卫浴民族品牌，智能家居践行者。

1.卫浴行业龙头，经营表现稳健

深耕卫浴行业近 30 年，多品类、全渠道优势稳固。箭牌家居深耕卫浴陶瓷领域近 30 年， 旗下 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎及 ANNWA 安华三大品牌协同发展，产品范围涵盖 高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居品 类，并逐渐向智能化、大家居方向发展；公司以零售为核心积极推动全渠道发展，截至 2022 年末共拥有线下终端网点 1.34 万家，奠定长期成长基础。

公司主要发展历程分为以下三个阶段： 大力研发克难关，卫浴全线齐发展（1994-2006 年）。公司于 1994 年成立，1995 年第 一批自主研发的坐便器正式投产，1996 年率先攻克连体坐便器技术难关并实现量产，在 行业内奠定技术及规模基础；公司旗下品牌法恩莎卫浴和安华卫浴分别于 1999 年和 2003 年成立，2003 年公司率先将产品扩展至卫浴全线。 品类空间延展，家居定制起航（2007-2012 年）。2007 年起公司开始向瓷砖、柜体、厨 卫等卫浴周边品类延伸业务领域，箭牌瓷砖、法恩莎瓷砖、安华瓷砖及箭牌衣柜相继成 立；2010 年公司整体厨房、全屋定制系列产品创新上市，迈入大家居与定制化时代。 产品、渠道稳步扩张，智能家居全面升级（2013 年至今）。2015 年箭牌家居定制正式 投产，渠道方面积极拓展经销网络，增强电商、工程及家装渠道覆盖，2016 年开拓海外 市场，2019 年全屋定制品牌升级，全线产品智能化提速，向成为国际一流智慧家居解决 方案供应商迈进；2022 年公司在深交所成功上市。

产品结构优化，经营稳健。近年来外部环境持续扰动，公司产品结构优化调整，收入呈 现波动向上趋势，此外伴随降本增效推进及产品结构智能化升级，盈利中枢向上。

2018-2020 年：收入从 68.10 亿元下降至 65.02 亿元，归母净利润从 1.97 亿元提 升至 5.89 亿元，公司产品结构调整且经营环境影响下收入略有下滑，然而伴随定价 策略调整、精益生产稳步推进，利润实现较高增长，2019 年毛利率同比+7.5pct 至 32.5%；

2021 年：收入同比+28.8%至 83.73 亿元，归母净利润同比-1.93%至 5.77 亿元， 收入增长主要系伴随经营环境复苏，公司把握智能产品成长红利，加大电商、家装 渠道推广力度，利润略有下滑主要系铜材等原材料成本上涨（铜材采购单价同比 +32%，毛利率同比-1.4pct），此外恒大工程项目计提减值产生影响；

2022 年至今：2022 年收入同比-10.3%至 75.13 亿元，归母净利润同比+2.8%至 5.93 亿元，经营环境扰动影响线下客流量；2023Q1 收入同比-1.7%至 11.10 亿元， 归母净利润实现 311 万元，Q1 外部环境影响叠加淡季停窑检修，收入略有下滑， 伴随经营环境好转、装修需求复苏，预计 3 月起订单及收入逐步回暖，利润承压主 要系市场竞争激烈，公司加大产品促销以抢占市场份额，预计伴随 2023Q2-Q3 价 格优惠逐步收紧，利润情况有望改善。

2.从卫浴走向全屋空间，全渠道快速发展

分品类：卫生陶瓷、龙头五金为核心，产品结构多元化、智能化。卫生陶瓷：主要包括坐便器、盆类及蹲便器等产品，2018-2022 年收入从 31.29 亿 元提升至 35.10 亿元（CAGR 为 2.9%），收入占比约 45%+，收入增速较缓主要系 消费升级、普通坐便器收入下滑，且 2022 年面临经营环境冲击。公司产品结构持 续智能化升级，2018-2022 年智能/普通坐便器收入 CAGR 分别为 15.3%/-1.6%， 智能坐便器占比从 38.2%提升到 53.8%，卫生陶瓷毛利率从 24.39%提升至 34.03%， 智能化带动盈利中枢上移。

龙头五金：主要包括淋浴花洒、水龙头等产品，2018-2022 年收入从 12.91 亿元提 升至 20.70 亿元（CAGR 为 12.5%），收入占比从 19.0%提升到 27.5%，收入增长 提速主要系电商发展带动销量增长，以及公司持续进行产品研发，智能恒温厨房龙 头、智能花洒等收入贡献持续提升。

此外，公司产品矩阵逐渐从卫浴空间向全屋空间延展，伴随产品套系化销售比例提 升，浴室柜、瓷砖、浴缸浴房产品及定制橱衣柜等持续贡献客单值及收入增量。

分渠道：经销渠道为主，电商、家装占比快速提升。公司经销为主，2018-2022 年终端 网点数量（经销+分销）从 7135 家提升至 13378 家，收入占比平均为 92%。分销售渠 道来看，2022 年零售/工程/电商/家装收入分别实现 30.71 亿元/18.51 亿元/15.08 亿元 /10.45 亿 元 （ 分 别 同 比 -12.2%/-21.1%/-1.5%/+9.2% ）， 收 入 占 比 分 别 为 40.9%/24.6%/20.1%/13.9%。近年来伴随渠道流量结构多样化，公司积极拓展多元销 售网络，深入下沉到社区和乡镇家装领域，零售收入占比有所下降，工程渠道保持相对 平稳，电商和家装收入保持快速增长；2018-2022 年电商/家装收入 CAGR 分别为 32.3%/24.9%，收入占比分别从 7.2%/6.3%提升至 20.1%/13.9%。

3.家族持股集中，股权激励绑定高管

股权结构集中，产业资源丰富。公司实际控制人为谢岳荣、霍秋洁、谢炜及谢安琪一家 四人，合计持股比例为 53.85%，其中创始人谢岳荣持股 29.62%，实控人家族（实际控 制人+霍少荣+霍振辉）合计持股比例为 82.84%，股权结构较为集中。2019 年公司设立 员工持股平台乐华嘉悦，覆盖 50 名核心管理人员和技术人员，持股比例为 1.4%；2020 年公司引入高瓴、深创投等战略投资者进一步提升治理水平；此外，公司引入居然之家、 红星美凯龙等产业合作方投资者，有利于进一步提升业务协同性。

高管经验丰富，股权激励深度绑定管理层。董事长谢岳荣 1984 年任东平陶瓷厂助理工程 师、副厂长，1994 年创办顺德市乐华陶瓷洁具厂，具备丰富陶瓷行业生产及管理经验， 公司主要高管成员均具备 15 年以上行业经验。2023 年 5 月公司发布 2023 年限制性股 票激励计划（草案），拟向中层管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员等合计 180 人授予限制性股票 600 万股，占公司股本总额的 0.62%，授予价格为 9.13 元/股， 充分激励及绑定核心高管人员。