新乳业经营亮点在哪？

持续推进“鲜立方”战略，长期利润率有望提升。

发力差异化低温产品，多品牌矩阵覆盖全国市场。公司是新希望集团旗下乳制 品公司，近年来通过持续收并购城市型乳企，形成了依托区域优势市场的多品牌协同发展策略。截止22年底公司共有15个子品牌，形成了对不同市场重点城市群的全 面覆盖。其中西南地区主要包括四川乳业、昆明雪兰和云南蝶泉等；华东地区主要 包括安徽白帝、杭州双峰、苏州双喜、青岛琴牌和朝日乳业等；华北地区主要包括河 北天香等；华中主要包括湖南南山等。公司近年来推动“鲜立方”战略，以低温产品 为核心，主打低温鲜奶和高端酸奶，截止22年公司低温鲜奶市占率超10%，实现与 全国龙头差异化竞争。22年新乳业实现营业收入100.06亿元，17-22年复合增长 17.74%；归母净利润3.62亿元，17-22年复合增长10.22%。

产品方面：公司产品力突出，中高端产品发力有望持续推动结构优化。公司近 年来持续推动低温战略，从产品结构来看，剔除外延并表影响，近年来公司低温产 品占比持续提升。19年低温产品收入占比达到60.69%；寰美乳业并表后22年低温产 品收入占比超50%，且增速持续领先常温。从盈利能力看，公司低温产品毛利率明 显好于常温产品，17-20年公司低温产品毛利率均在40%左右，其中鲜奶毛利率超 45%；寰美乳业并表前，常温产品毛利率约25%。随着公司低温布局持续推进、中高 端低温产品占比逐步提升，有望带动长期结构优化。公司在低温领域重点发力低温鲜奶和高端特色酸奶，分品类来看： 低温鲜奶方面：根据公司财报和投资者交流公告测算，22年新乳业低温鲜奶收 入约19.37亿元，17-22年收入复合增速为22.14%。其中高端和超高端鲜奶目前在公 司鲜奶收入占比约20%-30%，近年来增长亮眼。“24小时”系列主打只在上架当天 售卖，用时间概念突出新鲜属性，22年“24小时”系列形成“基础款+黄金24小时+ 铂金24小时+24小时娟姗乳”的产品矩阵，并开始向华东等区域铺市扩张。子公司唯 品乳业旗下唯品有机鲜奶等高端鲜奶产品主打精品KA和新零售等渠道，近年来快速 增长，帮助唯品乳业18-21年实现收入约40%复合增长，22年疫情扰动下，唯品乳业 通过在团购和TO B精品咖啡渠道突破，营业收入达到6.37亿元，同比增长35.66%， 其中自有品牌收入增速超50%。

特色酸奶方面：主要有“活润”、“初心”等低温酸奶品牌，近年来公司低温酸 奶产品在行业负增长的情况下仍实现收入增长，主要依靠特色新品放量。根据公司 财报，近年来公司新品占比均超10%，“活润晶球”、“唯品”牧场酪乳等低温酸奶 新品快速增长放量。

渠道方面：公司直销渠道占比较高，近年来持续推动D2C渠道增长。从渠道结 构来看，新乳业直销渠道占比较高，22年直销收入占比达到50.66%，在乳制品行业 中处于较高水平，主要是公司对部分大型超市、学校等渠道采取直供方式。近年来 公司凭借各区域子公司持续推动城市群策略，拓展核心城市消费场景以及近郊和城 市群渠道网络覆盖，22年重点城市群销售额同比增长超20%，华东、川南城市群收 入增速超50%，大湾区城市群收入增速超100%。华东收入占比从18年的22.44%提 升至22年的28.80%。 在重点布局流通渠道之外，近年来致力于直接面向消费者的D2C渠道提升，包 括订奶入户、形象店、远场电商、自主征订等。D2C渠道利润率高，消费者粘性强， 是公司渠道战略重点，预计目前D2C渠道占公司收入比重达到15%左右。根据公司 23Q1业绩交流公告，23年一季度D2C渠道收入增速超25%，主要来自于远场电商和 形象店，自主征订也取得10%+增长，好于公司整体增速。

公司此前净利率较低，23年以来多举措推动盈利能力提升。22年新乳业扣非后 净利率为2.95%，17-22年平均扣非后净利率为3.54%，同期伊利/蒙牛/天润/燕塘/李 子园扣非后净利率分别为
7.19%/4.56%/7.92%/6.64%/15.95%。对比其他乳制品重 点公司，新乳业净利率水平较低，主要是公司管理和财务费用率较高。（1）公司22 年 管 理 费 用 率 为 5.17% ， 同 期 伊 利 / 蒙 牛 / 光 明 / 天 润 管 理 费 用 率 分 别 为 5.00%/4.78%/3.41%/3.78%，主要是公司历史收并购较多，薪酬和折旧等相关费用 较高。（2）公司22年财务费用率为1.48%，同期光明/天润/燕塘/李子园/阳光财务费 用率分别为0.56%/-0.21%/0.20%/-1.78%/-2.11%，公司财务费用率较高主要是可转 债利息支出较高（21年超3100万元），转股后财务费用将有所下降。