中国巨石核心看点在哪？

公司成本优势突出，盈利能力业内领先。

1、产能规模全球第一，产销持续扩张

预计 2022 年设计产能超 270 万吨，单线产能超 11 万吨

公司产能规模全球第一。目前国内拥有桐乡、九江、成都三大生产基地，海外拥 有埃及、美国两大基地，合计 26 条生产线（其中 10 条为智能生产线），合计产能 达 273.6 万吨（其中海外产能 21.6 万吨），规模位居全球第一。随着九江基地智能 制造基地 1 线、2 线共计 40 万吨产能投产，桐乡基地 1 线、3 线及攀登基地 1、 2 线冷修技改完成，预计 2023-2024 将新增玻璃纤维纱产能 50 万吨、电子纱产能 0.5 万吨、电子布产能 0.1 亿平方米。

冷修技改+新产能投放，单线产能逐年提升。公司通过冷修技改扩建旧产线、新建 大规模池窑，单位产能规模持续提升。其中，无碱玻纤纱单线规模从 2012 年平均 7.71 万吨提升到 2022 年的 11.77 万吨，电子纱单线规模从 2014 年的 2 万吨提升 至 2022 年的 5.30 万吨，显著领先于行业。

产销量呈逐年增长态势，盈利能力领先同业

产销量稳步增长，毛利率领先同业。从产销来看，公司主营业务玻纤及制品的总 产量从 2011 年的 91.41 万吨提升至 2021 年的 232.81 万吨，CAGR 为 9.80%，产 能利用率 90%以上；总销量从 2011 年的 79.30 万吨增长至 2021 年的 235.28 万吨， CAGR 为 11.49%，产销率基本维持在 90%以上。从盈利来看，2012-2022H1 中国 巨石的毛利率维持在 30%以上，呈波动上升态势，高于行业平均水平 3pct 以上。 尤其是伴随着 2021 年玻纤行业高景气，玻纤产品量价齐升。2021 年，中国巨石 的玻纤及制品业务的毛利率高达 49.87%，同期较长海股份、重庆国际、山东玻纤 分别高出 9.02pct、18.81pct、13.22pct。

公司盈利能力领先主要源于成本优势+产品结构优化。 1）从产品结构来看，公司主营业务主要由玻纤纱、玻纤制品、电子纱及电子布构 成，随着产品结构持续升级，电子纱及电子布营收占比快速提升。①多数年份， 玻纤纱营收占比超 80%，产销规模稳步扩张，2009-2021 产量 CAGR 为 11.47%、 销量 CAGR 为 11.91%；②随着电子纱及电子布产线陆续投产，2021 年产能规模 在国内排名第一。叠加 5G 信息通信领域的需求爆发，2021 年电子纱及电子布产 销增量明显，销售单价达 6.68 元/米，同比+120%。 2）从吨成本来看，中国巨石的池窑规模持续扩大、单线产能不断提升，规模优势 下采购成本降低、制造费用摊薄；同时公司加速推进产线智能制造升级、提升生 产效率，不断强化降本、节支、减耗能力，吨成本从 2014 年的 3565 元/吨降至 2021 年的 3071 元/吨。2017 年以来吨成本略有上升，主要系高端产品占比提升、智能 制造基地再升级以及海外基地建设投入加大所致。叠加一系列减税降费措施，中 国巨石玻纤纱吨净利在 2021 年前都大幅领先于同行，竞争优势突出。

2、原燃料采购价低、单耗小，规模优势明显

原料成本占比约 33%，能源占比约 23%

原材料和燃料构成玻纤生产的主要成本。根据中国巨石披露的成本占比数据，我 们对 15-18 年的数据取平均值，测算得到原材料占 33%，燃料能源占 23%，人工 费用占 13%，其他占 32%。直接材料主要包括叶蜡石、石灰石、浸润剂、石英砂 等原材料，能源动力主要包括天然气和电力，其他主要包含房屋设备折旧、包装、 铂铑合金损耗及漏板加工费用等，人工成本主要为生产相关人员薪酬。

原材料端：资源禀赋+布局上游产业链+规模优势

1）叶蜡石。叶蜡石是占比最大的原材料，占总成本比重约 9%。玻璃纤维主要成分为 SiO2、 Al2O3、CaO 和 MgO 等，约占玻纤组分的 90%，这些组分主要由石英砂、叶蜡石、 高岭土、白云石、硼钙石等天然矿物原料引入。玻纤中使用叶蜡石的主要目的是 引入 Al2O3，代替铝粉降低成本，提高玻纤机械强度，其中 Al2O3 质量分数以 16- 22%的中铝叶蜡石为佳。根据玻纤情报信息网，在 E-玻璃纤维配料中，单吨玻纤 纱的生产需 0.7 吨叶蜡石。根据中国巨石披露的 2014-2019 年的叶蜡石采购单价 及测算的吨成本，我们估算得到叶蜡石成本约占生产总成本的 9%、原材料成本 的 27%。

相较于高岭土、白泡石，叶蜡石性能优异、成本低。例如，重庆国际所在的重庆 产区主产白泡石，公司在利用白泡石、高岭土的混合料对叶蜡石形成替代时，仍 需外购叶蜡石。一方面，当矿物原料中铁含量超过控制标准时，会导致玻璃颜色 发生变化，而目前市场上供应的白泡石的铁含量普遍高于叶蜡石，因此需要使用 部分叶蜡石来调整产品颜色。另一方面，高岭土因铝含量高需配入大量石英砂， 因此需要更多的热能将硅与铝结合。相较于高岭土，使用叶蜡石的池窑熔制温度 更低，节省能源成本。

靠近浙江叶蜡石矿区，资源禀赋优越。我国是世界上叶蜡石矿储量最丰富的国家 之一，已探明储量仅次于日本和韩国。截至 2020 年，我国叶蜡石矿区数量达 78 个，探明储量超 1 亿吨，其中浙、闽两省占比分别为 48.85%、28.68%。中国巨石 的本部生产基地在浙江桐乡，当地叶蜡石资源丰富，运输优势明显。 布局上游产业链，叶蜡石粉料采购成本显著低于同行。2012 年公司收购桐乡磊石， 后者是全球最大的生产玻纤专用叶蜡石粉的公司，其年产 60 万吨叶蜡石微粉项目 于 2017 年正式投产，目前产能扩至 130 万吨/年，公司叶蜡石采购量 90%来自磊 石微粉。据公司公告，中国巨石 2019 年叶蜡石粉采购价约 432 元/吨，较同行业 可比公司的叶腊石粉采购价低约 200 元。

2）石灰石。公司从 2009 年开始使用 E6 玻璃配方，大部分生产线逐步使用石灰石替代硼钙石。 根据泰山玻纤、重庆国际披露的生石灰、硼钙石的价差以及价格走势，可以看到 中国巨石通过玻纤配方的优化替换高价矿石进一步巩固原料端的成本优势（吨纱 节约 500-600 元）。从石灰石的采购量来看，2019 年以前每吨玻纤采购量在 0.1 吨 左右，2020 年以来由于统计口径调整，煅烧石灰石调整至石灰石口径，导致单位 采购量提升至 0.25 吨左右。按照最新口径测算，石灰石占总成本比重约 2%、占 原材料成本比重约 5%。

同时，公司在石灰石的采购价格方面具有以下优势： ①目前比较大型的石灰岩矿山基本上被大型水泥企业垄断开采，背靠中国建材， 中国巨石在石灰石的采购量价上有第一道后勤保证。 ①通过新设、收购，提高石灰石粉料自供比例。2009 年，巨石九江设立九江钙业， 目前共有两条合计年产 8 万吨玻纤级氧化钙和一条年产 2 万吨高品位碳酸钙生产 线；2016 年巨石九江收购德安县林大石灰石，持股比例 100%；2022 年 3 月，为 配套巨石九江玻纤智能制造项目，拟建设两条年产 10 万吨玻纤级氧化钙和 1 条年 产 7.5 万吨碳酸钙粉料的环保新材料智能深加工生产线。 ③受供应商结构变化以及环保核查、供给缩减等因素影响，采购均价有所上升， 但仍显著低于同行。

能源端：采购单价低，单位能耗与同行拉开差距

池窑拉丝企业在生产玻纤的过程中，主要通过加热使炉内达到足够高的温度，且 玻纤池窑的生产具有连续性、无法停工，对能源有较强的依赖程度，天然气、电 力占总成本的比例分别为 10%、13%。

1）天然气。中国巨石的天然气采购均价在同行业可比公司中处于较低水平。公司天然气大部 分依托由管道运输的西气以及川气，此外还从市场采购其他气源作为补充。公司 通过竞争性谈判、多家比价、签订长期协议等方式，确保天然气采购成本处于较 低水平。2015-2019 年天然气采购单价稳定在 1.9-2.5 元/立方，明显低于山东玻纤 及泰山玻纤。 吨天然气采购量不断下降，与同行业可比公司拉开能耗差距。一方面，中国巨石 国际首创纯氧燃烧技术，即采用纯度大于 90%的氧气作为助燃气，与燃料按照比 例混合燃烧的技术。相较于空气作为助燃气，纯氧燃烧的火焰温度更高，池窑能 达到的温度也更高，热传导效率提高，使燃料的消耗降低 30-50%。另一方面，公 司通过自主设计大型池窑，大幅提升单线产能，实现单吨能耗逐步降低。2020 年， 中国巨石吨天然气采购量约 139 立方米/吨。相较于重庆国际，公司在单位能耗方 面具有明显优势，一定程度上抵消其靠近燃气产地而产生的采购成本优势。

2）电力。电力价格保持稳定，单吨电耗显著低于同行业可比公司。中国巨石 2015-2018 年 的用电价格稳定在 0.5 元/度左右，略低于重庆国际的电力采购单价。从吨电耗来 看，中国巨石每吨玻纤产品所消耗的电力低于 1000 度，呈小幅波动趋势。2020 年 吨电耗为 785.61 度/吨，同期重庆国际为 1414.66 度/吨。

3、重研发、提效益，构筑技术壁垒

研发投入领先同行

注重研发投入，增加技术壁垒的厚度。公司建有玻纤研发实验基地，拥有成套自 主研发技术，在大型池窑设计和建造、玻璃配方研发、浸润剂化工研制、漏板工 艺革新、智能制造技术开发等方面领先行业。技术优势的积累、巩固离不开持续 性的研发投入，2021 年公司研发人员数量达 1792 人，研发投入约 5.52 亿元，在 同行业可比公司中处于绝对领先位置。

玻璃配方迭代升级，E9 模量超 100GPa

引领玻纤领域的里程碑技术突破，梯队化的产品序列为公司构筑强大的技术壁垒。 1）2006 年 7 月，中国巨石启动 E6 玻璃纤维的自主研发工作，并于 2008 年成功 开发、2009 年正式推向市场。2012 年，E6 成功获得专利授权，打破了中国在国 外玻纤生产用玻璃配方零专利的局面。相较于传统 E 玻纤，E6 玻纤的拉伸强度 提升 20%、拉伸模量提升 10%、软化温度提高 60℃。因此，E6 玻纤更加适用于 耐高压、耐高温等特殊领域，应用场景包括大功率风力叶片制造、耐腐蚀性管道、 高压绝缘、高压管道等。 2）2010 年，公司研制出 E7 高模量高强度玻璃纤维，并于 2014 年实现量产。E7 在模量、强度、软化温度方面均有进一步提升，而相较于 S 高强玻纤，拥有更高 的性价比，优异的机械性能和合适的生产成本使 E7 更具竞争力，在全球范围内 实现推广。 3）2016 年，公司成功开发出 E8 高模量玻璃纤维，填补超高模量市场空白，进一 步推动大型风电叶片的革新和应用。2018 年，E8 相关产品进入小规模量产，突破 行业在高模量玻璃池窑生产方面的技术瓶颈。目前，E8 已实现规模化持续生产。 4）2020 年，公司成功推出 E9 超高模量玻璃纤维，模量超过 100GPa，成为全球 玻纤行业模量最高的配方。2021 年，经技术攻关，E9 实现池窑化量产。

自产浸润剂，逐步实现国产替代

打破海外技术垄断，逐步实现浸润剂国产替代。在拉丝生产玻纤的过程中，浸润 剂借助于涂油器快速、均匀地涂覆在玻纤表面，为玻纤提供黏结与润滑作用，从 而减少断丝、散丝的产生，实现拉丝生产正常。此外，浸润剂的存在能有效弥补 玻纤表面微缺陷，赋予玻纤新的表面形态与化学性质，从而提高玻纤与基体树脂 的相容性与界面结合强度。玻璃纤维的浸润剂具有高度复杂性和高度保密性，研 发投入和研发难度较高，在业内被誉为“玻纤中的芯片制造技术”，其高端配方长 期垄断在如拜耳、帝斯曼等外国企业手中。 根据山东玻纤招股说明书披露浸润剂采购的相关数据进行测算，浸润剂等化工辅 料占总成本比重约 4%、占原材料成本比重约 13%。目前，中国巨石实现浸润剂的 自研国产替代，成功使玻纤吨成本降低 400-500 元。

收购桐乡金石，革新漏板工艺

铂铑合金主要用于玻纤的最后成丝工序，是传统漏板工艺必不可少的金属材料。 在拉丝的过程中，漏板是将玻璃液加工为直径 10 微米左右的玻纤成型工具。高温 熔融玻璃粘度高，侵蚀性极强，欲制造在这种恶劣环境下稳定工作的设备，铂及 铂铑合金是最佳材料选择：铂及铂铑合金在 1500℃的高温下也不会与熔融玻璃液 发生反应，并且能保持出色的力学性能与尺寸稳定性。铂铑漏板材料贵重，加工 工艺复杂，还需要针对不同的玻璃液配方单独设计漏板，具有较高的技术壁垒。