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日本泡沫破裂后的改革与探索。日本 90 年资产泡沫破裂后，经济持续低迷，陷入“失去的二十年”。日本泡 沫破灭后的几十年，不仅仅有宏观层面的资产负债表衰退，也有持续的结构 改革、企业自救与探索。本篇报告聚焦于日本“失去的二十年”中的“破与 立”，剖析泡沫破裂后的改革措施、产业变迁、企业出海等现象。日本资产 泡沫源于金融体制和经济发展的新旧冲突，资本错配、人口老龄化、技术挑 战三大矛盾下经济由盛转衰。此后，日本通过漫长且充满争议的结构改革， 包括金融、货币、财政、产业政策，逐步摆脱了经济困境。企业部门对外通 过积极出海开拓市场，对内依托资源禀赋持续创新挖掘新机遇。

“破”之缘由：三大矛盾下的盛衰之变

广场协议和低利率政策是日本资产泡沫产生的直接原因，日元大幅升值导致 出口竞争力下滑，国内低利率政策刺激经济催生资产泡沫。更深层次的原因 在于日本以间接融资为主导的金融体制抑制了经济结构转型升级，先进生产 力发展的需求同落后生产关系的矛盾集中爆发。以“主银行制度”为核心的 间接金融体制高度适配传统经济，但是抑制新经济的发展。此外，日本在生 产力内部还存在三大结构性矛盾：资本错配、人口老龄化、技术挑战。因此， 日本 1990 年资产泡沫破裂引发的经济衰退，主要是由金融周期、经济周期、 人口周期和技术创新周期四种结构性矛盾的集中爆发引发的。

“立”之体制：漫长且充满争议的结构改革

在面对结构性问题时，仅靠货币宽松和财政刺激等总量工具并不能有效化解 矛盾，日本转而在四个领域实施结构性改革：1）推行金融体制改革，建立 了以直接金融为主导的现代金融体制。2）进行货币政策改革，持续推进超 货币宽松政策，QQE 政策解决了房地产和实体经济深度绑定的资本错配问 题。3）实施财政政策改革，将财政刺激重心转向企业，修复企业活力，带 来了就业人数的持续增长。4）推行产业政策改革，将产业政策重心转移到 引导企业加大投资，提升自主创新能力，并鼓励企业出海改善需求结构。在 完成结构性改革后，日本经济逐步走出“失去的二十年”。

“立”之产业：出海与结构寻机

日本产业面对出口减少和内需衰弱的制约，采取内沿和外革的产业复兴探 索，在出海和产业改革方面寻找新的机会。对外而言，日本出海的产业结构 经历从制造业到服务业的转变，并从由大型企业领头的单一模式转变为包括 中小企业在内的多元化投资策略，形成日本企业出海特有的“雁阵模式”。 对内而言，企业依托资源禀赋寻找机会。人口老龄化催生了医疗、社会服务、 养老产业、养老保险、机器人等产业的繁荣。女性收入增长与地位提升推动 需求更加多样化、个性化，女性消费占比扩大。居民消费开始追求高性价比， 传统消费品领域持续创新，以顺应消费需求的转型。