免税市场未来格局演变分析

布局疫后结构性复苏，展望免税格局演变。

1.渠道：结构调整下的中国免税市场

渠道结构第一个值得关注的变化在于口岸免税、离岛免税结构的调整。 新冠疫情发生后出境游受限，我国口岸免税和离岛免税市场规模比例出现 倒置。未来随出境游逐步恢复，中国免税市场的渠道结构将再迎调整。根据 弗若斯特沙利文预测，2023 年至 2026 年，中国口岸/离岛免税销售额 CAGR 分别可达 36.1%/32.8%，离岛免税在中国免税销售额中占比将在 70%以上。 我们预计：一方面，随着跨境客流回升，口岸免税销售额和占比有望迎来修 复；另一方面，短期看出境游恢复不会对海南客流形成较大分流，且海南客 流较疫情前仍有修复空间，离岛免税短期内将延续修复态势，中期看离岛免 税在海南客流和离岛免税渗透率提升的背景下有望保持较高增速，仍将作 为中国免税销售的主导渠道。 关于未来离岛免税销售额的增长预期，一方面来自于防疫政策进入新 阶段后海南客流的修复，从数据上看，海南客流尚未恢复至疫前水平，短期 看仍有回升空间，2022 年受国内疫情影响海南客流恢复进程受阻，全年接 待游客量 6004 万人次，恢复至 2019 年的 72.24%，仍存在近 30%的修复空 间；从海南旅游业目标看，2023 年接待游客达到 7200 万人次，同比增长 20%，该目标并未超过 2019 年 8311 万人次的水平，有望顺利实现。

另一方面，如前文我们所分析，海南离岛免税额的增加源于渗透率和 客单价的提高，本节我们将重点剖析渗透率的走势。我们认为市场上对出 境游恢复后海南游客分流的担忧，实质上应转换为对海南离岛免税渗透率 变动的担忧。结合前文分析，疫情发生后渗透率增长系海南客流结构变动及 海南免税吸引力增强所致，前者受出入境政策的影响，后者源于海南免税内 生竞争优势，且后者的促进作用更大。因此随着出境政策放宽，仅是海南客 流结构变化这一驱动因素消失，而发挥更大作用的内生因素并不受出境政策影响，因此海南离岛免税在出境游重启后不存在明显的下滑压力，只要 海南免税商在全球市场中的竞争力仍在不断增强，渗透率的提升有望持续。 因此短期内，可以关注出境游和代购分流的影响，但不必过分担忧，长期则 需重点关注海南免税在价差、品类、体验等方面竞争力的提升能否持续对 游客实现渗透和截流。

短期内，我们认为疫后出境游恢复尚需时间，难以对海南客流形成较 大分流。从全球跨境客流数据看，随着全球各地区正在逐步放松或取消旅行 限制，跨境客流量均实现不同程度恢复，根据 UNWTO 数据，截至 2022 年 9 月，除亚太以外的多数其他地区入境游客已恢复至 2019 年同期的七到八 成，结合多数地区的跨境政策放开时间看，出境游恢复到疫情前水平至少需 要一到两年的时间。以美国为例，2021 年 11 月美国出入境政策逐步放宽以 来，出入境客流开始回升，根据美国国家旅游局数据，截至 2022 年 11 月， 美国出境游客流已经恢复至 2019 年的九成，入境游客流恢复至 2019 年的 75%。跨境游恢复受到疫情反复、政策调整、航班运力恢复、消费者出行信 心修复等多个因素影响，出境游的完全恢复仍需要一定时间，我们预计短期 内出境游难以对海南客流形成明显分流。

代购方面，不同于消费者在选择旅游目的地时受更多主观因素影响，代 购在选择采购渠道时主要基于盈利和风险的考量，而目前韩免对代购的让 利幅度仍较大，因此我们认为代购在出境游恢复后流向境外的速度将快于 旅行者，建议密切关注韩国、日本等国家入境和通关政策的调整情况；另一 方面，短期内专业代购可能会部分转战韩国，部分岛内居民有可能继续从事代购活动；长期看，疫后三年海南免税已成为代购的重要采购渠道之一，未 来随着价差变动和免税商竞争格局演变，海南免税仍有望在代购市场保持 一定的占有率。

长期看，离岛免税渗透率仍有提升空间，关键看海南免税能否持续对 游客、代购实现截流。为了方便比对，本节我们以离岛免税购物人次占游客 量比重计算离岛免税渗透率。自 2020 年 7 月离岛免税新政实施后，海南接 待总游客中，离岛免税渗透率最高可达 10%。海南过夜游客中，离岛免税购 物渗透率相对更高，2021 年 5 月过夜游客离岛免税购物渗透率达到 14.86%。 2021 年下半年受新一轮疫情影响，渗透率爬坡受阻，呈现波动下滑趋势。 短期内，随着防疫政策优化，跨省游和家庭游复苏、旅行时间延长等因素均 有望带动过夜游客数回升，渗透率有望再度进入上行通道。长期看，海南离 岛免税渗透率与韩国济州岛相比仍有差距，疫情发生之前，2019 年济州岛 免税购物渗透率最高已近 40%，与发展历史更早的韩国离岛免税相比，海 南离岛免税渗透率仍有较大的提升空间，这将受免税政策和海南免税商实 力等因素的影响，我们将在下一节展开分析。

渠道结构第二个值得关注的变化在于线下免税、线下有税、线上有税 三者结构的调整。 线下免税业务占比逐步回升，有望驱动行业毛利率向上。以中国中免 的业绩表现为例，2019-2022H1，中免有税品营收占比从 2.40%波动上升至 40.34%；2019-2021 年，中免免税品毛利率从 50.00%波动下滑至 37.82%。 2020 年起有税品营收占比的大幅提升主要来自疫后线上渠道有税品销售的 提升，为应对新冠疫情对公司业务带来的冲击，中国中免在 2020 年 2 月推 出线上销售平台，目前已初步形成了线上补购、在线预定及跨境电商等模式，拓展低成本的线上零售业务。线上有税品虽然价格吸引力不及免税品，但其 便利性在线下出行受限后充分体现，因此线上业务在疫情之后实现了较快 渗透，但由于有税品的毛利率相对更低，因此在有税品占比增加、行业整体 价格折扣力度加大的背景下中免毛利率出现下滑。我们预计，随着疫后出行 的恢复，线下免税业务作为中免传统优势且高毛利业务，其营收占比将逐步 回升。

线上有税有望成为各免税商运营商提升渗透率，扩大认知度的重要手 段。一方面线上有税业务将成为后疫情时代提高公司抗风险能力的重要补 充，另一方面，疫后线上有税业务的推广，提升了国内消费者对免税这一购 物渠道以及中国免税商品牌的认知度，虽然线上业务属于有税品销售，价格 上对消费者的吸引力不及免税品，但其更加便捷的购物形式利于品牌的市 场推广，不仅为免税商吸引了新的客流，扩大市场覆盖率，也对海南游客中 潜在的消费者形成了品牌输出，对线下的到店率提升也有所助益，同时会员 的渗透率提高还将有利于提升复购率。线下有税渠道有望引进更多顶奢品 牌。由于高端奢侈品牌存在客单价高、偏向维持品牌形象等问题，更倾向于 线下有税销售，虽然有税品不及免税毛利率高，但相关品牌的引入在维护上 游品牌资源、为免税市场引流方面均可发挥作用。以中免为例，其旗下三亚 海棠湾二号免税店计划引进 LV、爱马仕等顶级奢侈品牌，目标是打造亚太 地区高端免税购物中心，有望进一步打开公司覆盖客群及客单价空间。

2.格局：中国免税与韩免竞争的下半场

如前文所分析，从长期看，海南离岛免税的增长取决于海南免税自身吸 引力增强带动的渗透率提升，具体而言，渗透率的提升来自两个方面，一是 将在境外免税店甚至有税店购物的游客截流在国内，实现所谓的“消费回 流”，二是对已经进入海南的游客进行更广泛的渗透，提高游客的到店率和 购买转化率。如前文所分析，当前韩国是我国免税品消费最大的外流地，因 此，我们通过复盘中国和韩国在全球免税市场竞争地位的演变，探究中韩竞 争的下半场。

韩国成为亚太地区最大的免税市场，绝大多数由境外消费者贡献。进 入 21 世纪以来，受益于亚太地区消费水平升级和中日韩等主要国家免税市 场的发展，亚太地区在全球免税销售额的占比逐步提升，2020 年这一占比 达到 71%，跃升全球最大的免税市场。其中韩国作为亚太地区较早实行免 税政策并大力发展免税行业的国家之一，占全球免税销售额比重从 2009 年 的 8%上升至 2020 年的 29%，是目前亚太地区最大的免税市场。韩国免税 业以市内店为主，最早为了吸引本国人消费回流，后来随着韩国旅游业发展 和规模扩大后价格优势凸显，韩国成为整个亚太地区免税购物目的地，而且 由于多年来韩国始终对本土居民可携带进境的免税品设置了限额，因此本 土居民在市内和口岸免税店消费占比较低，本土居民更多以离岛免税方式 消费，但市场规模上远不及另外两大渠道。根据 KDFA 数据，韩国免税市 场中外国人贡献度从 2009 年的 50%左右升至 2020 年的 90%以上，其中大 部分来自中国，根据韩联社援引韩国关税厅的数据，2013 年中国游客在韩 免税消费额首次超过韩国人，成为韩国免税店的第一消费主力，2019 年中 国人在韩国免税店消费规模为 1124 亿元，对韩国免税的贡献已达到七成以 上，韩国免税市场对中国游客的依赖度较高。

从个体代购到企业代购，韩国免税商加大让利幅度，韩国成为中国免 税消费最大的外流地。2017 年后，中国赴韩游客数量受“萨德事件”影响呈 断崖下降，中国消费者在韩国免税市场的需求更多向代购渠道倾斜，据 Moodie Davitt 数据，2018 年韩国免税市场中代购占比达 48%，代购的购物 动机并非满足自身消费，不受个人消费能力影响，其单次购物金额较高，因 此代购的走强带动韩国免税外国消费者客单价提升，根据 KDFA 数据，2017 年前后外国人在韩免税消费客单价跳升近两倍。早期代购以游客、散客为主， 赚取价差和退税等收益，部分代购通过与旅行社合作赚取额外返佣。2019 年 初，中国电商法出台，跨境代购监管趋严，个人代购逐渐被企业代购所取代， 呈现规模化趋势，由于后者备货更集中、购买量更大，能够向韩国免税店争 取更高的返佣，返点高达 30%-40%，让利给终端消费者，强化价格优势。 小型代购占比降低、大型代购占比提升的趋势也使得韩国免税的价格优势 进一步凸显。因此受益于韩国免税零售商对国内代购的大幅度促销（包括返点和返利），韩国免税市场价格优势明显，国内免税消费大量流向韩国。据 世界免税业协会口径数据，2019 年我国居民境外购买免税商品总体规模超 过 1800 亿元，其中在韩国的免税购买额超过 1000 亿，是国内免税市场规 模（约 500 多亿元）的 2 倍，中国人免税品消费总额中有一半流向了韩国。

疫情发生后线上代购发展，韩国免税对中国客源的依赖度持续提高。 疫情发生后的 2020-2022 三年间，赴韩境外客流较疫前 2019 年下滑七到八 成，但 2022 年外国人在韩免税销售额已恢复至 2019 年的七成，主要原因 在于韩国政策放开后线上代购模式的兴起，疫情发生后韩国政府进一步放 开机场提货的限制，消费者仅凭护照、机票和海外地址，即使身处韩国，也 能将商品直接发往海外。这一措施极大提升了线上代购渠道的便利性，促使 韩免销售大量通过线上批发代购的形式流入中国，也有部分代购选择中国 香港中转回内地的路线。韩国免税对中国游客的依赖度较高，而疫情发生后 入境游客大幅减少，代购占比上升，因此韩国免税商选择通过向代购让利、 发展线上渠道的方式留住客源。根据 KDFA 数据，外国人在韩免税店的贡 献度从疫情前的 80%左右上升至疫情后的 90%以上，韩国免税销售对中国消费者尤其是代购的依赖进一步强化。

高度依赖海外代购的韩国免税商利润空间被持续挤压，也导致奢侈品 牌在韩国布局策略发生转变。韩国免税高度依赖代购的模式在疫情发生后 经受了严峻挑战，由于韩免对代购返点返佣的方式牺牲了免税商自身的利 润空间，疫情期间境外客流下滑的同时代购占比提升，韩国免税商的盈利空 间进一步减少，因此多家头部韩国免税商通过关店降低运营成本，据媒体报 道，机场店方面，2021 年 2 月，乐天及新罗在仁川国际 T1 航站楼的经营到 期后均不再续约。市内店方面，2022 年 6 月，乐天免税店宣布将关闭首尔 江南区的 COEX 商店，且根据其援引 KDFA 的数据，韩国国内免税店的数 量已从 2019 年疫情前的 57 家减少到 48 家。奢侈品牌的布局方面，代购充 斥免税店的情形不仅影响消费者的购物体验，也不符合奢侈品品牌的调性 和形象，与品牌的经营战略相违背，同时高度依赖中国单一市场也不符合品牌商的市场策略，因此疫情发生后多个头部奢侈品牌逐步退出韩国免税市 场，根据媒体报道，LV 从 2021 年开始逐步退出韩国市内免税店，且预计将 在 2023 年 3 月前完成撤柜，香奈儿同样计划收缩在韩国免税市场的布局， 劳力士也在 2021 年撤出韩国七家市中心门店。

虽然疫情发生后中国免税消费依然通过代购大量流向韩国，但是韩国 免税商的实力也因此受到明显削弱，而疫后三年中国免税商则在享受离岛 免税政策的基础上，不断提升自身在价差、品种、规模、购物体验等方面的 竞争力。展望未来，随着中国出境游政策放开，极具潜力的中国消费者将再 度成为中韩免税商争夺的对象，而疫后三年双方实力已经历了此消彼长， 我们认为，从长期来看，中国免税商有望持续依托离岛免税政策红利，从价 格、品牌、规模和体验上实现对既有消费者的截流和对潜在客群的渗透。 疫情发生后免税商价格优惠力度加大，中韩价差进一步缩小。如前文 所述，为了应对客流下滑压力，海南免税商在疫情发生后提高了价格折扣力 度以吸引消费者，提高渗透率。根据我们对市场价格的跟踪，从 2020 年下 半年疫情形势好转开始，海南离岛免税开启阶段性价格战，从 2020 年十一 假期的三件 8.5-9 折，到 2020 年年终大促和 2021 年春节时已经达到三件 7 折-8 折，2021 年暑期时价格已经来到两件 8 折，单件 8.5 折，更有部分爆 品和线上商品折扣力度已经来到 5-6.5 折，2021 年底价格战趋缓，稳定在三 件 7-8 折。在此番降价攻势下，海南和韩国免税的价差进一步缩小。虽然短 期的价格战不可持续，但通过缩小价差吸引了部分客流，也说明免税商从成 本端已具备参与价格战的实力。因此从长期看，国内免税商有望凭借规模优 势的扩大，增强向上游议价能力，降低进货成本，进而打开降价空间，缩小 价差提升竞争力。2021 年海南离岛店实现销售额 94.7 亿美元，同比增长 89%，2022年海南离岛免税销售额目标为158亿美元，较2021年增长66.2%， 与世界最大免税消费市场韩国免税销售额差距有望进一步收窄。

考虑海南和韩国免税的竞争集中在香化品类，且香化品在免税市场的 销量占比最高，我们按照人气排名选取了比价软件中排名前 70 位的香化类 SKU 和前 15 位的精品类 SKU 进行了中韩免税的比价。发现在所有 100 个 SKU 中，有 48%的商品中国价格更低。在 70 个香化品中，有 46%的香化品 中国价格更低，仅从中国和韩国免税店标价来看，我们选取的 SKU 中已经 有一半中国价格占优，且多数比韩免价格低 10%-30%，但是考虑到韩国免 税商还会在此基础上再给代购 30%-40%的返点，中国免税店多数 SKU 较韩 国代购渠道的价格优势并不明显。未来随着防疫政策放开，线下免税店客流 修复下，不排除韩国免税商在返点率上做出调整以修复盈利空间。对于代购 来说，海南渠道也并非无利可图，仍可能作为部分代购公司的重要采购渠道 之一；同时海南的机票和物流成本低于韩国，对于部分小规模代购公司来说， 海南渠道或更具成本优势，因此我们认为海南离岛免税有望承接部分代购 需求。

疫后香化品类主导地位进一步抬升，关注规模优势下头部香化品牌的 引入和价差情况。根据 Generation Research 数据，疫情后受海南离岛免税 （化妆品和护肤品是离岛免税销售的主要品类）发展推动，全球香化品类市 场份额从 2019 年的 43.7%上升至 2020 年的 60%，位居第一大品类，带动 全球香化品类占比提升，时尚与配饰、酒水其次，占比 11%，8%，烟草制品，手表、珠宝和书画，糖果和食品，电子产品、礼品和其他占比约为 4%- 7%。相对于日韩，我国免税起步较晚，叠加国人消费水平差异，香化在国 人免税品消费占比较高，海南离岛免税新政下购物限额放宽，再度释放国人 的消费能力，依托中国庞大的内需市场，中国免税商的规模优势有望进一步 扩大，进而提升与香化品牌的议价能力，强化价格优势，同时吸引更多奢侈 品牌进入中国市场，丰富海南免税市场的 SKU，提高渗透率。

头部奢侈品品牌已基本实现覆盖，未来看 SKU 的进一步丰富。在价格 优势的基础上，奢侈品牌和 SKU 的丰富度是免税零售商的又一大核心竞争 力。由于奢侈品牌具备高度稀缺性、且与免税商的合作标准严苛，高奢品牌 储备丰富，品类覆盖全面的免税运营商有望从激烈的竞争中脱颖而出。我们 选取时尚、配饰、箱包、珠宝等品类的 25 个代表性奢侈品牌，分别统计乐 天、新罗、新世界和中国中免的覆盖情况，从统计结果来看，中免的品牌升 级成效显著，奢侈品牌储备相比韩免已无明显差距。数量方面，乐天、新罗、 新世界和中国中免分别覆盖 18/18/16/17 个品牌，中免与韩免奢侈品牌数量 相当。品类方面，中免覆盖奢侈品牌涵盖时尚配饰、箱包珠宝等热门类别， 品类布局基本完善。

未来关注国际奢侈品品牌对中国市场的布局。根据媒体报道，2022 年 海南消博会期间，路威酩轩、历峰、开云等国际奢侈品巨头来琼参展，古驰、 博柏利的美妆系列，普拉达的香水首秀均在海南亮相，路威酩轩在消博会期 间将旗下香水化妆品中国区旅游零售供应链中心落户海口，泰佩思琦宣布 于海南设立中国旅游零售总部。2023 年 3 月，旗下包括卡地亚、梵克雅宝、 伯爵表、江诗丹顿等奢侈品品牌的历峰集团高层代表团来到海南，就离岛免 税业务和自贸港建设开展合作洽谈。因此，很多奢侈品品牌看好海南自贸港 的发展前景，对进入中国市场表现了相对积极的态度，我们认为，随着海南自贸港建设的推进，将进一步提升对奢侈品品牌的吸引力，有利于海南免 税市场 SKU 的丰富，进而提升海南免税商的核心竞争力，促进赴岛游客到 店率和转化率的提升。

覆盖规模扩大、消费体验占优，看好海南离岛免税商在长期视角下的 优势显现。规模方面，至 2023 年 Q1，海南离岛免税店已增至 12 家，已经 覆盖了海口、三亚、万宁、琼海四大城市，机场店和市内店均有设置，展望 未来，海南离岛免税多个新项目处于筹划、在建和爬坡阶段，2023 年 1 月， 海南万宁王府井项目试营业，中国中免新海港项目正在爬坡，与太古地产合 作的三亚免税城三期也在筹建之中。以上新项目均有望进一步提升海南游 客的到店率。消费体验方面，一是信息透明度，随着线上平台（如中免日上、 CDF 会员购等）和直播电商的发展，免税商品价格体系更加透明，代购的 信息优势弱化、加价受限，生存空间持续收窄。二是质量，海外代购的多级 代理体系难以保障商品品质，行业良莠不齐容易导致劣币驱逐良币，降低消 费者对于代购渠道的信任，而海南离岛免税的 6 家运营商均是经过国家相 关部门批准、拥有正规经营资质的持牌运营商，从官方渠道购置的商品质量 保障性更高，有利于提升复购率。三是购物体验，在海南离岛店很多新项目 的建设中，加大了对餐饮、休闲、娱乐等商业形态的引入，以综合体的形式呈现给消费者，丰富了消费者的购物体验，将有效提升海南游客的转化率。

3.品类：消费升级与奢侈品牌的中国布局

消费升级趋势下奢侈品需求保持高景气，推动免税业的发展。据汇丰 银行测算，2022 年，中国约占全球高端消费品市场 25%的销售额。而在 2023 年，中国高端消费品行业预计将同比增长 14%，远高于全球高端消费品行 业 7.5%的增速。2016-2021 年，中国大陆个人奢侈品市场销售额从人民币 1170 亿元增长至 4710 亿元，年复合增长率为 32.12%。经中国奢侈品市场 数字化趋势洞察报告预测，中国大陆个人奢侈品市场销售额预计于 2022 年 达到 6300 亿元。随着中国奢侈品市场需求量的增大，中国在全球高端消费 品市场中的占比有望不断增加，作为奢侈品重要销售渠道的免税零售行业 有望长期维持高景气。

免税品具有部分奢侈品属性，中等收入人群扩大支撑免税市场空间。奢侈品最主要的特点就是高价格，高品质以及高品位；而免税消费产生于因 公或因私出入境或离岛的情景下，只有具备出入境商务机会或旅游能力的 消费者才能够成为免税消费群体。因此免税消费同样具有高端化、高品位的 特点，中高收入人群为免税消费的主要受众群体，同时购买免税品的消费者 会比较关注价差，定位更加偏向于中等收入群体，所以免税品具有部分奢侈 品属性。而我国的收入分配结构正在经历从金字塔型向橄榄型过渡的过程 中，未来中等收入群体占比仍将进一步扩大，免税行业有望长期处于高景气 区间。 个人奢侈品约占海南免税店销售额的 95%，其中超五成销售额来自奢 侈品美妆。根据贝恩报告显示，2021 年，海南免税店销售额 600 亿元，增 长 85%左右，个人奢侈品约占海南免税店销售额的 95%，占中国境内奢侈 品市场总销售额的 5%左右。根据麦肯锡调研显示，90 后及 Z 世代人群逐 步成为奢侈品消费的主力人群，且其更倾向于通过免税店渠道线下购买奢 侈品，因此免税是奢侈品销售未来长期的主力渠道之一。2021 年海南免税 销售额中，奢侈品美妆类约占总销售额的 50%，居各大奢侈品品类之首，需 求端的中等收入群体定位、价格敏感性以及供给端品牌的引进情况，决定香 化产品依然是疫后海南免税市场的第一大品类。

轻奢品牌在进入中国免税市场过程中态度相对积极。目前中国免税品 市场中奢侈品主要以轻奢为主，重奢及顶奢占比较低，主要原因在于：单价 高、品牌调性以及客群价格不敏感，对于顶奢的品牌战略来说，以低价渗透 开拓新市场并非是首选策略，因此业绩并非是其进入中国市场的核心考量 因素，品牌形象、顾客体验更为关键，且由于代购模式的出现，免税品线下 门店往往沦为代购的主战场，间接影响终端消费者的触达以及品牌门店的 体验感，从而使品牌形象受损，因此顶奢、重奢在精品部分对于国内免税市 场的进入持较为谨慎态度，但香化产品仍有积极布局。而轻奢品牌在进入免 税市场的过程中相对积极，对在不同国家建立多套价格体系的模式接纳度 更高，未来有望成为国内免税商的发力点。

品类重构驱动行业毛利率的持续改善，助力疫后免税运营商业绩增厚。 一是疫后中国头部免税商的规模优势在不断强化，尤其在香化品类的 市场潜力和消费韧性凸显，有望强化拿货时的议价能力，在部分商品的拿货 成本上进一步缩小与韩免差距，吸引客流同时放大利润调节空间； 二是销售结构的变化，随着政策放开，线上有税品的比例下降，线下免 税品的比例上升，由于税费差异，线下免税比线上有税渠道的毛利率要高十 几个百分点，同时品类结构上，伴随着消费升级和更多奢侈品牌的逐步引入， 从长期看毛利率相对更高的精品类的占比会逐步提升，均将支撑毛利率改 善空间。以中国中免的业绩表现为例，中国中免在疫前毛利率在 40%-50% 左右，疫后受上述因素影响近两年降到 30%左右，因此从疫后修复逻辑来 看，我们预计未来毛利率存在 10pct 的恢复空间，实际恢复进度将取决于消 费者出行恢复情况及免税运营商的定价策略，但从头部运营商来看，机场租 金成本的议价权较强、物流方面也存在降本空间，盈利空间有稳定支撑，毛 利率的实际修复情况更多把握在运营商在应对市场变化中的调价策略。