中国巨石主要产品、股权架构及营收分析

全球玻纤行业领军企业。

1、公司概况

中国巨石股份有限公司（简称“中国巨石”）成立于 1993 年，于 1999 年联合中新 集团以中国化建的名义在上交所上市（2004 年更名为中国玻纤，2015 年更名为中 国巨石）。公司产品主要为玻纤及制品，包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、 连续毡、针织复合毡、短切毡、乳剂型和粉剂型短切毡、方格布等增强型玻纤产 品，以及电子级玻纤纱、玻纤布，共 100 余个品种、近千个规格，是世界玻纤行 业品种规格最齐全的专业制造商之一。产能方面，公司拥有浙江桐乡、江西九江、 四川成都、埃及苏伊士、美国南卡 5 个生产基地，已建成 20+条玻纤大型池窑拉 丝生产线，年产能超 200 万吨，规模全球第一，全球市场占有率达 23%。销售方 面，公司采用海外贸易子公司、经销商以及直销三种方式相结合，目前国外销售 中有 20-30%为直销，9%为经销，其余通过巨石南非、巴西、法国、意大利、西班 牙、日本、韩国等 12 家海外子公司销售。目前，海外销售额占比超 40%。

2、股权结构

公司控股股东及实际控制人为中国建材集团，“央企背景+民企基因”深度融合， 打造混合所有制改革典范。经多次股权变更，中国巨石由原来的外资合资转变为 央企控股、民企参股的股权结构。截至 2022 年上半年，公司实控人中国建材集团 持股比例达 26.97%，第二大股东振石控股集团有限公司持股 15.59%。公司参股控 股多家公司，其中全资子公司包括巨石集团、北新科技等，间接全资子公司包括 巨石九江、巨石成都、巨石攀登等。公司总经理张毓强先生兼任振石控股董事长 与巨石集团董事长。

以收购股权的方式加速业务扩张。2013 年，公司通过巨石集团收购桐乡金石贵金 属设备有限公司和桐乡磊石微粉有限公司 100%股权，后者为全球最大的生产玻 纤专用叶石蜡粉的公司。2016 年，公司以 7.61 亿收购连云港中复连众 26.52%股 权，2017 年参与竞买中复连众 5.52%股权。中复连众是国内规模最大、全球前三 的兆瓦级风机叶片制造企业，有利于公司布局风机叶片下游市场。

3、业务结构

2022 年延续高景气，营收与归母净利彰显韧性。2012-2021 年营收从 51.03 亿增 至 197.07 亿元，期间 CAGR 为 16.20%；归母净利从 2.74 亿元增至 60.28 亿元， 期间 CAGR 为 40.97%。2022 年前三季度实现营收 161.02 亿元，同比增长 16.38%； 归母净利润为 55.17 亿元，同比增长 28.17%。

降本增效成果显著，盈利能力持续提升。2022 年前三季度，公司毛利率、净利率 分别为 36.22%、35.25%，相差仅 0.97pct。一方面系公司降本增效措施的成果不断 凸显，2012-2022Q3 期间费用率从 27.00%降至 7.34%。另一方面，公司通过出售 闲置铑粉增厚利润，2022 年前三季度实现处置收益 21.92 亿元，占报告期利润总 额的 32.26%。

期间费用率长期下降的原因：1）财务费用率：玻纤作为重资产行业，负债率普遍偏高，融资成本对公司盈利能 力影响较大。2015 年以来，公司积极调整和优化公司资产负债结构，通过非公开 发行股票、超短期融资券为公司新建、技改项目筹集资金，2012-2022Q3 资产负 债率由 79.40%降至 44.94%，财务费用大幅降低，盈利能力随之提高。 2）管理费用率：2018 年，研发费用从管理费用中拆分出来，管理费用率同比2.95pct。2021 年，管理费用同比+138.88%，主要系 2021 年 8 月公司发布《超额 利润分享方案》（2021-2023 年），使得职工薪酬增加 7.62 亿元。 3）销售费用率：2019 年执行新收入准则，运输费用调整至营业成本，销售费用率 大幅降低，同比-3pct；

玻璃纤维纱及制品仍是公司收入和利润最主要来源。2012-2021 年玻纤及制品的 营收从 49.14 亿元提升至 178.45 亿元，期间 CAGR 为 15.41%，收入占比维持在 90%以上，毛利率稳定在 30%以上。2022H1 公司实现营收 92.99 亿元，同比增长 13.99%，毛利率达 45.48%。

2020 年以来，铂、铑贵金属价格大幅上涨后呈剧烈波动状态。铂价格在 2012-2020 年期间整体呈下行状态，2020 年底开始复苏，2021 年 2 月下旬均价超 270 元/克。 铑价格在 2012-2017 年基本处于 400 元/克以下的底部，2018 年铑价格开始复苏并 在年底突破 600 元/克，2019-2020 年铑价格加速上涨至约 3500 元/克，并于 2021 年 3 月初突破 7000 元/克。主因：一方面是铑金属的主产地南非（超过全球铑产 量的 80%）受新冠疫情影响，矿区生产及运输受阻导致供应不足；另一方面，铑 粉 80%的需求来自于汽车（作为汽车尾气催化剂，减少排放氮氧化物有害气体）， “双碳”推进下汽车行业加大铑粉的需求量。供需失衡下，铑粉价格快速攀升。 随着矿山开采复工复产，市场货源紧张情绪得到缓解，2021 年下半年以来铑价格 冲高回落，呈持续波动状态。

铂铑合金处于高价窗口期，公司通过出售闲置铂铑合金资产获取收益。据《强化 铂在玻璃工业中的应用》，铂铑合金用于玻璃工业中，一般使用 Rh10%（质量分 数）的铂铑合金。若假设生产漏板的铂铑合金中，铂含量占比 90%，铑含量占比 10%，计算铂铑合金的价格，可观察到自 2019 年起铂铑合金价格开始明显上涨， 2019、2020、2021、2022Q1-3 均价分别为 285.49、475.71、699.93、588.57 元/克。 在高价窗口期，玻纤企业纷纷择机出售闲置的铂铑合金资产获取高额利润。据中 国巨石公告，2021 年及 2022 年上半年公司通过出售贵金属（主要是铑粉）分别 实现处置收益 6.91、15.54 亿元，显著高于 2020 年水平。

4、财务分析

公司盈利能力领先同行。一方面，规模、技术、市场领先构筑成本优势，吨成本 明显低于同行业可比公司，从而使得毛利率一直处于领先同行的水平；另一方面， 公司期间费用率持续降低，由 2015 年的 22.56%降至 2022Q3 的 7.34%，降幅达 15.22pct，带动净利率大幅提升。

存货周转率较同行业可比公司偏低。除不同企业间由于业务模式、产品结构导致 的差异，公司存货周转率偏低的主要原因系：1）公司逐步拓展上游产业链以扩大 粉料自加工比例、降低原料成本，因此原材料库存中矿石原料储存比例增加；2） 公司加速布局电子布业务，相较于玻纤纱，玻纤制品的产业链条更长，因此各环 节需储备的存货金额有所提升。 应收账款周转率较同行业可比公司处于较高水平。山东玻纤的主营业务包括电力、 蒸汽、供暖等，由于客户结构、产品结构的差异，其应收账款周转率明显高于同 行业其他可比公司。若将山东玻纤剔除，公司的应收账款周转率处于较高水平。

公司经营现金流量净额大幅领先同行。一方面，公司主营业务玻璃纤维及其制品 销售逐年提升且收现比稳定在 70%以上，经营活动现金流入持续增长；另一方面， 由于公司产量扩张，相应原材料、能源等的采购量大幅增加导致付现比提升，叠 加双反裁定落地后，各项税费支出增加，公司经营现金流量净额存在波动，总体 现金充裕，盈利质量较好。