建筑央企基本面及经营质量分析

市场份额稳步提升，降杠杆成效显现。

龙头央企市场份额稳定提升。 建筑业份额近年来持续向央国企集中：根据建筑业统计年鉴，2020年建筑业产值超过26万亿元，但企业数量达到11.7万个， 单位企业规模仅有2.26亿元，近年来国有企业单位规模持续逆势明显扩张，反映市场份额持续向央国企提升。 建筑央企市占率提升趋势明显。2016年以来订单和收入增速高于基建投资增速和建筑业总产值增速，反映建筑央企市场份 额稳步提升。（1）建筑央企2016年以前收入和订单增速与宏观投资增速互有高低，但2016年以后稳定高于宏观投资增速， 说明随着建筑行业体量增长的放缓，龙头企业借助自身融资和管理的优势，份额稳步提升。（2）2020/2021/2022年八大建 筑央企新签合同额在行业中占比分别达到36.7%/39.1%/42.1%，份额持续提升。

在行业增速回落的背景下，建筑央企毛利率稳定反映竞 争格局优化，新基建领域享受更高的毛利率。 建筑央企毛利率未有明显的周期性波动，从中期趋势来 看，若剔除营改增的影响，建筑央企2016年以后毛利率 基本平稳，工程承包、勘察设计以及投资运营等业务毛 利率趋势基本一致，整体较为平稳，主要是房地产开发 相关业务毛利率明显下行，反映尽管行业增速放缓，但 竞争格局稳中有所改善。 新基建领域毛利率高于传统领域，中国电建投资运营业 务中新能源类项目的毛利率显著高于非新能源类，中国 能建的投资运营类业务中综合交通、新能源及综合智慧 能源业务的毛利率也显著高于生态环保类。

降杠杆成效显现，负债率和财务费用率明显下降。 建筑央企降杠杆减负债成效显现，负债率较2015年已有明显的下降，资本结构优化。（1）2017年8月国务院常务会议部署 降低央企负债率工作，提出我国要多渠道降低企业债务，首次提出要建立严格的分行业负债率警戒线管控制度，对高于警 戒线的企业在年度经营业绩考核中增加资产负债率的权重。（2）国资委也从2017年以来全面推进央企降杠杆减负债防风险 工作。其中重点是分类管控负债率，国资委专门出台了降低负债率的指导意见，提出11条具体措施，制定了负债率分类管 控方案，按照管控线和警戒线实施分类管控，与中央企业逐户签订三年负债率的目标。（3）2021年1月，国资委在央企经 济运行情况新闻发布上提出，将在巩固三年降杠杆工作成果的基础上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保 持稳定。 降杠杆带来建筑央企财务费用率明显降低，有利于提升盈利稳定性。过去建筑央企费用端波动的主导因素来自于财务费用， 核心原因为建筑总包业态高杠杆经营，财务费用对盈利影响显著。在传统业务模式为主的背景下，杠杆率的约束也使得企 业收入端的波动性减小，盈利的稳定性提高。

国企改革将继续深化提升。（1）2023年政府工作报告中提出“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”，（2）国资委 表示将突出高质量发展首要任务，国务院国有企业改革领导小组办公室正在紧锣密鼓研究谋划国企改革深化提升行动。 （3）新一届国务院第一次全体会议指出“要进一步深化改革开放，谋划实施新一轮国有企业改革”。

2023年国务院国资委开始试行“一利五率”指标体系，提升净资产收益率和现金流考核权重。 近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。2020年，首次形成“两利三率” 指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021年，为引导中央企业提高生产 效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2022年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高” 的总体要求，并通过预算管理和业绩考核等工作将指标分解到每一家中央企业，统领和推进各项重点工作。 国资委在总结近几年工作成效基础上，结合国资央企新时代新征程新使命，对中央企业经营指标体系进行了优化调整，将 “两利四率”调整为“一利五率”，2023年开始试行“一利五率”指标体系。（1）用净资产收益率替换净利润指标；（2） 用营业现金比率替换营业收入利润率指标；（3）继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。

2023年中央企业“一利五率”指标总体目标定为“一增一稳四提升”。 “一增”是指利润总额增速要高于国民经济增速。2023年中央企业应继续将利润总额和劳动生产总值与国民经济增长目标有 效衔接，深入开展提质增效工作，确保完成国资委下达的经营目标，力争取得更好业绩，在推动经济运行整体好转上勇挑大 梁。 “一稳”是指资产负债率稳定在65%左右。将“资产负债率控制在65%以下”调整为“稳定在65%左右”，主要考虑当前既 要保持中央企业稳健的财务结构，又要支持企业在经济复苏中加快结构调整，加大战略性投资力度，为转型发展提供必要的 融资支持。为此，国资委下一步对负债率管控将坚持“有保有压，总体稳定”原则，对处于战略投入期且本身负债率较低、 风险可控的企业可以允许负债率适度合理上升，但对负债率高于警戒线和管控线，且投资方向不符合主业实业要求、投资管 理水平较差的企业还要坚定不移压降负债率。 “四提升”是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要实现进一步提升。

建筑央企净资产收益率优化路径主要可通过总资产周转率的提升和净利率的提升。 总资产周转率：建筑工程企业总资产周转率除了受制于传统总包业务现金周期较长的因素外，主要是受到承接长周期PPP 类投资项目的影响，因此总资产周转率优化提升的路径在于：（1）调整优化业务结构，在新签订单中合理控制长周期投 资项目的占比，（2）盘活存量资产，通过REITs等资产证券化手段将长周期运营类资产变现。净利率：（1）毛利率的提升可通过加大筛选优质项目的力度，以高品质换取高毛利率，加大集中采购的力度以降低成本， 开拓毛利率更高的多元化业务等。（3）费用率的降低可以通过强化精细化管理和加大费用管控力度实现。 杠杆率：建筑央企当前资产负债率普遍高于国务院国资委提出的65%的目标水平，杠杆率提升的空间有限。

建筑央企营业现金比率提升在于改善经营活动现金流量净额:（1）在承接项目过程中加大对项目回款情况的主动筛选;（2） 加大现金流管理力度；（3）开拓账期更短的多元化业务。

“一利五率”考核体系下，建筑央企经营质量和效率有望进一步提升。（1）对于总资产周转率，建筑央企近年来已经通 过“强化投资管控、做优投资业务”等手段调整优化投资业务规模和结构，中国交建、中国铁建、中国电建也启动了基础 设施公募REITs的发行工作。（2）对于净利率，建筑央企提出“提高订单质量”、“加强项目管理”、提出“数字化转型” 等。（3）针对现金流，建筑央企提出“加强资金、现金流管理”等措施。（4）随着“一利五率”对净资产收益率、营业 现金比率考核权重的加强，建筑央企相关战略有望发力增效，利好其经营质量和效率进一步提升。

建筑企业海外经营有望改善。2020年以来全球疫情等因素对建筑企业海外经营展业形成掣肘，推高成本费用，2023年有望 改善。

共建“一带一路”高质量发展有望进一步打开海外业务拓展空间。2013年首次提出“一带一路”倡议以来，我国累计与 150多个国家、30多个国际组织签署了合作文件，二十大报告提出共建“一带一路”高质量发展，将进一步深化交通、能 源和网络等基础设施的互联互通建设，开展更大范围、更高水平、更深层次的区域合作，也为建筑央国企参与一带一路沿 线市场打开更大空间。

国际工程企业基本面有望持续改善，建筑央企作为“走出去”的主力军之一，海外收入比例仍有提升空间。（1）随大环 境改善，国际工程企业海外订单落地和执行速度有望加快。（2）2021年八大建筑央企中海外的收入和订单占比中较高的 中国交建、中国电建、中国化学、中国能建海外收入和订单占比均达到了10%以上，随着“一带一路”相关金融、贸易政 策加快出台，有望加速海外市场订单落地。