361度发展历史、股权结构及财务表现如何？

深耕大众市场 20 载，成长为国货第四大运动品牌。

1.18 年重新聚焦业绩提速，23 年入沪港通有望带来估值修复

公司的发展历史可以分为三个阶段，分别为快速发展期（2003-2011 年）、业绩调整期（2012- 2018 年）和业绩复苏期（2018 年至今）。 快速发展期（2003-2011 年）：公司于 2003 年成立，2009 年 6 月在港交所上市，受益于运动 行业兴起带来的需求热潮，运动行业快速扩容，顺应行业β，公司的收入规模随着门店快速扩张 稳步增长，收入由 2008 年的 13.17 亿元快速增加至 2011 年的 54.61 亿元，CAGR 为 60.7%；其中 2008-2011 门店数量的 CAGR 为 18.4%，截至 2011 年底，361 度保有门店数量为 7681 家。

业绩调整期（2012-2018 年）：北京奥运会后，行业供大于求进入去库存和关店周期，伴随行 业下行，品牌方竞争加剧，公司也相应加大费用投放以清理库存。（1）营收端：销售不利，库存挤 压。公司营收增长降速，2012-2013 年出现负增长，存货周转天数由 2011 年的 18.86 天快速增加 至 2013 年的 72.29 天。（2）营销端：行业竞争激烈，公司加大广宣投放，一方面加大体育赛道的 赞助，另一方面升级门店，销售费用率由 2011 年的 12.3%快速攀升至 2013 年的 20.4%。（3）利润 端：公司费用投放效率较低，叠加存货积压带来的减值损失，归母净利润在 2013 年同减 70.1%至 2.11 亿元。

公司应对：业务端在 2009 年启动童装品牌线，2014 年建立国际线，为营收贡献新的增长 点；渠道端加速电商转型，2016 年 8 月将电商平台由分销转为自营，抓住线上红利布局自营电商， 电商收入占比由 2017 年的 7.7%提升至 2018 年的 14.3%。同时对线下门店进行优化，361 度成人 的门店数量由 2012 年的 8082 家减少至 2018 年的 5539 家。

业绩复苏期（2018 年至今）：公司重新聚焦国内主品牌，2018 年以来经营情况大幅改善，2019 年的收入同增 8.6%值 56.32 亿元，净利润同增 42.4%至 4.32 亿元。（1）产品端：通过科技创新+ 设计重塑篮球鞋和跑鞋的竞争力，鞋类量价齐升，其中 2022 年公司鞋类产品量/价分别同增 6.1%/6.2%，带动公司业绩复苏。（2）渠道端：门店调整接近尾声，成人净关店数量减少，儿童恢 复净开店，截至 2018 年底，361 度成人/儿童门店数量分别为 5539/1837 家。（3）童装业务打造第 二增极：童装加速拓展，销售网点由 2018 年的 1837 个增加至 2022 年 2288 个，2022 年童装业务 收入同增 30.3%至 14.42 亿元。

估值层面：复盘公司的估值表现，估值受到行业景气周期和公司自身业绩以及流动性等多因素的影响。（1）行业β主导：在行业高景气阶段，公司的估值在 12-14X 区间，受限于流动性，相 较于安踏、李宁的估值明显偏低，但偏差不大；行业调整阶段，公司业绩下滑，估值中枢相应下 滑至 5X 区间；（2）自身α主导：行业阵痛期后，各企业初现明显分化，其中 361 度在调整后效果 初现，估值重回 10-12X 区间，2018 年至今，业绩小幅波动，估值在 8-12X 区间，与特步较为接 近，但较安踏、李宁存在一定差距。该偏差主要是α驱动，安踏成功运营 FILA 品牌为公司打开成 长的天花板，业绩提速；李宁在产品、渠道和零售转型方面效果显著，抓住国潮机遇打造中国李 宁，品牌力显著提升。361 度恢复进度相对较慢，叠加流动性限制，估值差距逐渐拉大。 23 年 3 月入沪港通，流动性有望改善，带来估值偏差的修复。2022 年 9 月，公司被纳入恒生 综合指数和深港通，2023 年 3 月公司首次被纳入沪港通，有利于提高公司的市场关注度和流动性。

2.丁氏家族合计持股 48.99%，高管经验丰富

丁氏家族合计持股 48.99%。公司以家族控股为核心，截至 2022 年底，创始人丁建通的女婿丁伍号拥有公司股权 17.03%，创始人儿子丁辉煌和丁辉荣分别持股 16.29%和 15.67%，丁氏家族 合计持股 48.99%，核心管理层在运动服饰行业均有超过 20 年的从业经历，且行业经验丰富。

3.财务表现：营收净利延续高增，降本增效带动盈利向上

重新聚焦主业，22 年延续高增，营收/净利分别同增 17.31%/24.17%。2022 年公司营收同增 17.31%至 69.61 亿元，净利润同增 24.17%至 7.47 亿元。逆势下公司表现亮眼。（1）分品类来看， 361 度成人深耕大众市场为公司主要来源，其中鞋类产品保持快速稳健增长，2022 年鞋类营收同 增 12.7%至 28.54 亿元。361 度儿童保持强劲增长态势，童装收入占比由 2017 年的 13.8%提升至 2022 年的 20.7%，2022 年童装业务收入同增 30.3%至 14.42 亿元。（2）分渠道来看，电商业务快 速增长，2022 年收入同增 37.3%至 16.85 亿元，线下业务受疫情影响，2021 年恢复正增长，2022 年收入同增 12.1%至 52.75 亿元。

费用管控效果显现，盈利能力稳步提升。公司毛利率呈现小幅波动，2022 年同比下滑 1.2pct 至 40.5%，主要系部分自产订单转为外包 OEM 带来生产成本增加，预计随着经济活动恢复增长，毛 利率存在回升空间。销售/管理费用率同比变动+1.4/-1.6pct 至 20.6%/7.8%，其中销售费用率增加主要系电商投放增加，管理费用率小幅下降；此外公司持续加强研发投入，研发费用率维持在 4%左右。在费用强管控下，公司逆势中净利率仅小幅下降 0.8pct 至 11.7%。

营运能力边际改善，周转天数逐年下降。公司 2018-2019 年正处于品牌重塑和产品调整阶段， 存货数量有所增加，在产品、渠道梳理完成后，2020 年效果逐渐显现，存货周转天数边际改善， 由 2019 年的 119 天下降至 2022 年的 90 天。2022 年在疫情影响下，存货同增 32.66%至 11.82 亿 元，但存货周转天数并未出现大幅增加。应收账款周转天数维持在 150 天左右，应付账款周转天 数呈现下降趋势，主要系公司为了加强与供应商的合作关系以获得更好的贸易条件，选择加快结 算周期，2022 年应付账款周转天数同比下降 1 天至 122 天。