REITs市场成交及发行认购倍数有何变化？

2023 年，我们认为 C-REITs 市场的投资者将更为多元。

尤其是 REITs 相关指数的推 出，有利于推动大类资产配置的投资者更多考虑 REITs 资产。 自国内公募REITs试点以来，配套投资者支持政策持续出台，投资机构类型持续多元。 2023 年 1 月中国证监会债权部周小舟主任在《证券市场导报》发表署名文章，明确表示 将“推动全国社保基金、基本养老金、企业年金、职业年金等配置型长期投资机构投资者 参与 REITs 投资”。我们统计，自 2021 年底银保监会发文明确允许保险资金投资公募 REITs 基金后，保险资金在公募 REITs 网下投资者认购金额中的占比显著提升，已成为第三批次 公募 REITs 发行上市中占比最高的网下认购投资者类型。

C-REITs 的换手率始终较高，说明即便在投资者参与类别有限的情况下，成交热情不 改。和成熟市场相比，我国内地市场的 REITs 换手率是领先的。自 2021 年 6 月 21 日首 批 REITs 产品上市以来，C-REITs 市场日均成交额为 2.5 亿元，日均换手率 1.5%，以自 然年划分，2021-2023 年日均成交额逐步提升至 3.1 亿元，日均换手率下降至 0.8%。我们认为，更多成熟投资者的入场，未必会带来 REITs 换手率的继续提高，却可以推 动 REITs 持有人结构的改善，并适应 REITs 流通市值比例不断上升的现实。截至 2023 年 1 月 30 日，我国公募 REITs 市场合计流通市值 375 亿元，占总市值比例 44%，较 2021 年 6 月不足百亿元的流通市值和不足 30%的流通市值占比显著提升。

值得一提的，是 REITs 指数的问世。 2022 年 12 月 15 日，中证指数公司发布了中证 REITs 指数，以 14 只产品作为指数 样本，以 2021 年 9 月 30 日为基日，1000 点为基点，以调整自由流通市值加权的方式编 制公募 REITs 市场指数，为针对性配置 REITs 产品的基金提供了业绩基准。当前虽然有大 量偏好配置 REITs 的投资者，却没有真正聚焦于投资 REITs 市场的 FOF 基金。REITs 市 场规模偏小，投资者选择余地有限，REITs 指数的缺位是重要的原因。我们预计，未来专 注于 REITs 投资的专业机构平台和专业投资经理都会出现，推动 REITs 市场进一步成熟。

2022 年，REITs 市场热度很高，这尤其体现在 REITs 的发行认购方面。这既和 REITs 从 2021 年以来良好的表现有关，也和参与发行的投资者越来越多有关，更和其他大类资 产倍受经济减速和信用出险困扰有关。2022 年 6 月至今，REITs 的网下发售份额认购倍数 达到 120 倍。

我们认为，2023 年 REITs 市场“打新”的热情将有所消退。当前市场上市的 24 只 REITs 产品中，复权计算后有 3 只 REITs 处于“破发”状态（即后复权收盘价格低于产品 发行价格）。正如股票市场可能存在股票交易价格低于发行价格一样，REITs 市场出现小范 围的破发是完全正常的。一个丰富多彩的市场必然区分优劣，一个正常的经济体必然有一 部分资产经营出现意外，面临风险。 当前，还只有一单 REITs 出现发行首日破发的情况，我们认为这也是一种正常现象。 随着“破发”本身成为小概率的常态，我们相信投资者对于“打新”也会产生更加理性的 看法。

不过，REITs 市场相对稳健的特点和整体良好的表现，也决定了新产品发行认购倍数 并不会下降过快。 截至目前，在已发售基金产品中，产权类 REITs 平均网下发售认购倍数 90 倍，经营 权类平均 42 倍。我们认为，未来产权类产品的发行认购倍数还会继续显著高于经营权类 产品。这是因为当前发行分派率 4%的限制性要求实际上成为了产权类产品发行价格一般 略低于公允价格的关键原因，也保证了产权类资产的高质量，但这一限制实际上对经营权 类资产并无太大意义（因为实际上二级市场经营权类资产的交易现金分派率一般不会低于 4%）。中期而言，我们认为应有对经营权类资产更加适用（即高于 4%）的分派率要求， 保证经营权类资产具备一定的质素，有一定的上市门槛。