箭牌家居的增长驱动在哪？

增加合作伙伴和产品套系，扩大家装渠道市场份额。

1.增长驱动一：产品智能化+配套率提升（客单值提升）

智能化产品占比持续提升，改善综合盈利能力

公司智能化产品占比持续提升。2022 年公司智能家居产品（含智能坐便器和恒温花洒等） 收入约 18.9 亿元，占总收入 25.1%，同比+1.8pct，其中智能坐便器 2022 年收入约 13.9 亿元，占总收入 18.5%，同比+1.7pct。从销量上看，2021 年公司智能马桶销量 81 万套， 占坐便器数量比例约为 28.5%，相比 2019 年提升 13.3pct；恒温花洒销量占花洒数量比例 约为 11%。对比海外龙头，公司智能马桶和恒温花洒仍有较大升级迭代空间，随着产品的 持续升级和智能浴室镜、智能龙头等新产品上市，公司智能品类的占比将会持续加大。

产品结构优化，智能产品单价稳步提升。2019 年起公司开始产品结构优化，缩减低端 SKU， 提升智能化等高端产品的占比，产品单价明显提升，尤其是公司主打产品坐便器单价由 2018 年的 570 元/件提升至 2021 年的 689 元/件。

公司智能产品占比持续提升带动盈利增长，研发、广告双管齐下打造品牌知名度。在 2018 年公司确立智能化战略方向后，以智能坐便器为主的智能化产品收入占比不断提升，2022 年占比已达 25%。智能坐便器价格约为普通坐便器 4 倍，毛利率也高出 6-10pct，因此在 2019-2020 年公司坐便器整体收入因受 TOTO、科勒的高端产品替代而下降时，公司智能 坐便器收入依旧保持着较高的增速，带动品类收入保持稳定增长。2022 年，公司智能产品 毛利率达 36.8%，高于公司整体毛利率 4.2pct，随着智能产品的占比持续提升，公司的整 体毛利率同样有望改善。

持续创新研发，掌握多项核心技术。公司研发投入及研发费用率处于行业前列，2022 年研 发费用率达 4.53%，较 2021 年提升 1.09pct。2022 年 11 月，箭牌家居发布公告，拟向旗 下恒业厨卫增资 3.5 亿元，用于智能家居项目。截至 2022 年，公司设有 16 个研发中心， 覆盖基础性和前瞻性技术研究，涉及公司现有产品和未来战略定位产品开发，目前已掌握 全品类抑菌抗菌技术等多项核心技术，包括抑菌抗菌、节水冲洗、全新水路记忆合金恒温 技术等数十项核心技术；此外基于未来智能家居发展需要，还在持续布局家居智能化技术 研发，如 IOT 物联平台技术等。 公司目前拥有三项自主研发的智能坐便器的工艺核心技术，其中两项达到国内先进水平， 一项达到国际先进水平。2021 年 12 月 9 日，国家工信部公开正式发布了国家“能效之星” 装备产品目录（2021）公告，箭牌家居作为行业内唯一入选的企业，其产品 X6-Leo 狮子 座（AKB1331）智能座便器凭借优于 1 级能效的水效、加热功能入选成为 2021 年“能效 之星”。截至 2022 年底，公司已取得专利共有 2343 项，其中授权发明专利 70 项，实用新 型 2554 项，外观设计 719 项。

配套率有望提升，套系化销售增加客单值

智能化趋势带动产品配套同步增量。公司深耕卫浴全品类，一方面实现卫浴品类全覆盖， 并形成卫浴定制，在此基础上衍生瓷砖和全屋定制业务，智能花洒、水龙头品类收入受益 于智能产品配套销售，实现了高速增长，其中 21 年智能淋浴花洒收入同比增长 23.75%。 2021 年公司浴室柜/花洒及淋浴龙头/面盆龙头/浴房/浴缸配套率（以陶瓷洁具为 1）分别为 31%/58%/46%/8%/1%，相比 2020 年+5/+3/+4/-1/-1pct，未来随着公司智能坐便器知名度 进一步提高和智能浴室柜、智能化妆镜等配套产品陆续上架，公司产品配套率有望进一步 提升，带动客单值及营收快速增长。

套系化+设计师+整装转化提升客单值。公司通过加大套系化产品开发，加速各品类产品的 功能升级，增强卫浴空间套系化产品竞争力；同时优化门店展示模式，增加套系化产品展 示空间，加大设计师队伍建设，提升消费者体验，进一步提升卫浴空间产品配套率；以智 能家居作为切入口，形成对大家居的延伸，分步实施并逐渐“成为国际一流的智慧家居整 体解决方案提供商”。 在京东商城，箭牌家居的套系产品主打卫浴套系，卫浴套装主要包括坐便器、花洒和洗手 盆柜中的不同组合，目前主要供有 4 款套系化产品；与之相比，九牧同样主打卫浴套系化 产品，卫浴套装主要包括坐便器、花洒和洗手盆柜，目前供有 13 款套系化产品，2023 年 年货节折扣率达到 70%。由于套系化产品主要提供智慧生活解决方案或满足消费者便捷性、 个性化需求，对公司而言，套系化将公司的销售产品由坐便器等单品延伸至龙头五金、浴 室柜、浴室镜等全空间部品，带动其他部品销量，增加公司客单值、提升公司在家居市场 不同部类中的市占率，公司通过加速各品类产品的功能升级，降本增效，提高收益率。

另一方面，公司大力发展全屋定制及整装卫浴，2018 年，住建部发布《装配式整体卫生间 应用技术标准》，推动了整装卫浴的发展。相比传统卫浴，整装卫浴客单值更大，转化效益 更强。卫浴企业通过推动整装卫浴的发展，可享受的市场空间增长潜力大，可持续受益于 渗透率增长带来的红利。

2.增长驱动二：门店扩张+渠道下沉（客户数提升）

公司深耕经销零售渠道，加快推动全渠道发展。当前，箭牌家居的销售模式为经销为主， 而经销模式以 C 端零售为主，2022 年，公司经销渠道收入约 66 亿元，同比下降 11.0%， 占总收入 88.0%。分渠道看，公司坚持深耕零售渠道，并在此基础上推动全渠道发展，打 造出覆盖零售、工程、电商、家装等全渠道营销体系，22 年零售/工程/电商/家装渠道收入 占比分别为 41.4%/24.6%/20.1%/13.9%。公司直销渠道以电商和工程为主，2022 年，公司 直销渠道销售收入 9 亿元，同比下降 4.8%，主要系直销工程收入同比下滑 21.1%，但直销 电商收入同比增长 10.3%。2022 年公司直销渠道毛利率为 38.2%，同比+1.1pct（运费调 整后），而经销渠道毛利率为 31.9%，同比+3.0pct，直销毛利率较高主要系公司直销中的电 商渠道毛利率较高。

由于公司的销售模式主要为经销，因此公司的主要客户是各经销商而不直接服务于终端客 户。2019-2021 年，公司库存商品余额占存货余额比例分别为 77.07%、66.07%和 63.57%，占比较高，主要因为公司销售渠道维护成本较高，出于对供货响应速度的需要， 公司库存水平较高，一般覆盖 2-3 个月的销售规模，2021 年，公司库存商品增加，但占比 减少，表明公司在 2020 年开始推行的精益管理使产销衔接得到一定改善。

从区域来看，公司经销收入主要集中在华南广东省，华东江浙两省、山东省，以及华中河 南省，2019-2021 年间，上述五省经销收入分别占总经销收入 46.37%、50.46%和 49.79%。 这五省的经销商数量也最多，主要原因是这五省经济较好，2021 年，上述五省也是国内省 份 GDP 产值最高的 TOP5。在公司的经销模式下，销售的商品交货地点为公司的仓库，公 司无需将产品配送至经销商指定地点，因此销售收入的集中性也与公司产能布局有关。

工程端应收余额较高，经销模式应收占比较小。从应收账款分类看，19-21 年公司在直销模 式下工程客户的应收账款余额分别为 12,150.24 万元、17,390.36 万元和 33,379.94 万元， 应收账款余额占对应主营业务收入的比例分别为 75.13%、139.14%和 129.55%；而公司在 经销模式下的工程特约经销商应收账款余额分别 1,519.1 万元、2,031.52 万元和 2,467.24 万元，占工程特约经销商营业收入比例分别为 16.99%、24.83%和 25.99%，无论是应收账 款余额还是占比均低于直营工程。同时，由于公司对综合经销商的结算模式主要为先款后 货，因此应收账款占比较小。

公司产能布局广泛，快速响应全国各地需求。从产能的布局来看，公司目前拥有佛山高明 （三洲）、佛山三水、肇庆四会（下茆、龙甫）、韶关南雄、江西景德镇、山东德州、湖北 应城等 8 个生产基地和佛山顺德（乐从北围）、佛山高明（更合）2 个在筹备中基地，从 而快速满足各地区经销需求。公司主要将生产基地布局于佛山，发挥佛山陶瓷产区产业区 位产业链完善、工业技术成熟的优势，向周边的肇庆、韶关等地沿伸，依托劳动力价格较 低和瓷土资源丰富的优势降低生产成本。由于公司的销售模式主要为经销模式，因此公司 在产能附近设立销售子公司，促进各生产基地与经销商的交易统一化，形成协同管理，提 高销售效率，充分发挥箭牌、安华、法恩莎三个子品牌的品牌效应。公司在广东省内的产 能布局带动了省内直销模式的提升。2021 年，公司在广州的直销工程渠道销售收入最多， 主要是因为公司总部和大部分生产基地位于广东省，重视省内工程客户开拓和维护，直销 收入占比较高。

零售：门店数量全国领先，多方位支持经销商强化零售

公司拥有庞大的经销零售网络。经销零售渠道是公司全渠道营销的核心，2022 年公司经销 零售渠道收入 30.6 亿元，同比-12.1%，主要受房地产波动和居民消费减弱等因素影响；2022 年经销零售渠道收入占比达 40.7%，是公司收入占比最高的渠道。截至 2022 年底，公司 的经销商合计 1980 家，终端门店网点合计 13378 家，经销范围覆盖全国，服务人员超过 10 万，保障了公司的产品交付能力。目前，公司积极布局社区营销，深入下沉到社区和乡 镇家装领域，通过全面布局加快公司产品铺展上新、进一步增强品牌力。公司对下沉渠道 积极布局，可受益于县级市场份额和社区旧改市场份额扩大，公司通过焕新服务等多种方 式组合，加快公司产品触达消费者的速度和质量。 分子品牌看，箭牌卫浴终端门店数量最多增速最快，占比超过一半且持续提升；法恩莎卫 浴门店数量排名第二但增速最慢，近年来占比持续下降；安华卫浴门店数量同样快速增长， 目前占比已接近法恩莎卫浴。

海外卫浴龙头在中国的销售模式以工程为主，经销零售门店数量少于内资品牌。具体来看， 外资品牌中科勒在中国拥有 900 多家门店，17 个总代理，覆盖 160 多个城市；TOTO 在中 国拥有五十家以上经销商，门店约 1000 家左右。内资品牌中，九牧卫浴门店数量约 3000 家，东鹏/惠达/帝欧分别有 1393/1745/1500 家卫浴门店。而箭牌除去瓷砖及定制门店，卫 浴门店仍有超过 1 万家，若仅从门店数量上对比，箭牌在经销渠道上相比行业内其他公司 具备较大优势。

门店定位差异化，多方位支持经销商。公司的门店主要分为专卖店、家装店、商超店、异 业店、社区店、乡镇店 6 种，分别针对不同的产品以及终端消费者。公司对门店的管理主 要通过对经销商的管理而实现，主要体现在门店装修补贴上，公司按照门店不同规格，统 一制定了规范装修样板，经销商/分销商的门店均需要按照上述标准统一装修，维护统一的 标识和对外形象。同时，公司总部设立培训部门对门店人员进行培训，课程包括产品知识、 店面管理、导购技巧、主动营销、设计技巧、安装技巧等，让店面员工快速掌握运营技能。 目的是保证经销商及时理解公司品牌理念，掌握新产品卖点，提升销售能力。

我们根据中华卫浴网的加盟信息对各品牌的加盟开店进行了统计，可以看到虽然 TOTO 和 科勒定位高端，定价较高，但经销商加盟费并未有明显差异。但为有效激励经销商的市场 开拓热情，公司对经销商广告推广、终端门店装修方面给予支持，主要包括市场推广费、 门店装修补贴等。

根据公开数据及公司相关经销商支持政策，我们测算了公司门店的单店模型，其中初始投 资额以前述公司二线城市加盟费用为参考，以公司费用中的推广费用及装修补贴/新增门店 数量计算单店补贴；假设门店成熟期约为 3 年，以 2019 年门店平均收入作为开店 3 年后规 模，并假设每年收入增速为 5%，初始毛利率较低并逐步提升至 45%；店铺租金、人员工 资、水电杂费均以二线城市公开数据为参考。在我们模型测算下，公司经销门店的单店回 本周期约为 3.12 年，较好的投资回报率是支撑公司门店持续扩张的关键因素。

安装售后团队完备，C 端服务优势突出。在存量房时代即将到来的背景下，老旧产品的更 换及其更换时间和速度等问题都是影响服务质量的因素，渠道优势和服务能力或将成为卫 浴品牌竞争的关键。针对旧房、微改造公司提出了微装计划，依托自身的服务信息中心建 立全生命周期管理系统，为客户提供专业的送、拆、装、清理等一站式卫浴换新服务。

工程：大力拓展非房客户，内资品牌首选率提升

工程渠道规模稳定，非房客户占比过半。从销售模式上看，19-22 年公司工程渠道以经销工 程为主，占比在 90%左右，在控制工程项目风险的前提下，公司协同经销商持续拓展地产 核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发，持续开发教育、医疗机构、企业、酒 店和政府工程业务，形成较为合理的工程客户结构，下游客户中非地产客户收入占比合计 达57%。2022年公司工程渠道收入达18.5亿元，同比-21.1%，在公司总收入占比约为24.6%， 且最近三年占比保持基本稳定。

B 端消费“降级”，内资品牌首选率逐年提升。据优采大数据，2017-2019 年箭牌在 500 强 房企卫生洁具中的品牌首选率稳定在 15%左右，但首选率排名自 2019 年起上升 1 名并稳 定在第三名，同时首选率在 2022 年进一步提升至 18%；公司另一子品牌安华卫浴的品牌 首选率由 2017 年的不足 1%上升至 2022 年的 10%，且 21-22 年首选率同比分别+3/+4pct， 首选率快速提升，我们认为这背后隐含的是地产大周期下行叠加房企债务压力下的“消费 降级”，而具备高性价比的民族品牌随着产品质量及性能的持续提升逐步被更多的工程端客 户所接受。而这一趋势在 2022 年进一步得到验证，据奥维云网，2022 年精装修配套坐便 器品牌市占率（即精装房中选择某品牌的比例）中内资品牌份额快速提升，尤其是九牧份 额达 4.5%，较 21 年提升 1.3pct，作为内资首次冲入 TOP5。整体来看，目前精装修配套 卫浴产品中仍是以外资品牌为主，科勒和 TOTO 常年占据市场份额前两位，国产品牌中只 有蓝气球能够借助碧桂园的渠道跻身前列。

电商：高毛利直销渠道快速增长，性价比优势突出销量领先

积极布局电商渠道，线上销售收入快速增长。公司在 2018 年正式成立电商公司拓展线上 销售渠道，加大了对电商渠道的投入力度。2019-2022 年，公司电商渠道收入由 8.2 亿元增 长至 15.1 亿元，CAGR+23%，其中直销电商收入快速增长，2022 年公司直销电商收入 7.0 亿元，逆势同比取得 10.3%的增长。 根据销售模式，公司电商渠道可分为经销电商和直销电商，经销电商为公司授权部分具备 电商运营资质和经验的经销商在各大电商平台开设网店进行销售，经公司授权的经销商允 许使用公司商号和品牌标识开设“旗舰店”和 “专卖店”，但不能开设“官方店”。该模式 下，通过 IP 定向，电商平台运营主体为各电商经销商，由电商平台线上引流、经销商线 下主导销售安装和售后服务，实现线上线下一体化 O2O 营销；直销电商则是公司依托于 第三方综合电商平台，开设官方旗舰店进行销售的模式。直营电商模式下，从货物发出到 安装服务、售后保障等均由公司负责。截至 2021 年，公司授权阿里巴巴平台、京东和其他 平台网店数量分别达 192、88、84 家。

直销电商模式逐步成熟，高毛利率有望带动公司盈利增长。由于无需给经销商让利，因此 直销电商相比于经销电商拥有更高的毛利率，但公司同样需要承担前期的广告宣传费用、 中期的运输费用以及后期的售后维护费用。近年来，公司不断通过线上线下联动、与其他 泛家居品牌合作等方式对直营电商业务进行推广，直营电商业务收入增长迅速，截至 2021 年电商渠道中直销占比已由 2019 年的 11.5%增长至 41.3%。从毛利率来看，2019-2021 年公司直销电商毛利率在 50%左右，大幅高于经销电商 20%左右的毛利率。未来我们认为 随着公司品牌影响力加强，直销电商模式逐步由投入期走向成熟，公司盈利能力有望进一 步加强。

000 元以下，主要由于淋浴花洒、水龙头、普通坐便器 等低价产品易消耗或使用及换新频率较高；客户订单消费金额集中在 1000-3000 元区间内， 该区间内的产品主要包括智能坐便器、智能恒温花洒等单价较高的产品及组合。

C 端国产替代趋势增强。2022 年，受产品价格、刚需性等多方面因素影响，智能坐便器在 大促节点的销售情况在全年中占有更大的比重。由于疫情影响，相比往年大促，2022 年双 11 表现明显不佳，据奥维云网统计，2022 年 11 月零售额比上年 11 月下滑了 19.5%，这也 是首次在大促节点出现下滑。但公司在卫浴品类中取得了较好的成绩，在天猫、京东和抖 音的卫浴家具品类排行榜单中，箭牌分别排名第三、第二和第四。在世研指数发布的《2022 中国卫浴品牌影响力指数》中，箭牌家居旗下的箭牌卫浴和法恩莎分别排名第二和第五。

国产品牌智能坐便器均价普遍低于国外品牌，公司产品性价比优势显著。据奥维云网，2021 年 Q1 智能马桶一体机线上销额 TOP10 机型中，国产品牌占据 7 个，市占率达到 17.55%。 其中，箭牌家居的 AKE1114 为当季国产品牌销额最高机型，市占率 3.44%，均价 2867 元， 属于中端机型。九牧旗下则有三个机型上榜，均价为 3000-5000 元档位，属于中、高端机型， 市占率总和 7.57%。恒洁旗下有两个机型上榜，价格均为 2700 元左右，亦属于中端机型。 据我们对各大品牌京东官方商城的统计，内资品牌智能坐便器销量最高的产品价格带普遍 在 3000-4000 元之间，而外资品牌销量最高产品的最低价格达 4799 元，最高价格甚至达 25899 元。但从销量看，由于京东商城无法直接统计销量，我们以产品评价数作为参考， 九牧和箭牌销量最高产品的评价数均超过 10000 条，而外资品牌中产品评价数最高的科勒 也仅有 2000 条以上。由此我们可以看到，以性价比为主打的内资品牌在电商中的销售优势 要大于外资品牌。

家装：战略联合头部家装卖场，线上线下合力提供优质服务

增加合作伙伴和产品套系，扩大家装渠道市场份额。在毛坯房、存量房装修中，消费者的 需求更为多元，家装公司、门店、工长、设计师等均会对消费者的决策产生一定影响，家 装公司也是客流重要分流渠道之一，公司积极拓展家装渠道，与全国性头部家装公司达成 战略合作并由各地经销商落地实施，同时，公司各区域服务人员协同经销商开展“家装城 市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业，并提供专项产品方案。2022 年，公司家装 渠道实现营收 10.5 亿元，同比+9.2%；占总收入 13.9%，同比+2.5pct。截至 2021 年底， 公司有家装店近 3000 家，使公司家装渠道的可触达区域快速提升。 从发展模式上来讲，公司通过总部设立培训部门，为设计师、产品安装维修人员进行培训， 培养设计师团队，加快互联网+家装、设计师渠道的建立。2022 年 3 月 31 日，箭牌与天猫 家装签约本地化战略合作，为消费者提供优质的家装本地化商品及服务，同时探索新业务场 景、开展营销推广、用户体验、产品支持、运营支持等方面的合作，增加智慧家居服务体验。

家具卖场龙头加持护航。箭牌家居前十大股东中还包括北京居然和红星喜兆，分别持有 1% 与 0.47%股份，北京居然的控股股东居然之家与红星喜兆的控股股东红星美凯龙均为国内 连锁家居卖场的龙头企业，通过提供专业的一站式购物服务及全面的产品组合建立较高的 品牌声誉，同时具有较高的资本投资及经营管理能力。箭牌家居是红星美凯龙和居然之家 的重点战略合作品牌，在渠道拓展、联合营销等领域合作紧密，未来公司有望借助头部家 装品牌的优势继续扩大自身家装渠道的收入。