斯瑞新材发展历程、客户群体、业绩及业务布局分析

铜基特种材料细分领域龙头。

1.公司是铜基特种材料细分领域龙头

斯瑞新材是铜基特种材料细分领域龙头，主要从事铜基特种材料的制造和销售。公司成立于1995年，于当年完成对输配电真空铜铬触头材料的国产化进程，1997年自主研发制粉设备并实现高纯低气金属铬粉批产，2000年产品市场跻身国内市场行业第一，2004年实现铜铬锆材料和铜钨材料批产并进军输配电高压领域，2009年、2016年分别进军轨道交通领域、医疗行业领域。自成立以来，公司以铜基特种材料的制备技术为核心，从中高压电接触材料及制品业务起步，逐渐形成拥有高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件等产品的关键基础材料和零组件制造商。

依托核心技术拓展下游应用领域

公司以铜基特种材料制备技术为核心，从中高压电接触材料及制品业务起步，着力开展高强高导铜合金材料及制品的技术应用，开拓了液体火箭发动机推力室内壁、CT和DR球管零组件、高性能金属铬粉、光模块芯片基座材料等新产业方向。

聚焦下游标杆客户

公司的主要客户群体包括轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等国内外高端制造企业。公司采用标杆客户研发与营销模式，全面对接各细分领域的全球标杆性客户，满足客户非标个性化需求，与客户签订联合研发协议，持续提升客户忠诚度。新材料行业的下游客户对应用材料的测试验证较为严格且周期较长，因此公司通过采取发挥标杆客户引领、带动及辐射作用的方式，取得其他客户的认同、易于进行业务拓展，目前在多个细分领域已成为主要供应商。

2.业绩维持高增

随着公司核心产品产销量持续增长，业绩自2019年以来维持高增。2017-2023年，公司营业收入增长近三倍，由3.93亿元增至11.75亿元，CAGR达20.0%；归母净利润由0.34亿元增至1.01亿元，CAGR达19.9%。未来随着公司新增产能充分释放，以及下游多个领域需求的快速增长，公司业绩有望维持高增。

净利率提升，经营效率持续改善

公司销售毛利率整体较为平稳，2021年略有下滑主要系，营业收入占比较高的高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品受原材料铜材价格上涨而毛利率下降等因素影响所致。2023年Q1-Q3，公司销售毛利率为20.2%。2018年起，公司销售净利率随着营业收入的持续提升，而呈上涨趋势，由2018年的3.5%上升至2023年Q1-Q3的7.9%。

公司的销售费用率及财务费用率随着规模效应的增加而呈逐年压降的趋势。2022年，管理费用较高主要系上市相关费用和募投项目厂房折旧增加所致。公司加大研发力度，研发费用率整体提升。

4.新兴业务迎高景气窗口

液体火箭发动机推力室内壁：受益商业航天新征程

商业航天时代，全球火箭发射明显提速。研究开发大推力、可重复使用的液体火箭发动机，是商业运载火箭发展的方向。据我们预测，2026年，我国及全球火箭发动机燃烧室内壁需求分别为1904、4937套。公司依托核心技术，将高强高导铜合金材料拓展到液体火箭发动机推力室内壁，已成功用于蓝箭航天自主研制的朱雀二号遥二运载火箭。为应对下游加速扩张的需求，公司已启动年产1100套火箭发动机推力室内壁、外壁等零组件建设计划，2023年底预计实现100套的产能。受益于商业航天新征程的开启，预计公司液体火箭发动机推力室内壁板块将维持高速增长。

CT&DR球管零组件：国产替代空间广阔

据器械之家数据，2021年，中国每百万人CT保有量仅为27台，且仍依赖进口，而同期美国、日本则分别为44、111台，国内CT设备仍有较大的发展空间。CT球管作为CT中最昂贵的消耗部件，其质量直接影响CT的成像质量和使用寿命，当前主要由海外供应商供货，国产替代空间广阔。据我们预测，至2026年，我国CT和DR球管零组件市场规模分别约13.2、1.9亿元。

CT和DR球管零组件技术门槛高，公司自主研发了CT和DR球管零组件的生产制造技术，并成功实现了对下游头部CT球管制造企业的供货，包括西门子医疗、万睿视、联影医疗、昆山医源等。截至2023年，公司拥有CT和DR球管零组件产能约1万套，并根据全球市场发展及工信部生产示范应用平台规划，计划新增3万套CT球管零组件、1.5万套DR射线管零组件等。在CT球管国产化提升的背景下，随着产能释放，该板块业绩有望维持高增。

预计2026年，我国CT&DR球管组件市场规模约15.1亿元

据公司招股书，CT设备平均每年更换一次球管，球管零组件价值量约为2万元/套，DR设备平均每三年更换一次球管，球管零组件价值量约为0.2万元/套。据普华有策，2021年，我国CT设备总保有量为 37,330 台，我们假设按12%的复合增速，则至2026年，我国CT球管零组件市场规模约13.2亿元。据弗若斯特沙利文，截至2019年，我国DR保有量超过 8 万台，假设每年的30%更换球管；销售量为13,502台，我们假设以11%的复合增速增长，则至2026年，我国DR球管零组件市场规模约1.9亿元。

5.优势主业稳健增长

高强高导铜合金材料及制品：端环和导条产品主要应用于轨道交通行业中的牵引电机设备，铸锭主要用于生产消费电子、航空航天领域用高端连接器。下游需求维持扩张的同时，公司募投项目计划新建1.43万吨产能，助力板块稳健增长。

中高压电接触材料及制品：铜铬和铜钨触头主要应用于电力行业中的中高压开关设备，新能源的蓬勃发展驱动电源工程持续增长，与此同时，全球正进入电网改造的高峰期。公司的触头产品引领进口替代的同时，返销海外，已成为全球该细分新材料领域行业第一。为配套下游电源工程及电网装备的持续增长，公司积极扩产，截至2023年9月，公司已建成铜钨触头产能128.94吨/年，并计划新建300吨/年铜钨触头产能。

城轨交通保持增长态势

根据《中国国家铁路集团有限公司 2020 年统计公报》，2020 年全国铁路营业里程达14.63万公里，其中，高铁3.8 万公里。根据我国《中长期铁路网规划》，到2030年，远期铁路网规模将达到20万公里左右，其中高速铁路4.5万公里左右，年均增速达2%左右。根据2020年国铁集团颁布的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》中指出，到2035年，我国高铁运营里程要达7.0万公里左右。铁路建设迅速发展的背景下，包括牵引电机在内的铁路设备装置的需求有望持续扩张。