如何看待日本金融体制及政策改革历程？

漫长且充满争议的结构改革。

1.金融体制改革：破除旧体制，适应新经济

日本曾经“完美”错过了互联网革命，常见的解释包括“冰河世纪”一代年轻人就业难， 从而导致社会创新主体自顾不暇。也可能源于日本文化长于精细，而弱在创新。但金融体 系也是很重要的原因之一。 主银行制度为传统经济保驾护航，但抑制新经济发展。日本在战后形成了以银行为核心的 高度发达的间接金融体系。各个银行相互关联形成护卫舰队，为传统重工业企业提供资金 支持。同时在主银行制度下，银行持有大量企业股份，与企业深度绑定形成利益共同体。 而在企业内部也衍生出具有日本特色的终身雇佣制和年功序列制，以保证就业人员的稳定 与忠诚度，强调论资排辈。间接金融体制保障了日本战后经济快速崛起，但是对于需要创 新、自由、挑战权威的科创企业而言，是被明显边缘化的。1990 年代，日本直接融资仅占 比约 4 成，且其中将近 70%的权益资金流向了传统经济。科创企业没有抵押品很难获得银 行贷款融资，最终导致新兴企业无法获得金融支持，抑制了经济结构的转型升级。

为了建立新的金融体制，日本采取了一系列改革措施，大致可以分为三个阶段：

第一阶段（1991~1997）：泡沫破灭后，维系旧的主银行制度。 主银行制度产生大量“僵尸企业”，银行处于破产边缘。在 1990 年资产泡沫破裂后，企业 资产大幅缩水，大量不良资产浮出水面。但是日本并未采取大规模改革措施，而是依托“护 卫舰队”模式，让主银行为企业持续贷款输血。背后的逻辑也不难理解，暴露问题就要有 人承担责任，因此从上到下有动力通过借新还旧的方式掩盖账面的不良贷款，产生了大量 没有还款能力但依旧经营的“僵尸企业”。政府鼓励大型银行兼并收购陷入危机的中小银行， 导致大量的不良债务开始向大型银行集中。同时政府采取了非常激进的财政和货币政策来 刺激经济，试图通过经济增长来自然的化解不良债务问题。但是此时的银行系统已是积重 难返，存在大量的坏账，处于破产的边缘。

第二阶段（1997~2002）：金融大爆炸时期大量银行破产，改革效果不佳。1997 年亚洲金融危机爆发，大量企业亏损倒闭，银行不良资产开始加速暴露出来。一些大 型银行开始走向破产，如 1997 年北海道拓殖银行破产、1998 年日本长期信用银行破产， 倒逼日本政府进行金融改革： 1）政府大规模注资，推进银行业改革。1998 年，日本政府推出《金融再生法》，对金融系 统进行一系列改革，成立整理回收机构（RCC）用于购买银行不良资产。政府设立了 60 万 亿日元（约合 500 亿美元）的公共资金来支持金融体系，根据银行的业绩表现和改革效果 选择是否动用公共资金进行救助，打破前期政府无差别兜底的状态，具体用途包括：将 17 万亿投入存款保险机构的“特别业务账户”，用于赔偿存款人超出存款保险理赔额度以外的 存款损失；将 18 万亿投入存款保险机构增设的“金融再生账户”，主要提供设立过渡银行、 实施特别公共管理、收购金融机构不良资产所需资金；将 25 万亿投入存款保险机构增设的 “金融机构早期健全化账户”，用于购买金融机构的优先股，以增强金融机构的资本结构。 随后在 1999 年，日本政府又通过了金融复兴法，进一步强化了对银行业的救助和重组措施， 政府追加了大约 25 万亿日元（约合 250 亿美元）的资金用于银行的资本注入。 2）推进金融监管改革，提高金融系统透明度。日本在 1998 年实施《新日本银行法》废除 大藏省独揽大权的局面，恢复日本银行的独立性，日本央行获得独立制定并执行货币政策 的能力，并负责部分监管银行的职责。同期成立金融监督厅（Financial Services Agency， FSA），负责监管银行、证券和保险等金融行业。在 2000 年将金融监督厅和大藏省金融企 划局合并，成立金融厅，成为日本金融监管最高权力机构。在 2001 年，彻底废除了大藏省， 财务省接管了大藏省的大部分传统职能，包括税收、预算、国债和其他财政政策。至此， 日本建立了以金融厅为核心的新型银行监管体系。

总体而言，日本在本阶段的改革力度仍小，效果并不佳，不良贷款率持续攀升。银行破产 进度缓慢，资产端积压了过多坏账，存在惜贷现象，金融系统处于瘫痪状态。而历史已经 证明，金融是实体经济的血脉，严重依赖于信用重塑，金融危机远比经济危机更难处理。

第三阶段（2002~2005）：小泉铁腕处理不良资产，彻底瓦解主银行体制，修复企业活力。 面对经济停滞不前、金融体系问题积重难返，日本首相如走马观花，直到特立独行的小泉 纯一郎上任后出台了一系列措施加速推进金融体制改革，促进金融再生： 1）2002 年竹中改革解决不良债权。小泉内阁任命日本经济财政大臣竹中平藏解决不良债 权问题，竹中认为目前银行与企业的不良债权是制约经济发展的核心问题。他上任后立即 制定“金融再生计划”，力争在 2 年内彻底解决不良债权问题。竹中要求对银行资本进行更 严格的评估，增加银行资本金，并对资本重组后的银行进行加强治理，具体措施包括： 政府救助重要金融机构：在金融系统陷入危机时，央行向金融机构提供特别贷款，政府可 以动用公共资金来补充银行的资本金。 全面统计清理银行坏账：主张采用 DCF 折现的方法对银行账面的资产重新进行估值，对银 行账目进行更加严格的审计，由金融厅介入，强化对银行资产的核查力度，增加透明度， 鼓励银行业之间的破产重组。利用存款保险机构和整理回收机构清理银行不良债权，同时 引入民间资本，加速不良债权的市场化出清。 进行税制改革，提高银行清理坏账的积极性：允许银行的不良贷款作为坏账损失处理，可 以进行税收抵减，大大增加了银行确认不良贷款的积极性，2002 年银行开始加速破产重组。 成立银行股份购买机构（BSPC）：通过成立 BSPC 收购主银行所持有的公司股份，并限制 银行所持有的公司股份数量，以此来减弱股市波动对银行系统的影响。

在竹中改革期间，日本商业银行贷款不良率大幅下降。从 2002 年的 7.2%降至 2005 年的 1.8%，减少了二十多万亿日元的不良贷款，2002 年加速银行破产重组 51 家，此后银行破 产数量归零，瘫痪数年的金融系统重获新生，彻底瓦解了主银行体制。

2）成立产业再生机构，修复企业活力。小泉政府一方面推行金融体制改革，另一方面推行 产业结构改革，处理僵尸企业不良债务，使企业重新获得市场竞争力。2003 年成立产业再 生机构用于清理僵尸企业，重振产业活力。政府为其提供了高达 10 万亿日元的保证金用于 购买企业不良债权，保证金规模占到当时银行不良贷款数量约 1/3。在其存续期间 （2002-2007），总计对 41 家企业提供了资金支持，包括：大荣集团、川崎钢铁、神户制钢 所、日本道路公团、三井矿业公司等，涵盖了包括零售、钢铁、房地产和运输等多个行业。 虽然产业再生机构救助的企业数量不多，但开创了一种市场与政府联合救助企业的新模式。 即依靠政府出资，但是借助市场的力量对企业进行充分整改。剥离企业非核心业务，鼓励 企业并购而不是一味破产来提高企业的市场竞争力。首先，产业再生机构会对申请援助的 公司进行资产评估，以确定其企业重建的可能性和价值。其次，根据评估结果制定和执行 业务重组计划，并提供必要的金融支持。最后，机构还通过增减所有者权益和协调债权处 理来实现财务重建，以支持企业的经营重建。产业再生机构充分改善了企业的经营情况， 提高运营效率，并起到了很好的示范作用，促进了企业市场竞争力的提高。

小泉政府推动构建了以直接金融为主导的现代金融体制。日本政府废除大藏省独揽大权的 局面，构建以金融厅为核心的监管体系。通过成立银行股份购买公司收购银行持有的公司 股份，限制银行持有企业数量。成立存款保险机构和整理回收机构处理银行不良资产，成 立产业再生机构收购企业不良债权，清退僵尸企业并鼓励支持有竞争力的科创企业。同时 进行社会改革，打破终身雇佣和年功序列的观念，强调就业流动，建立基于业绩的考核标 准。在 2005 年左右完成改革后，日本直接融资占比已经提升到 60%，权益融资中新兴经 济已经占到半数，企业的创新活力明显提升，研发投资创历史新高。这是一次非常成功的 体制转型，为日本之后经济的发展建立了现代化的金融制度保障。

2.货币政策改革：超宽松货币政策的先行者

日本持续推进超货币宽松政策以期解决国内经济的困境。日本央行是全球超宽松货币政策 的先行者，在短期政策利率降至零之后，开创了一系列工具继续推行宽松货币政策。日本 货币政策的演进经历了以下五个阶段： 第一阶段（1999-2000）：推行短期政策利率降至 0 的零利率政策（Zero Interest Rate Policy）。为了刺激经济，日本央行决定于 1999 年 2 月将无抵押银行隔夜拆解利率降至 0 附近，为金融机构提供更多流动性以达到货币宽松的效果，并通过远期指引的方式影响未 来短期加息路径的预期。从政策效果看，在实施零利率政策后，日本私人企业设备投资增 速开始触底反弹，实际 GDP 增速从 1999 Q1 的-0.6%恢复至 2000 Q4 的 2.6%，但依旧没 有改变持续通缩的局面。在经济短暂复苏后，日本当局于 2000 年结束了零利率政策。 第二阶段（2001-2006）：开启量化宽松政策（Quantitative Easing Policy, QE）压低长债 利率。日本过早结束零利率政策，经济尚未完全修复，叠加美国互联网泡沫的冲击，再度 陷入衰退区间。企业投资大幅下滑，日经 225 指数从 20000 的高点持续下跌至约 8000 点， 下跌幅度近 60%。在短期利率降至零后，日本央行通过购买长期国债的方式压低长期利率。虽然日本央行开启 QE 购买国债，但总体规模较少，从 2001 年至 2005 年日本央行大约增 持了 25 万亿日元国债，并未对 10 年期国债利率中枢产生显著影响。此阶段的经济复苏更 多是靠时间缓冲，依托经济体实现自我修复。

第三阶段（2010-2013）：利用全面量化宽松政策（Comprehensive Monetary Easing Policy）来影响风险溢价。2008 年全球金融危机导致日本经济再度停滞，雷曼兄弟破产后， 日本央行立即将政策利率调至零区间，并在 2010 年 10 月推行全面量化宽松政策。即在 QE 的基础上，通过购买公司债、股票 ETF 以及 J-REITs 等风险资产来降低风险溢价。但日本 央行扩表谨慎，3 年仅扩表 38 万亿日元（2010.01-2012.12），货币政策并未对经济活动和 资产价格产生显著影响，日经指数持续低位震荡。 第四阶段（2013-2016）：开启大规模购买国债和风险资产的定量和定性货币宽松政策 （Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE）。安倍上台后在 2013 年 4 月推 出 QQE 量化宽松政策，包含一揽子方案：1）央行扩大资产购买规模，扩表 318 万亿日元， 规模远超前三个阶段；2）在 2016 年 6 月对央行经常账户实行-0.1%的负利率；3）强化未 来通胀预期，把通胀稳定在 2%定为货币政策的最终目标。安倍时期的货币政策对经济产生 非常显著的效果，日本 10 年期国债利率从 0.8%逐步降至 0%附近，CPI 同比增幅最高达到 3.6%，创过去二十年新高，企业利润持续增长，股市开启持续上涨的长牛行情。 第五阶段（2016-至今）：实施收益率曲线控制政策（Yield Curve Control, YCC）将长债 利率稳定在 0 附近。虽然第四阶段的货币政策对经济产生比较积极的影响，但 CPI 在 2016 年再度跌落至负值。为了巩固前期货币政策的成果，日本央行在 QQE 的基础上增加了收益 率曲线控制（YCC）。即将短期政策利率设定在-0.1%的水平，并将 10 年期国债收益率维持 在零附近。同时进一步强化通胀预期，宣称只有在通胀水平稳定在 2%以上时，才会考虑结 束货币宽松。政策推出后，10 年期国债收益率被锚定在 0%左右的水平，CPI 缓慢增长， 直到 2022 年才逐步实现 2%的目标。

QQE 政策解决了房地产和实体经济深度绑定的资本错配问题。从实际效果来看，货币政策 真正发挥作用的时间是在 2012 年，日本股市和房地产的相关性在 2012 年开始脱钩，股市 开启了长达 10 年的长牛行情。这主要得益于安倍政府提出的 QQE 货币政策，央行大规模 扩表，通过大量购买国债和风险资产的方式，向股市定向投放流动性，使得总量货币政策 工具具备了结构性效果，解决了房地产与实体经济深度绑定的资本错配问题。股市的上涨 带来了与居民财富的增长相互促进的正向循环。同时资本会更加青睐增长潜力更大的科创 公司，股市上涨也带来和科创企业投资增长的正向循环，东证指数中新经济占比逐步提升。 与上一轮资产泡沫时期股市上涨主要靠估值驱动不同的是，本轮牛市更多是靠盈利增长驱 动的。

3.财政政策改革：走出人口老龄化的困境

泡沫破灭后，日本财政政策经历了“扩张-改革-再度扩张-二次改革”的循环往复。日本财 政政策经历了以下几个阶段： 1）资产泡沫前财政收支稳定，并未出现较大赤字； 2）泡沫破裂后财政支出大幅增长，扩大基建投资，但仍不愿放开财政手脚，1996 年曾出 现反复。1991-2000 年累计财政扩张计划总规模超过 100 万亿日元，约占 GDP 的 20%； 3）2002 年小泉提出重建财政控制支出，以结构性改革代替财政扩张，大幅削减公共事业 支出，控制国债发行量，其中最著名的就是邮政改革； 4）2008 年金融危机之后财政再度扩张，2007 至 2012 年政府杠杆率增加近 50%，规模超 200 万亿日元； 5）安倍上台之后开始调整财政支出结构，提出以公共投资和企业成长优先为特征的成长型 财政政策。 总体而言，日本财政存在两大趋势，一是基建支出逐渐让位于社保支出，二是发行国债作 为财政资金来源的占比逐渐提升。

人口老龄化使得财政政策丧失调整经济结构的能力。在所有政策里，财政政策是最具有调 结构功能的，但是日本人口老龄化导致社保支出过大，使得财政政策丧失了这种调整经济 结构的能力。日本社保支出在 OECD 国家位居前列，但是政府研发投资占比在主要国家排 名落后。同时，劳动力下降增加了居民的平均税负，导致消费需求的持续下滑。 小泉政府减少基建投资，专注修复中小企业活力。面对财政困境，小泉政府认为由于基建 投资的支出乘数已经接近 1，对经济增长的促进作用有限。过多的财政支出反而会对企业部 门产生“挤出效应”，提高资金和劳动力价格，压缩企业利润。为了解决财政困境，小泉政 府提出结构性改革：大幅削减公共事业支出；将国债发行额控制在每年 30 万亿内；进行税 制改革，对信息产业实施减税；成立产业再生机构，加速清退僵尸企业，促进企业新陈代 谢，提升微观企业活力。尽管面临重重阻力，小泉政府最终成功推动了邮政民营化，并通 过了相关法案。在其任职期间，政府投资大幅减少，但是私人投资持续上升，经济保持了 持续正增长。

安倍政府将财政刺激重心由居民转向企业。不同于前任民主党对居民的直接补贴，安倍政 府的财政政策重心由补贴居民转向补贴企业。以激发企业活力为核心，加大对企业的扶持 力度，企业经营好转带动用人需求增加来创造更多的就业岗位，并带动消费增长。在安倍 执政期间，大幅降低企业所得税，并提高了个人所得税和消费税，以此来补贴企业，促进 劳动力需求，增加就业。

财政政策改革后，企业活力修复，就业人数持续增长，日本开始走出人口老龄化困境。从 财政效果来看，日本两次大规模的财政扩张并未对经济产生明显的改善，政府杠杆率大幅 增长，经济增速低迷。小泉和安倍财政改革时期，有效控制了政府的赤字率，强调修复企 业活力，失业率下降，经济持续复苏。在安倍改革期，不仅失业率大幅下降，且劳动参与 率也在大幅上涨，总就业人数创泡沫破裂以来新高。安倍政府同期实施一系列劳动力市场 改革，2013 年全面推行 65 岁退休制，2021 年提高退休年龄至 70 岁。同时推出“女性活 跃”计划，扩大托儿设施和服务，提高女性管理职位的比例，以提高女性就业率。2012 年 后日本老年和女性就业人数大幅增长，开始走出人口老龄化的困境。2023 年开始，日本移 民政策大幅放松，比如推出“新特别高度人才制度”等，加大力度进一步抢夺人才，缓解 老龄化压力。

4.产业政策改革：从模仿创新走向自主创新

日本产业政策经历了由扶持特定产业到扶持企业的转变，由政府主导投资向引导企业投资 主导的转变。1990 年之前，日本在汽车、家电等诸多领域占据领先地位，但传统产能过剩 存在大量僵尸企业，市场运行效率较低，政府出台各项法案加速清退萧条产业，产业政策 的对象主要针对钢铁、化工、造船等产能过剩的行业。在 1990 年后，政府的刺激政策失效， 家电等产业面临中国等竞争压力，产业政策的重心转向了结构改革，促进企业生产率的提 高，产业政策对象开始聚焦特定企业。产业结构转型主要分为两个方面：一是通过技术创 新提升供给能力，二是企业出海改善需求结构。后疫情时代，产业结构转型成功，日本政 府产业政策开始聚焦广义的社会经济问题，强调“经济安全”。

供给侧：企业加大研发投资，创新能力明显提升，供给结构大幅改善。2001 年小泉政府上 台后，大力推进《产业活力再生特别措施法》，清退僵尸企业，处理不良资产，2004 年处 理完成后，企业创新活力显著提升，研发投资强度创历史新高，同期全要素生产大幅增长。 2014 年安倍政府推出《产业竞争力强化法》，该法案是安培经济学第三只箭——改善经济 结构、提振民间投资的主要抓手。安倍政府通过制度改革提高企业生产经营效率，改善企 业兼并收购的流程，促进大学与企业的深度合作。在此期间，企业研发投资逐步回升至新 的高位。

需求侧：企业加速出海，改善需求结构。由于日本债务率居高难下，国内市场狭小，内需 疲弱，日本企业积极出海寻求第二增长曲线。从规模上看，日本对外投资存量占 GDP 比例 从 1985 年 3%大幅提高到 2022 年的 50%。从节奏上看，日本资产泡沫破灭后产业出海可 以粗略地分为两个阶段： 1）在中国加入 WTO 后，日本扩大对亚洲出口数量。日本扩大对中国的直接投资，充分利 用中国的廉价劳动力和其他资源，提高产品价格竞争力，扩大出口数量。 2）2010 年后，扩大对欧美市场的直接投资。随着日本产业结构的升级，产品特征和欧美 国家消费需求更加贴合，加之美国和欧洲巨大的消费市场，日本企业将海外扩张重心转向 发达国家，对欧美国家直接投资大幅增长。

同期政府采取一系列措施鼓励企业出海：1）推动多边和双边贸易协定：签订《跨太平洋伙 伴关系协定》和《日欧经济伙伴关系协定》，降低贸易壁垒，提供更大的海外市场准入；2） 财政和金融支持：通过日本国际合作银行（JBIC）和日本出口贸易保险（NEXI）等机构提 供财政和金融支持，帮助企业处理海外投资的风险和成本；3）技术和创新支持：支持研发 和技术创新，帮助日本企业提高其在全球市场的竞争力等等。日本企业面临的出海环境较 好，产品质量口碑良好，日本政府的支持为日本产业出海提供了坚实的后盾。日本借此在 海外“再造了一个日本”，GDP 虽然停滞，但 GNI 持续膨胀。