中国巨石核心亮点在哪？

盈利领先成本优势显著，电子布市占率有望持续提升、

1.高端产品占比提升，风电/热塑纱竞争实力强劲

高端产品占比不断提升，产品结构持续优化。公司作为国内玻纤龙头，持续发力高端市场， 定位高端客户，高端产品比例占比持续提升，由 2012 年的 40%大幅提升至 2023 年的 85%。 公司制定“十四五”战略目标，主要覆盖行业地位、产品结构、智能制造和全球布局几方面， 具体包括：在市占率方面，确保“十四五”末期实现“热固（TS）粗纱全球第一、热塑（TP） 短切全球第一、电子（IT）薄布全球第一”的“三个第一”目标，2022 年“三个第一”的目标 已经实现。在产品结构方面，公司计划“十四五”末粗纱中的热塑比例占到 45%-50%，实现 产品结构由过去依赖热固粗纱为主向热固粗纱、热塑产品（短切原丝）、电子纱及电子布三足 鼎立的方向转变；在技术方面，“数智制造”要充分表现，生产效率大幅提升的同时实现成本 持续降低；在产销布局方面，兼顾内外两个市场，为早日实现“三地五洲”继续努力。

风电纱产品技术升级，高壁垒产品定位超长风电叶片，受益 2025 年风电景气度提升。公司 自创立以来，便不断研发升级玻纤配方，满足高端市场的需求。2008 年，公司自主研发出全 国首个具有完全自主知识产权的 E6 高性能玻璃配方，成功突破“卡脖子”技术；随后 2009- 2019 年，公司陆续推进 E7、E8 系列产品，改进原有工艺，改善了产品性能和生产成本；2020 年，公司成功推出 E9 超高模量玻纤并实现池窑化量产，模量超过 100Gpa，成为全球玻纤行 业模量最高的配方，主要应用超长海上风电叶片领域，适用范围最长为 110 米。公司自主研 发生产的高模高强 E8、E9 系列风电纱，拥有独特性能，均能够应用于海上风电，还能为客户 提供定制化的解决方案。 风电纱产品进入到风力叶片供应体系具有较高的技术壁垒和较长的认证周期，行业整体呈现 集中度较高的竞争格局，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际竞争实力强劲，根据中国玻璃纤维 公众号，目前全球每 3 只风电叶片中，就有 1 只使用了巨石的产品。公司自主研发的 E7、E8、 E9 产品有一定的规模、成本和质量优势，高端产品的利润率也相对较高。此外，风电纱产品 多数为长协订单，2024 年 11 月 27 日公司发布复价函，对公司全系列风电纱产品复价 15- 20%，随 2025 年风电纱产品复价落地执行叠加风电行业景气度持续提升，公司风电纱业务或 将迎来量价齐升行情。

热塑纱复价盈利有望上行，光伏复材边框逐步推广应用。热塑纱为一种高性能的玻纤材料， 新能源汽车为其重点应用领域，热塑纱凭借其在汽车轻量化等领域的优势，未来发展前景广 阔，也为公司高端业务发展着力点之一，2022 年公司已实现热塑（TP）短切全球第一的市场 份额目标。2024 年 11 月，公司宣布对热塑短切产品复价 10-15%，且部分热塑纱产品为长协 订单，预计 2025 年产品复价落地后公司盈利有望上行。此外，在光伏边框领域，下游客户目 前已向多家组件厂商正常发货，公司自建的光伏发电项目已使用玻纤复合材料边框，由于玻 纤产品在光伏边框方面应用需要经历较长时间的认证和测试，现阶段属于推广应用阶段，预 计 2025 年玻纤复合材料边框渗透率将得到稳步提升。

2.成本优势筑造护城河，智能制造助力效率提升

公司成本优势主要体现在原材料供应、能源价格、产能规模优势、新技术工艺和设备等多方 面，若观察公司成本变化，公司粗纱类产品单吨成本在 2023 年为 3393.14 元/吨，同比下降 439.71 元/吨，在行业底部公司维持降本趋势。

公司粗纱类产品单价和毛利水平居中，成本处于领先地位，毛利率优于可比公司。我们选取 玻纤粗纱类业务占比高的公司作为中国巨石粗纱业务可比公司，2017-2023 年中国巨石玻纤 粗纱及制品业务毛利率始终位于可比公司首位，2023 年公司玻纤粗纱及制品业务实现毛利率 29.77%，高出平均毛利率 6.50pct。公司较高的盈利能力主要由于其成本控制能力，平均单 位生产成本较低，2017-2023 年，公司玻纤粗纱及制品平均单位生产成本在可比公司中处于 较低水平，较可比公司均值低 300-850 元/吨左右，2023 年公司粗纱及制品单位生产成本为 3393.20 元/吨，低于可比公司平均 735.14 元/吨。随公司智能制造基地持续稳步推进，生产 效率或将继续提升，成本仍存进一步下降空间。

从原材料采购成本来看，2017-2019 年公司叶腊石采购单价明显低于泰山玻纤与重庆国际， 2019 年公司、重庆国际和泰山玻纤叶腊石采购成本分别为为 432 元/吨、613 元/吨和 580 元 /吨，公司单吨叶腊石约有 150-190 元的采购优势；从能源采购成本来看，2019 年公司天然 气采购单价为 2.34 元/m³ ，2017-2019 年采购成本显著低于泰山玻纤与山东玻纤，差额达到 0.15-0.7 元/m³ 。

我们认为公司成本优势显著主要有以下几点原因:原材料端：①收购上游叶腊石粉厂，2012-2013 年公司收购全球最大的叶腊石粉企业桐 乡磊石，目前桐乡磊石拥有叶腊石微粉产能 130 万吨/年，较大程度满足公司叶腊石粉 采购需求。②投建布局上游石灰石，2009 年设立全资孙公司九江钙业，目前有两条年产 8 万吨玻纤级氧化钙和一条年产 2 万吨高品位碳酸钙生产线，并于 2022 年投建年产 20 万吨玻纤级氧化钙及 7.5 万吨碳酸钙环保新材料智能深加工项目，满足大规模扩产下生 产用钙质原料需求。③产能规模优势，公司五大生产基地的原材料均实行统一采购，规 模优势下对上游原材料、能源的议价能力较强，可通过“年度招标、公开招标”原则， 通过竞争性谈判、多家比价、签订长期协议等方式，降低采购成本。

生产端：经过多年积累的管理能力和技术实力，公司在生产装备、核心技术、工艺设计 等各个方面均在行业内处于领先地位，并且持续保持同其他企业的竞争优势。公司玻纤 制造采用最先进的纯氧燃烧池窑法，其能耗和废气排放都有质的飞跃，高效的纯氧燃烧 技术进一步有效控制玻纤生产总成本。根据中国玻璃纤维信息网资料，池窑法玻纤的平 均能耗下降到 1 吨标煤/吨纱，采用“纯氧燃烧技术”的池窑玻纤能耗大幅降低至 0.4 吨 标煤/吨纱左右，废气排放量减少 80%。此外，公司在淮安建设零碳智能生产基地，配套 对应的风电项目，既帮公司解决碳排放问题，同时有助于降低生产成本。

能源端：公司天然气大部分依托由管道运输的西气以及川气，此外公司还从市场其他地 方采购能源作为补充。在政府支持上，浙江省政府不仅为公司安排定量的管道天然气供 应，还在天然气管道工程中专门开通了德清-嘉兴天然气长输管道桐乡巨石支线，保障公 司天然气供应。公司也建立多样化应急能源储备，进一步保障玻纤池窑生产的连续性， 首先，公司建有天然气气源站以及大型液化储罐，可保障公司 7 天正常生产；其次，公 司配有车载压缩天然气，作为临时用气补充；同时，公司还与相关机构签订紧急购买协 议，保证公司在 2-12 小时获得应急天然气使用。

智能制造提高生产效率，人均产出明显增加。2017 年公司提出在桐乡实施智能制造基地项目， 全面提升公司智能化水平，创新应用大池窑技术、智能制造技术、绿色制造技术，进而提高 企业生产效率。根据公司公众号，公司智能制造基地可以将生产效率提高 24%，生产成本降 低 12%，能源利用率提高 21%。从公司人均产出来看，2014-2023 年公司人均产出由 114 吨/ 人增加至 190 吨/人，随公司智能制造基地持续推进，公司人均产出有望进一步增加。 智能化建设稳步推进，竞争优势不断提升。为实施结构调整和转型升级，提升智能化水平， 2022 年 3 月，公司发布公告，拟实施巨石九江年产 40 万吨玻纤智能制造基地项目，2023 年 5 月一期 20 万吨/年产线已点火投产，二期 20 万吨/年或将于 2025 年投产。2022 年 12 月， 公司发布公告，拟在江苏淮安分期建设 4 条 10 万吨增强型玻纤产线，共计年产 40 万吨，同 时配套建设 200MW 风力发电项目，这是公司建设的全球首个玻纤零碳智能制造基地，有助于 提升公司绿色制造水平，同时进一步提升产能规模。目前，江苏淮安一期和二期 10 万吨/年 产线均于 2024 年点火投产，随新建产线持续推进，三期/四期后续有望逐步投产。未来随公 司智能制造基地产线占比逐步提升，智能制造效率优势持续释放，竞争优势不断提升，成本 仍存进一步下降的空间。

3.电子纱/布规模全球第一，量价弹性助力盈利改善

电子纱/布营收占比快速提升，2025 年价格弹性十足。电子纱和电子布是公司推进产品结构 调整的着力点之一，公司自 2005 年开始涉足电子布领域，2017 年开始大规模扩产增量，现 已做到电子布行业效率、技术、管控的全面领先，成本优势领先竞争对手 30%。 目前，公司拥有电子纱/布产能为 27 万吨/9.6 亿 m，市场份额位居行业首位。公司 7628 型 电子布产能规模居行业首位，具有高强度、高耐热性、电气特性佳等特点，广泛应用于中低 端 PCB 产品市场，同时公司成功开发多种电子纱/布高端产品，如直径 3.7 微米超细纱、直径 9 微米电子纱、超 5G 低介电常数玻纤等产品，并已在高端电路板、汽车电子、5G 通信等领域 广泛运用。随公司淮安 10 万吨电子纱项目逐步建成投产，未来公司有望进一步提高高端电 子布/纱产品份额。 2017-2021 年公司电子纱及电子布营业收入从 6.11 亿元增长至 29.39 亿元（yoy+156.51%）， 期内 CAGR 高达 48.09%，2021 年行业需求高增，公司电子布销量为 4.40 亿 m，电子纱/布营 收同比激增 156.51%，营收占比为 14.92%；2022 年由于下游需求放缓，供需失衡，产品价格 下行，公司电子纱及电子布营收同比下降 22.88%至 22.67 亿元；2023 电子纱/布下游需求有 所修复，营收 yoy+7.36%；2017-2023 年公司电子纱/布业务营收占比由 7.11%快速提升至 16.72%。 从电子布单价和盈利来看，2017-2024H1 公司产品单价/盈利波动幅度较大，2021 年均价最 高为 6.68 元/m（单位毛利为 4.24 元/m），当年电子纱/布板块毛利率高达 63.48%，2024H1 均 价最低，为 2.89 元/m（单位毛利为 0.48 元/m），板块毛利率降至 16.70%。2025 年 2 月，公 司对电子纱/布实行复价，对 G75 电子纱和 7628 电子布分别复价 800 元/吨和 0.3 元/m。2025 年，电子、新能源汽车、AI 等领域景气度上行，电子纱/布行业整体供给有限，整体供需偏 紧，电子纱/布价格具备向上弹性，有望带动公司电子纱/布盈利改善。