全球REITs市场发展历程、市场现状和特征总结

REITs 起源于 1960 年的美国，在 20 世纪 90 年代获得全球广泛认可。在 REITs 诞生之前，只有大型金融机构和富人才能获得商业房地产投资的好处。

1.美国REITs市场实践：全球规模最大、发展最成熟的市场

美国REITs发展历程：60多年持续发展，步入成熟期

探索期（1960-1978）：面对经济下行压力，以及出于逃避监管的需要，REITs 在 美国兴起。在探索阶段，美国 REITs 经过了“成长-萎缩-回暖”的发展历程。 ✓ 经济下行因素及逃避监管需求催生 REITs 兴起。一方面，美国经历了 1956- 1959 年的经济低迷，亟需拓宽房地产融资的渠道；另一方面，19 世纪中叶 美国商业地产需求旺盛，但当时的法律规定公司形式的主体无法持有商业 投资性商业地产，为逃避监管，投资者设立了商业信托，而后演变至 REITs。

1960-1972 年，REITs 发展速度逐步加快。1960 年，美国先后颁布了《美 国国内税法法案》以及《房地产投资信托法案》。然而，此时美国政府仅允 许设立权益型 REITs，且其税收优惠不具备竞争力，1960-1967 年，REITs 发展缓慢。1967 年，美国开放抵押型 REITs，恰逢石油危机致美国通胀严 重，REITs 成为银行躲避利率管制的通道，在 70 年代初迎来快速增长。 1973-1978 年，REITs 市场萎缩后回暖。1973 年，美国的货币紧缩政策导 致市场利率抬升，房地产贷款来源受限。同时，REITs 的高速发展使得业 内公司过度乐观，造成杠杆高企及过度开发等问题，叠加美国经济衰退， 房产违约潮等因素，REITs 发展进入低迷期，市值从 1972 年的18.8亿美 元迅速下降至 1974 年的 7.1 亿美元。

美国REITs市场现状和特征：全球最大的REITs市场

美国是全球最大的 REITs 市场。美国是 REITs 的起源地，早期多为信托型 REITs，随着制度的完善，公司型 REITs 逐渐成为主流，经过 60 多年发展，美 国已发展成为全球最大的 REITs 市场。1971-2022 年，美国上市 REITs 数量从 34 只增长到 206 只，总市值从 14.94 亿美元增长到 1.27 万亿美元，总市值年复 合增速 14.14%，增长速度较快。分收入来源看，美国 REITs 以权益型为主。近 50 年美国上市 REITs 中权益型 REITs 占比保持稳定增长态势，抵押型 REITs 和混合型 REITs 占比逐渐减少， 2010 年后已无混合型 REITs。2022 年末，权益型上市 REITs 数量共 162 只，总 市值达 1.21 万亿美元，占 REITs 总市值的 95.60%。

分底层资产类型来看，美国 REITs 底层资产类型不断丰富，基础设施 REITs 市值规模居首。从最初的商业购物中心开始，美国 REITs 市场覆盖的底层资产 逐步扩展至基础设施、住宅、零售、工业、医疗保健、自助仓储、数据中心、 办公楼、特殊资产、住宿/度假村、林业、多元资产共 12 大板块。美国基础设 施 REITs 虽然起步较晚但发展迅速，以富时全美权益 REITs 指数成分股为例， 截至 2022 年末，美国基础设施 REITs 共 4 只，市值 18.87 亿美元，市值占比最 高，为 15.58%，其次为零售（15.10%）、住宅（14.53%）。但从数量来看，零售 类和住宅类 REITs 数量更多，分别为 33 只和 20 只，占比分别为 22.4%和 13.6%。

美国 REITs 长期收益可观，短期存在一定的波动性。美国权益型 REITs 的收 益来自股利收益和资本利得，近 50 年权益型 REITs 年化收益率为 11.17%，高 于标普 500 和道琼斯等股指，长期收益具有竞争力，如果拉长期限可以获得较 高的正回报。然而近 10 年美国权益型 REITs 年化收益缩小为 7.10%，跑输标普 500 和道琼斯等股指，在 2020 年和 2022 年经济衰退的这两年更是收益为负， 并且跑输股指。

权益型 REITs 表现优于抵押型，不同物业类型的 REITs 收益率差别较大。从 收益来源来看，权益型近 10 年和近 20 年年化收益率皆高于抵押型 REITs，表 现更优。从底层资产的类型来看，美国自助仓储 REITs 起步早、发展成熟，基 础设施 REITs 在全球范围内是较好的底层资产，美国这两类 REITs 近 20 年的 年化收益率也位居前二，分别达到 15.93%和 13.30%，具有高回报性。而住宿/ 度假村类、办公楼 REITs 的平均年化收益率较低，皆不足 5%。受益于 2021 年 收益率的大幅提升，工业、自主仓储 REITs 近 10 年的平均年化收益率最高， 分别达到 14.74%和 12.86%。

从杠杆率来看，美国 REITs 的杠杆率相对适中。由于美国对 REITs 杠杆率并 没有明确的监管限制，因此美国 REITs 的杠杆率水平并不低，但经过 60 多年 的发展，美国 REITs 市场已经相当成熟，为追求更稳定的收益和资本结构，市 场选择下美国 REITs 的杠杆率相对适中，在 50%左右。约有 1.5 亿美国人的家庭直接投资或通过共同基金或 ETFs 间接投资 REITs。 花旗 2020 年 9 月的一项研究表明，目前大约有 1.5 亿美国人的家庭直接投资或 通过 REITs 共同基金或交易所交易基金（ETF）间接投资 REITs。在 REITs 的 股东中，约五成是共同基金和 ETFs，许多美国家庭通过 401(k)s（退休福利计 划）、IRA（个人退休金账户）、节俭储蓄计划 (TSP) 和养老金计划中的共同基 金和 ETF 投资于 REITs。机构投资者投资占比 28%，主要包括养老基金、捐 赠基金、基金会、保险和银行信托部门等。直接投资于 REITs 的个人投资者占 比 21%。

2.新加坡REITs市场实践：多元化的亚洲REITs募资中心

新加坡REITs发展历程：从02年第一只REITs到亚洲REITs募资中心

多方呼吁下的萌芽期（1985-1997 年）：受美国对新加坡进口需求减少的影响， 1985 年新加坡经济面临严重衰退，GDP 增长率仅为-2.08%，房地产市场受打击 严重，为振兴房地产市场，政府及一些私营机构的代表组织成立新加坡房地产 咨询委员会。1986 年，在投资者、房地产企业等多方主体的共同呼吁下，房地 产咨询委员会首次提出将 REITs 引入新加坡市场，但碍于资本市场尚不成熟， REITs 一直未能得到实际推行。

政府尝试中的起步期（1998-2002 年）：1997 年下半年，金融危机席卷亚洲，银 行坏账规模不断攀升，而新加坡房地产商彼时严重依赖银行贷款，处境十分艰 难，为降低房地产开发和投资风险，促进房地产市场发展，次年新加坡证券交 易所审核委员会提出设立 REITs。1999 年 5 月，新加坡金融管理局发布第一版 《新加坡房地产基金指引》，然而模糊的税收政策降低了 REITs 的吸引力。2001 年，新加坡税务管理局明确“税务透明待遇”，规定 REITs 只要将 90%的应税收 入分配给投资者，就可以在 REITs 层面上免征所得税，这一举措加速了 REITs 在新加坡的发展步伐，最终在 2002 年 7 月第一只 REITs“凯德商用新加坡信 托”正式上市。

政策鼓励下的扩张期（2003-2007 年）：2003 至 2007 年间，为了提高新加坡 REITs 的竞争优势，新加坡金融管理局积极征集提案，陆续放宽规定，提出一系列激 励政策和措施，譬如降低 REITs 的资产负债限制，只要通过资信评级机构的评 级，资产负债限制即可从总资产的 35%增加到 60%，引入 REITs 经理人批准机 制，强化监督等，尤其自 2005 年起，新加坡政府致力于打造更为优惠的税收环 境，出台外国公司在新加坡投资 REITs 仅需缴纳 18%的所得税、REITs 买卖房 地产免征 3%的印花税等规定，为新加坡 REITs 市场的壮大创造了极为有利的 条件。直到美国次贷危机爆发前，受益于新加坡 REITs 市场的迅速扩张，大量 已新兴房地产投资信托基金得以上市。截至 2007 年末，新加坡 REITs 市场规 模达到了 277 亿新加坡元。

次贷危机中的停滞期（2008-2009 年）：受次贷危机影响巨大，2008 年-2009 年 间新加坡 REITs 的上市进程几乎停滞，2008 年末新加坡 REITs 总市值腰折至 仅 125 亿新加坡元。 形成特色的成熟期（2010 年至今）：2010 年后，新加坡经济复苏，政府为使 REITs 市场重新活跃起来，在税收及其他政策方面给予更大支持，新加坡 REITs 由此 进入全新的迅猛增长期，同时其他各国房企也受政策优惠吸引来此上市，又进 一步推动了新加坡 REITs 市场全球化、国际化格局的形成，使新加坡逐渐成为 亚洲 REITs 的募资中心。截至 2022 年末，新加坡 REITs 的总市值已达到 980 亿新加坡元，在亚洲仅次于日本。

新加坡REITs市场现状和特征：多元化和国际化趋势明显

新加坡是亚洲仅次于日本的 REITs 市场。新加坡是继日本之后第二个推出 REITs 的亚洲国家，经过 20 年发展，已成为亚洲仅次于日本的 REITs 市场， 新交所的 REITs 按市值占了亚洲 REITs 市场的近 30% （日本占近 50%）。截 至 2022 年 12 月底，新加坡共有 42 只 REITs，总市值达 980 亿新元，占新加 坡股票市场总市值的 12%，近年来新加坡 REITs 总市值维持较高增速，虽然 2022 年受全球经济和股市下行影响新加坡 REITs 总市值下降明显，但近 10 年 （2012-2022 年）年化复合增长率仍有 7%。从杠杆率来看，新加坡 REITs 的杠杆率水平普遍较低。新加坡政府规定 REITs 的杠杆率不得超过 REITs 总资产的 45%。只有在考虑新借款产生的利息支付责 任后，REITs 的最低调整后利息偿付比率仍为 2.5 时，REITs 总杠杆比例可超 过 45%（但不得超过 50%），因此新加坡 REITs 的杠杆率水平普遍较低，2022 年底仅有 37%。

从资产类型来看，新加坡 REITs 的底层资产主要包括 7 类，且呈多元化趋势。 新加坡 REITs 底层资产涵盖工业、酒店、零售、办公楼、数据中心、医疗健康 和多元资产这七大类别，且近年来新加坡 REITs 的底层资产呈现多元化趋势， 其中不止一种资产的多元资产 REITs 的规模占比在 2022 年底已近四成，数量 占比也位居第一，占比达 23%，工业 REITs 在新加坡也较为流行，规模占比和 数量占比分别达 30%和 20%，仅次于多元资产 REITs。

从资产地域来看，新加坡 REITs 的国际化程度高，底层资产地域分布广泛。截 至 2022 年末，超过 90%的新加坡 REITs 持有海外资产，其中 17 只 REITs 只 持有新加坡以外的资产（占比 43%），国际化程度较高，且地域分布广泛。具 体来看，新加坡 REITs 底层资产地域分布较为密集的国家包括澳大利亚、中 国、日本和美国等，较为密集的区域是亚洲。细分各地区各类别的底层资产， 来自中国、马来西亚、澳大利亚、英国和美国等多数地区的底层资产种类较丰 富，来自香港和印度的底层资产集中于多元资产类和工业类。

新加坡 REITs 常年维持可观的总回报率和股息率。总回报率方面，富时新加 坡 REITs 指数 2011-2021 年 10 年总回报率高达 166.7%，但受 2022 年全球股 市下行影响，富时新加坡 REITs 指数近 10 年（2012-2022 年）总回报率降至 62.9%，平均年化收益率为 5%，但与其他主要全球房地产投资信托基金指数相 比，新加坡 REITs 表现良好，给投资者提供了高股息、低波动的资产选择。股 息率方面， 2022 年新加坡 REITs 平均股息收益率为 7.6%，收益高于其他类别 的资产，表现较为强劲。分底层资产类别来看，2022 年办公楼 REITs 股息率最 高（10%），受疫情等因素影响，近年来酒店 REITs 股息率下降明显，2022 年 收益率最低（4.3%），其他类别的 REITs 股息率皆处于 5%-7%之间。

新加坡 REITs 拥有丰富的投资者群体，覆盖机构投资者、散户投资者以及家 族信托等。包括国际各大主权基金、保险基金、成长型基金和对冲基金在内的 丰富的机构投资者群体支持新加坡 REITs 蓬勃发展。而由于新加坡鼓励个人 投资者投资 REITs 产品，提供个人投资 REITs 无需缴纳红利和资本利得税收 等各项优惠，故散户也是重要参与者，2022 年散户投资者是新加坡 REITs 资 金流动的主要驱动力，其累计净流入额为 15.3 亿新元。此外，新加坡家族信托 个数近年来也快速增长，2019 年新加坡引进超过 100 个家族信托，到 2021 年 增幅超过 400 个，在家族信托资产规模的至少 10%或新币 1000 万投资于新加 坡的本地投资的规定下，高股息、低波动的 REITs 也成为了家族信托的重要选 择。

3.中国香港REITs市场实践：亚洲重要的REITs市场之一

香港REITs发展历程：20年发展造就亚洲重要的REITs市场之一

起步期（2003-2008 年）：在法律和制度的温床下，香港 REITs 正式起步。2003 年，香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）发布了《房地产投资信 托基金守则》（Code on Real Estate Investment Trust），为香港 REITs 的发展 提供了法律基础。2005 年，香港证监会发布了经修订的《房地产投资信托基金 守则》，放宽了香港 REITs 投资海外物业的限制。同年，领展房地产投资信托 基金作为香港首家 REITs 于 2005 年 11 月 25 日于香港交易所上市。紧接着同 年 12 月，泓富产业信托和越秀房产信托基金相继上市。截至 2007 年底，香港 REITs 的总市值已超过 600 亿元人民币，但受 08 年金融危机和房地产泡沫影 响，2008 年底香港 REITs 的总市值几斤腰折，跌至不足 400 亿元。

发展期（2009-2019 年）：香港 REITs 规模快速增长。08 年金融危机后，全球 经济复苏，香港 REITs 市场也开始回暖。2011 年汇贤产业信托上市，成为首个 也是至今唯一一只以人民币计价的港股 REITs，是香港 REITs 市场发展历程中 的重要里程碑。此后香港 REITs 市场以来蓬勃发展的阶段，总市值从 2010 年 的 858 亿元人民币上升至 2019 年的 2561 亿元人民币，更是造就了领展这一亚 洲最大的单只 REITs，香港也逐渐成为亚洲重要的 REITs 市场之一。

调整期（2020 年至今）：新发偏少，受疫情和市场调整影响规模也有所下降。 2020 年以来受疫情影响，全球经济受冲击明显。同时，由于香港 REITs 有较多 底层资产位于中国内地，受中国内地 2021 年以来房地产政策趋严的影响，香港 REITs 市场进入调整阶段，2020 年以来仅 2021 年 5 月有新发一只 REITs 顺丰 房托，REITs 总市值也下降至 2022 年的 1706 亿元人民币。

香港REITs市场现状和特征：有利制度以及与中国内地的联系助推发展

有利的制度环境以及与中国内地的联系助推香港 REITs 繁荣发展。香港是亚 洲较早推出 REITs 的地区之一，香港 REITs 同时受证监会的《房地产投资信托 基金守则》和联交所的有关上市规则限制，对投资范围、借贷总额占比、分配 比率等都作出了具体的规定。受益于香港有利的制度环境以及与中国内地的联 系等独特优势，香港 REITs 得到繁荣发展。截至 2022 年底，共有 11 只上市的 香港 REITs，总市值达到 1705.56 亿元人民币。

从杠杆率来看，香港 REITs 的借贷总额占总资产比例水平整体较低。根据《房 地产投资信托基金守则》，香港 REITs 的借贷总额不得超过 REITs 总资产的 50%，因此香港 REITs 整体的杠杆率水平较低，仅 25%左右，但各港股 REITs 的杠杆率分化明显，其中富豪产业信托和越秀房产信托基金在 2022 年 6 月底 的借贷总额占总资产比例皆超过了 40%，而汇贤产业信托该比例则不足 20%。

香港 REITs 的底层资产主要分布在零售、办公楼、多元资产等 5 个大类。从 底层资产的分类来看，香港 REITs 的底层资产主要分布在零售、办公楼、多元 资产、酒店和物流共 5 个大类，其中零售、办公楼和多元资产 REITs 的数量皆 为 3 个，市值规模合计占比达 96%，其中零售 REITs 的市值规模占比就达 75% （主要由领展房产基金贡献，其规模占比达 64%）。从底层资产的区域分布来 看，虽然香港 REITs 允许投资海外资产，但吸引的海外资产并不多，目前香港 REITs 投资的资产仍主要集中于中国内地和香港。

香港 REITs 的股息率较高，但 2019 年以来总收益整体表现不佳。香港 REITs 的底层资产主要分布在北京、上海和香港等繁华区域，资产质量较高，结合香 港 REITs 须将不少于除税后净收入 90%的金额分派予单位持有人的要求，香港 REITs 的股息率具备较高吸引力，即使是在经济下行的 2022 年，香港 REITs 的整体股息率仍达到了 6.21%。但“福兮祸所伏”，受中国内地房地产行业趋严 影响，2019 年以来香港 REITs 的股价明显调整，总收益整体表现不佳。具体来 看，恒生 REIT 全收益指数和价格指数 2020-2022 年的年化收益率分别仅有10.18%和-15.32%。但时间拉长来看，近 10 年恒生 REIT 全收益指数的年化收 益率（3.93%）则高于恒生综合指数（-0.46%）。

香港 REITs 吸引了丰富的机构投资者和个人投资者。从各只香港 RETIs 的股 权结构来看，除领展、置富、泓富外，其余 8 只 REITs 的大股东持股合计占比 均超过 30%，投资者结构较为集中，且大股东大多为机构投资者，其中不乏境 内外的基金公司、保险、银行等金融机构。此外，根据《房地产投资信托基金 守则》，香港 REITs 至少 25%的份额必须由公众人士持有,因此个人投资者也是 香港 REITs 的重要投资者。