，在日本可再生能源补贴（FIT）退坡叠加产能限制政策 的情况下，TIF 存在扩募难、维修技改意愿低、使发起人蒙受亏损等问题。有鉴于此，2022 年 9 月 29 日发起人 Takara Leben 与三井住友银行集团订立要约收购协议，后者以 353.9 亿日元的总代价收购 TIF 剩余份额，使 TIF 成为日本基础设施基金板块第二单私有化退市的产品。

财务表现：营收增长盈利稳定，增长主要由收购驱动

营收规模增速平稳，盈利指引偏于稳定。Takara Leben Infrastructure Fund 近四财务季度中营业收入稳步提 升。截止最新的第 13 报告期，公司实现营收 35.45 亿日元，同比增速达到峰值 35.2%，主因期内大额收购推动。 公司对未来三个周期内营收增速持保守态度，分别给出了-2.1%、0%和-0.5%的增长指引。盈利能力来看，公司 近四期净利率均在 25%以上，最新第 13 报告期净利率为 27.1%，公司对于未来两期的净利率分别给出了 25.2% 和 26.2%的中枢增长指引，预计具备平稳的盈利能力。

投资战略：持续扩大资产规模，聚焦高能级区域

TIF 以出租可再生能源发电设施赚取租金收入，通过保底租金+超额扣点的定价机制确保稳定的现金流。 TIF 的商业模式是通过收购发起人的可再生能源发电设施资产，并将投资的可再生能源设施租赁给承租人，从 承租人获取取租金收入。定价方式方面，无论发电量如何，公司都会收取一个最低保证租金以确保 TIF 收到最 低限度的现金流，对于 IPO 时的 10 处资产，总售电量超过最低保证租金 110%时需支付额外租金；按超过最低 保证租金 100% 的金额的 50% 计算，对于后续收购的 32 处资产，当总售电量超过最低保证租金的 100%时， 需支付额外租金； 按超过最低保证租金 100% 的金额的 50% 计算。

聚焦光伏主业，收购扩张成果显著。TIF 的主要投资目标是光伏发电设施，旨在保持 90% 以上的光伏发 电设施投资率和 10% 以下的其他可再生能源设施（收购价格口径）。投资标准来看，TIF 原则上只投资获得 METI 批准、与公用事业公司签订合同并开始提供能源的光伏发电设施，资产容量一般在 500 千瓦以上。经多 年收购扩张 TIF 现有资产组合含有 42 处发电设施，其中 10 处为 IPO 时包含的资产，其余 32 处资产为后续年份 陆续收购所得，资产组合总估值约为 685.2 亿日元，装机容量 171.5MW。

收购驱动业绩增长，扩大资产规模是公司的核心战略。截至 2022 年 5 月，Takara Leben 的总管理资产规模 规模来到 684.8 亿日元，总发电量随着企业总资产管理规模的持续扩大而不断提高。公司在最新的第 13 报告期 财报中指提出，将会持续收购优质资产，践行扩大总资产规模的核心战略。

地域分布来看，公司聚焦东京、关东等高能级区域。公司主要投资地区为关东、东北和中国地区，上述三 地投资资产占总资产规模的 91.6%。从电力销售来看，主要销售地区为东京电力公司、中部电力公司和关西电 力公司辖区范围，上述三地占总投资权重的 74%，其中关东地区的资产规模占总资产规模的 68.3%，东京电力 公司辖区范围电力销售和投资权重显著高于其他辖区范围。

3. 墨菲新兴市场道路：纳入 REITs 框架下的能源基础设施融资

相较成熟市场而言，新兴市场 REITs 诞生时间较短，纳入能源基础设施的成本较低。墨西哥市场来看，其 于 2011 年推出 FIBRA（即墨西哥版的 REITs），并于 2015 年推出专门针对能源基础上设施的 FIBRA-E；菲律宾 首只 REIT 于 2020 年上市，而首只能源 REIT——Citicore-REIT 于 2022 年从上市公司转为 REIT 上市。较为晚 近诞生的 REITs 市场意味制度设计灵活性尚存，将能源基础设施纳入了 REITs 框架下也节约了监管成本。