REITs定义、交易结构、分类及特征有哪些？

根据组织形式，REITs 可分为公司型和契约型。

1、REITs的定义和交易结构

REITs（Real Estate Investment Trusts）即“不动产投资信托基金”，也称为“房 地产投资信托基金”，是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，以能够产生 相对稳定收益的不动产为主要投资标的，由专业团队经营管理，以标的不动产 产生的收益为主要收入来源，并且将绝大部分收益分红给投资者的一种信托基 金。从本质上来讲，REITs 是不动产投资的一种制度化安排。

从 REITs 的交易结构来看，REITs 主要涉及五大主体：投资人、REITs 产品、 管理人、托管人、原始权益人和底层资产。在一个典型的 REITs 交易结构中， REITs 通过首次公开募集（IPO）从投资人那里筹集资金，并由 REITs 用于购 买并持有底层资产（不动产），作为回报，REITs 将底层资产的收入（包括不动 产的租金收入和资产增值）作为收益分配给投资人。大多数 REITs 运行过程中 会发生 REITs 管理费、物业管理费、受托费和其他费用，这些费用将在收入分 配前从 REITs 的收入中扣除。

管理人：包括 REITs 管理人和资产管理人，前者负责管理和运营 REITs 产 品，后者负责底层不动产资产的物业管理，且通常由 REITs 管理人委任。 托管人：托管人通过提供 REITs 产品托管服务以赚取托管费。 原始权益人：又称发起人，是底层资产的原始持有人，为 REITs 注入原始 底层资产，也为 REITs 未来扩募提供资产通道。在海外 REITs 实践中，通 常由原始权益人担任资产管理人，且其通常会持有部分 REITs 的份额。

2、REITs的分类

根据组织形式，REITs 可分为公司型和契约型。两种类型的 REITs 主要区别在 于法律依据与经营方式，其中公司型 REITs 在美国、英国等地占主导地位，而 在新加坡、中国香港等地契约型 REITs 则较为普遍。 公司型 REITs 以《公司法》为依据，具有独立法人资格，通过向投资者发 行股份筹集资金用于投资房地产，REITs 的投资者即为公司股东，REITs 的 房租收益以股东分红的形式返还投资者。公司型 REITs 可能采取内部管理 模式，即由 REITs 公司的内部管理部门或成立管理公司对 REITs 进行管 理；也可能采取外部管理模式，即聘请专业的管理机构执行所有的管理职 责，包括资产运营、投融资和物业管理等。从海外的实践来看，公司型 REITs 通常以内部管理模式为主。

契约型 REITs 以信托契约成立为依据，本身并非为独立法人，属于信托或 基金实体，由信托或基金管理人发起设立，通过发行信托受益凭证或基金 份额筹集资金用于投资房地产。契约型 REITs 一般采用外部管理模式，即 外聘信托或基金管理人和物业资产管理人来进行管理。通常契约型 REITs 比公司型 REITs 更为灵活，但由于外部管理模式下其委托代理关系更复杂， 由于利益冲突和信息不对称而引发的道德风险可能更为严重。

20 世纪 90 年代，在地产企业推迟出售不动产时需要缴纳的资本利得税的述求 下，美国基于公司型 REITs 创造出了 UPREIT 和 DOWNREIT 两种常见的结 构安排。UPREIT 全称为“Umbrella Partnership REIT”，又称为 “伞形合伙 REITs”。在 UPREIT 的交易结构中，REITs 向公众发行股票，以筹集的资 金出资换取经营性合伙企业（Operating Partnership）的份额（OP Unit）， 成为其普通合伙人。原始权益人通过其拥有的物业换取经营性合伙企业的 份额，成为其有限合伙人。合伙企业通过收购和运营底层资产，以OP 份额的约定返还营业利润给 REITs 和原始持有人。封锁期（至少1年）结束 后，原始权益人可以将合伙份额换成 REITs 股份或者等额现金。在 UPREIT 的结构安排下，REITs 通过拥有一个经营性合伙企业的所有权，间接拥有 其底层资产，此时UPREIT 的结构集中在经营性合伙企业层面。

DOWNREIT 是 UPREIT 的变体。DOWNREIT 的交易结构与 UPREIT 类 似，但合伙企业通常在 REITs 成为上市公司后成立，且 REITs 每次收购资 产都与相应的原始权益人形成合伙关系，成立新的合伙企业。同时，REITs 也可以通过传统的方式直接收购和持有底层资产。因此，在 DOWNREIT 的 结 构 安 排 下 ， REITs 可 以 拥 有 多 个 合 伙 企 业 与 不 动 产 ， 此 时 DOWNREIT 的结构集中在 REITs 层面。UPREIT 和 DOWNREIT 对原始权益人起到了税收递延的作用。在 UPREIT 和 DOWNREIT 的结构下，在标的资产未被经营合伙企业出售的 前提下1，原始权益人在将其持有的 OP 单位换成 REITs 股份或者现金之 前，无需为其转让的物业资产缴纳资本利得税。 整体来看，DOWNREIT 更加灵活，给 REITs 的并购和扩张带来了便利 性。但与 UPREIT 相比，DOWNREIT 的结构更加复杂，潜在的交易成本 和纳税成本也更高。

根据收益来源，REITs 可分为权益型、抵押型和混合型三种。 权益型 REITs （Equity REITs）拥有或管理产生收入的物业（例如办公 楼、购物中心和公寓楼），其收益主要来源为物业的租金收入和资产增值。 其与传统房地产公司的主要区别在于，房地产公司是对房地产进行开发并 销售，而 REITs 是投资于房地产并对对房地产进行运营，获得持续性的房 租、房地产增值收益以及其他服务收入。 抵押型REITs （Mortgage REITs，简称 mREITs）购买或发放房地产抵 押贷款或房地产抵押支持证券，其收益主要来源为利息收入。 混合型 REITs（Hybrid REITs）顾名思义是两者的结合，即 REITs 拥有 物业的产权，同时也投资于抵押贷款。

根据运作方式，REITs 可分为封闭型和开放型。封闭型 REITs 的资本总额及发 行份数在发行之初就被限制，在发行完毕后的规定期限内，不得任意追加发行 新增的股份或份额。开放型 REITs 的资本总额或发行份数不固定，可以随时为 了投资于新的不动产而追加发行新的股份份额筹集资金，投资者也可以随时买 入或者赎回。

封闭型 REITs 相较于开放型 REITs 的优势在于其管理难度较小， 但劣势在于资本总额固定的同时也限制了 REITs 的发展规模。REITs 可分为公募型与私募型。公募型 REITs 以公开发行的方 式向社会公众投资者募集资金，可以公开宣传销售；私募型 REITs 以非公开方 式向特定投资者募集资金，有最高人数限制，且不允许公开宣传。公募型 REITs 发行程序复杂，监管要求更为严格，但流动性较高且规模更加庞大；私募型 REITs 发行程序更为简单，投资更具灵活性，但流动性较弱且规模相对较低。

根据底层资产，REITs 可分为收费类资产和租金类资产，且根据具体资产可以 进一步分为多种类别。收费类资产主要指有特许经营权的基础设施资产，如污 水处理、固废处理、电网输电、高速公路等，其收费标准一般由国家制定，收 入相对稳定，通常在特许经营权到期后自动终止。租金类资产主要指以租金为 主要收入的商业不动产、园区等资产，如产业园区、物流仓储、公寓酒店、购物中心、医疗健康等，潜在收益更高。

3、REITs的七大基本特征

REITs 具有七大基本特征。正如前文所述，REITs 本质上是关于不动产投资的 一种制度化安排。因此，从海外 REITs 的共性来看，REITs 最基本的特征主要 体现在七个方面：1）资产测试、2）收入测试、3）分配测试、4）资产交易限 制、5）税收优惠、6）杠杆限制和 7）股权结构要求。