REITs市场现状、原因及投资时点分析

REITs 市场调整充分，布局时机显现。

1.REITs 市场为何出现深度调整

2023 年以来，REITs 市场出现了深度调整。部分产品基金管理人及原始权益人先后公 告表示计划增持基金份额，以展现其对相关产品长期投资回报的信心。

我们认为，导致 REITs 市场深幅调整的因素主要有三点：

一、参与 REITs 的机构投资者尚不丰富，部分投资者对现金分派波动容忍度太低。我国的 REITs 在发育之初就和债券市场关联更大。这不仅因为在 REITs 诞生之前，各 类资产证券化产品都是不具备股性的产品。如果把 REITs 视为债券，那就很可能造成投资 者对 REITs 现金分派的过低容忍度。当 REITs 的现金分派符合预期时，这类投资者可能认 为 REITs 吸引力远大于信用债。可当个别 REITs 的现金分派率不达预期时，这类投资者又 可能质疑整个 REITs 市场的投资价值。

过分强调 REITs 的债性，可能产生的另一个问题是，全市场对于底层资产，对于产业 背景的研究严重匮乏。应该说，市场上 REITs 的研究可谓丰富，却比较罕见针对 REITs 底 层资产的出租率和租金变动的深度研究。投资者过分依赖 REITs 产品公告的“业绩指引”， 甚至将这种指引等同为“票息”，也容易引发市场波动。

二、宏观经济对不动产和基础设施的影响相对后周期。REITs 既然是服务于实体经济的基础设施和不动产，其收益情况也必然受实体经济变 化的影响。REITs 的准入把关较严，我们认为部分 REITs 产品的现金分派低于预期，主要 是宏观经济受客观因素影响产生一些波动。相比上市企业的盈利而言，REITs 的底层资产 经营波动，一般是后周期的。

我们需要承认REITs的运营会受到宏观经济波动的影响，但这种出租率的阶段性下行， 和信用债的违约在性质上完全不同。区位和运营管理有优势的底层资产，在长周期内的现 金分派仍然是稳定的。

三、渐进发展中的 REITs 市场，作为大类资产而言，流动性偏低，市值规模偏小。。我国的 REITs 市场采取严准入的方式，保证了 REITs 入池资产相对高质量，但也决定 了 REITs 市场市值规模的壮大需要一些时间。

总体来看，按近 20 个交易日（2023 年 5 月 16 日-2023 年 6 月 12 日）平均成交额计 算，当前 REITs 市场单只产品的日均成交额仅约 896 万元，整个市场的日均成交额仅 2.4 亿元，REITs 的换手率明显不及股票市场，平均单个产品的流通市值规模仅约 14 亿元。 相对比较小的市场，也限制了诸多机构投资者的参与。

3.REITs 市场的重要投资时点

总结而言，我们认为 REITs 市场前期出现较大幅度调整的关键原因，首先是参与投资 者相对单一，且过分强调产品债性，对现金分派的正常波动容忍度过低，对底层资产的具 体个性研究不足，其次是宏观经济对底层资产运营影响是滞后的，2023 年上半年开始集 中体现，最后则是市场流动性相对不足，总市值规模过小。 但我们认为，REITs 市场已经到了重要的投资时间点，理由包括：

一、更为合理的估值水平和优质的底层资产。我们测算，截至 2023 年 6 月 12 日，REITs 市场平均 P/经调整 NAV 估值水平为 1.04 倍，其中产权类和经营权类产品分别为 1.21 和 0.95 倍。在长端利率下行的大背景之下， REITs 的估值尤为可贵。

公告 2023 年盈利预测的产品 2023 年平均预期现金分派率为 6.8%，其中产权类和经 营权类产品分别为 4.0%和 9.0%，均明显高于沪深 300 指数股息率、3 年期 AA 级和 AAA 级中短期票据收益率，板块估值具备吸引力。此外，2023 年 6 月 13 日，央行于公开市场 开展 20 亿元 7 天逆回购操作，中标利率 1.9%，较上期 2.0%下调 10BPs，政策利率调降 也进一步提升了 REITs 资产的配置价值。

比起静态估值水平更重要的则是 REITs 市场优质的资产。我们认为，相对较高的审核 入池门槛，绝大多数位于一二线城市的资产组合，都是 REITs 分派可以持续的关键。我们 会在后续具体研究时会详述每一类资产的情况。

二、日渐扩容的市场流动性和逐步多元化的投资者结构。2023 年下半年市场扩容有望提速。截至 2023 年 5 月，年初至今新增已上市流通产品 3 单，共募集资金 125 亿元，截至目前已上市 27 单产品累计募集 960 亿元（其中各产品 首发募集合共 909 亿元，4 单扩募产品合计新增募集 51 亿元）。我们认为下半年 C-REITs 市场有望谨慎提速，预计全年通过 REITs 市场新增募集资金有望超过 1000 亿元，即到年 底总市值规模达约 2000 亿元，发行数量有望达到 60 单。

三、基金管理人的信心。我们认为，即便在 2023 年当年，底层资产的出租率下降也是很个别的现象。绝大多 数 REITs 的底层资产保持了运营稳定的特点，基金管理人也开始宣布增持。

总体来说，我们认为 REITs 市场具备投资价值，但我们建议投资者应详细区分不同的 REITs，深入产业，而不是把 REITs 的研究仅仅停留下对 REITs 作为一种大类资产的研究 之上。