三七互娱核心竞争优势体现在哪？

发行优势持续巩固，研发+投资保持新游供给。

1.发行实力保持领先，积极把握渠道红利

页游发行起家，公司发行实力保持业内领先。公司自页游时代开始积淀了深厚的 发行优势，在移动游戏时代得以复用：自 2016 年全面转型移动游戏开始，公司自主 发行了《一刀传世》《斗罗大陆 H5》《斗罗大陆：魂师对决》《叫我大掌柜》《云上城 之歌》《Puzzles&Survival》等多款月流水过亿的头部游戏。 近年来，公司发行能力在优势基础上进一步强化。1）从公司财报侧看，每年游 戏业务营收/销售费用可以衡量公司的发行能力，即“每 1 亿销售费用能撬动的营收 规模”，我们发现该指标自 2019 年后呈现稳定增长趋势；2）从同行业比较来看，据 Sensor Tower 发布的《中国手游发行商全球收入排行榜》，公司从 2020 年 6 月的第 12 名，逐步攀升至 2023 年 6 月的第 4 名。背后的重要原因系，公司于 2018 年起率 先推出“量子”“天机”智能化投放、运营系统，助力放大买量发行优势。

“量子”“天机”系统：贯穿发行-运营业务的数字化系统。2018 年起，抖音等 短视频平台的兴起推动了国内移动互联网流量的进一步扩容。为了把握流量红利，公 司基于页游时代积累下来的买量发行优势，于 2018 年底上线了“量子”“天机”数字 化系统，助力提升效率。 具体来看，游戏买量效率的衡量公式可简化为：ROI=LTV/CPI，其中 ROI 为买量 效率的衡量指标，LTV 为收入项（平均单个用户在游戏生命周期中的总充值），CPI 为 成本项（吸引单个用户下载所花费的平均买量成本）。那么“量子”和“天机”系统 则分别通过优化成本项（CPI）、提升收入项（LTV），助力游戏买量 ROI 持续提升。

“量子”系统：提升买量效率，优化 CPI。“量子”为智能投放系统，服务于公 司的投放业务。主要分为三个模块：1）资源管理，该系统会对自有的素材进行统筹、 归类，方便业务人员进行分析和重复利用；2）数据管理，在获得投放结果之后，能 够对其进行数据分析，从中得出更好的投放指导建议；3）投放管理，公司发行团队 会根据项目需求，借助机器学习和 AI 算法，由系统代替人工进行自动化投放。以上 三种管理覆盖公司投放业务的全流程，一方面提升投放业务的运行节奏，另一方提升 整体的买量效率。从效果来看，使用“量子”系统后，新建的广告计划条数呈现翻倍 以上增长；创建计划时间也大幅缩短，从一天 5-6 小时缩短至半小时；创建数量上， 从原本每天不到千条计划提升至高峰值 3500+条计划，效率提升 250%。

“天机”系统：挖掘用户生命周期，提升 LTV。“天机”为运营分析系统，服务 于公司的运营体系。主要分为两个模块：1）用户分析体系，能够快速对用户进行精 准分析，深度挖掘用户的行为习惯，得到完整清晰的用户画像，助力开展精准投放； 2）用户维系体系，主要根据用户数据进行不同的运营操作，实现个性化、千人千面 的用户维系，从而整体提升用户留存。此外，“天机”系统还支持运营团队根据不同 的用户行为，实现针对性的差异化营销，进一步挖掘用户的价值。 和其他游戏公司相比，公司“量子”“天机”系统的主要优势在于：智能化投放 布局较早，工作流程、数据积累成熟度高。

据“手游那点事”数据，虽然短视频投流自 2018 年起已逐步成为主流的买量方 式，但截至 2020 年，游戏买量市场整体的“数字化”程度并不高。多数厂商采取的 投放方式为：Ⅰ）仍在使用人工投放的方式，其中有厂商也开发了相关平台，但由于 实用性不佳，使用率不足 10%，剩余 90%仍由人工操作。相比之下，公司的智能化系 统投放效率远高于人工投放。Ⅱ）使用大型渠道方提供的智能化投放平台，如国内巨 量引擎、海外 Google Ads 等。相比之下，公司自主研发的投放系统内化了十余年来 积累的用户数据、业务理解和产品化能力，能够更好地和公司研发、投放、运营各条 线进行结合，也提升了公司和渠道方合作中的话语权。

具体来看，和外部同类型工具相比，“量子”“天机”更为贴合游戏发行的实际工 作流程。据公司技术中心负责人采访，“量子”“天机”系统和外部同类型工具的差异 化在于：Ⅰ）覆盖渠道面更广：其中包括国内的抖音、微信、快手、百度等渠道，也 包括海外的 Meta、谷歌等渠道；Ⅱ）自动化水平更高：该系统支持投放对批量创建、 自动投放等功能，公司在部分地区的智能投放占比已超过 60%；Ⅲ）更贴合游戏行业 使用场景：该系统根据公司发行线业务人员的使用情况进行高频迭代，因此功能上更 为贴合一线业务人员的实际需求，具体功能上包括多种自定义的用户数据分析、LTV 的预估等；Ⅳ）支持移动端操作：该系统打通了多端，实现了多端协同管理，在人效 的提升上较为明显。

2.研发能力持续提升，产业链投资扩充新游供给

对于游戏公司而言，研发业务条线的重要性在于：保证新游戏的高频、高质量供 给。为此，公司一方面持续加强自主研发能力，于 2021 年推出头部手游《斗罗大陆： 魂师对决》，验证了公司在年轻化创新品类中的研发实力；另一方面，公司积极接触 产业链上游，以参股、控股形式投资多个优质精品研发商，进而快速扩充游戏品类布 局，形成稳定、优质的新游戏供给。

2.1 自主研发：《斗罗大陆：魂师对决》验证研发实力

公司虽然由发行业务起家，但在早期即认识到布局游戏研发的重要性。公司于 2013 年成立极光网络布局游戏自研体系，极光网络于 2014 年推出首款自研页游《大 天使之剑》，上线 60 天流水超过 3.2 亿元；在此基础之上，于 2016 年推出首款自研 手游《永恒纪元》，上线首月流水破亿，成为公司自主研发的第一个手游爆款。2019 年，极光网络正式更名为“三七游戏”，成为公司专注研发的运营主体，后续陆续推 出《大天使之剑 H5》《一刀传世》《斗罗大陆：魂师对决》《霸业》等多款自研产品。 从研发投入来看，公司研发费用整体呈现增长趋势。从 2018 年的 5.4 亿元增至 2021 年的 12.5 亿元，3 年 CAGR 32.45%；2022 年在版号暂停发放的背景下，公司研 发投入有所缩减；我们预期公司研发投入长期仍将保持增长趋势。

2020 年后，公司自研业务成功实现精品化转型。在布局游戏自研的早期，公司 主要产品线承袭自页游时代，游戏品类以 ARPG（传奇、奇迹类）为主，代表产品如 《大天使之剑 H5》《一刀传世》等。该品类游戏特点为：1）市场规模增速较低，核 心用户群体基本固化，年龄段集中于 30-40 岁，以中年男性用户为主；2）产品同质 化较为严重，研发门槛相对较低。而自 2020 年后，游戏行业整体“精品化、重度化” 趋势愈发显著：一方面，随着短视频等流量红利期基本结束，游戏买量价格呈现抬升 趋势；另一方面，随着 90-00 后年轻玩家消费能力提升，其对精品内容、创新玩法的 需求也逐步提升。在此背景之下，公司推行“精品化、多元化、全球化”的发展战略， 研发业务重心逐步转向更为精品化、年轻化的新品类游戏。2021 年，公司推出自研 卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》，实现研发品质上的新突破。

《斗罗大陆：魂师对决》首月流水破 7 亿，验证公司研发实力。该游戏于 2021 年 7 月上线，首月流水即突破 7 亿元，为当年游戏行业头部产品。其成功的主要因素 包括：1）头部网文 IP：“斗罗大陆”为国内头部网文 IP，其衍生动画播放量在 2021 年已超过 300 亿，受众规模较广；2）较高的美术品质：在相同 IP 产品中，《斗罗大 陆：魂师对决》是品质最高、动画美术效果、剧情还原度最高的游戏之一。其中，公 司基于 U3D 引擎，通过全景 3D 特效、实时无缝昼夜切换、动态体积光追踪等技术 1： 1 还原了《斗罗大陆》动画中的经典场景，带给 IP 受众更好的沉浸式体验。

业务流程层面，公司通过《斗罗大陆：魂师对决》形成了可复用的研发体系。在 贡献业绩增量之外，该游戏的成功对于公司更大的意义在于：经历 2 年的研发周期， 越过了次世代游戏引擎上的研发门槛，统一了技术文档和底层逻辑，明确了面向年轻 用户的精品化游戏工业化研发流程，进而形成了一套可重复使用的体系。例如，在游 戏研发中，公司制作了整套低门槛的场景编辑器（包括草地编辑器、雾气编辑器、技 能编辑器等），并将其统一整合到场景研发平台中，未来在研发新游戏时，可以对其 中的光照、细节等进行修改优化、提升研发效率。

此外，公司近年来新设三个独立工作室实现品类扩张。2020 年后，为了适应行 业变化趋势，满足年轻一代游戏用户更为多元化的需求，公司在自有团队探索转型的 同时，也积极通过吸纳外部优秀团队，实现品类扩张。目前公司已在研发本部三七游 戏（总部位于广州）之外，新设立三个工作室：1）苏州萤火：于 2020 年成立，主攻 女性向品类，其核心团队来自于叠纸网络等擅长女性向游戏研发的成熟工作室，首款 游戏《扶摇一梦》已于 2023 年 11 月上线；2）北京星海：于 2022 年成立，主攻 SLG 品类，其核心团队来自于趣加，曾参与《阿瓦隆之王》《火枪纪元》等头部 SLG 出海项目；3）北京燎原：于 2023 年成立，主攻 MMO 品类，其负责人有近 15 年从业经历， 曾打造出多款畅销 MMO 游戏，其他核心成员均来自北京知名游戏厂商。

2.2 产业链投资：参投多个精品研发商丰富新游供给

在自研之外，公司通过对外投资绑定优质研发商。依托于公司的发行优势，公司 积极通过对外绑定优质研发商，以补足自研品类短板，保证丰富的新游供给。从公司 历年推出的头部新游来看，自 2020 年后，由第三方公司研发、公司独家发行的游戏 数量显著增加。其中易娱网络《Puzzles&Survival》、诗悦网络《云上城之歌》、延趣 网络《叫我大掌柜》等生命周期已超过或接近三年，至今仍是支撑公司业绩企稳的中 流砥柱。

被投公司产出丰富，优势品类与公司契合度较高。从产品线来看，公司投资的研 发商产出丰富。其中易娱网络、延趣网络等与公司进行长期多次合作，易娱网络 《Puzzles&Survival》于 2020 年在海外上线，截至 2023 年 10 月累计流水超过 90 亿 元；延趣网络《叫我大掌柜》《寻道大千》也均成为当年公司业绩增长的重要支撑。 从游戏品类来看，被投研发商的优势品类集中于 MMO、SLG、模拟经营三类，和公司 自研主体擅长的 ARPG、卡牌形成优势互补，共同为公司发行业务线提供充足“弹药”。