箭牌家居发展历程、产品品类、股权结构及经营表现如何？

民族卫浴龙头品牌，ROE领先同行。

1.国内陶瓷卫浴龙头品牌，多元自主品牌建设，家居全品类拓展

ARROW箭牌家居集团是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，总部位于广东佛 山，经过多年的产品研发、市场培育、品牌运营，公司已经成为国内陶瓷卫浴行业头 部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。

回顾箭牌家居的发展历程，可以概括为两个关键词 “多元自主品牌建设”和“家居 全品类拓展”：1994年，箭牌家居集团创始，箭牌卫浴成立，第一条窑炉建成投产； 1999年，法恩莎卫浴成立；2003年，安华卫浴成立，同年在行业内率先提出“卫浴 配套”的概念，将产品系列迅速扩充到浴室全线产品；2007年，箭牌瓷砖成立，提 出整体人居空间的解决方案；2010年，箭牌整体厨房全屋定制系列产品创新上市， 同年法恩莎瓷砖成立。

2011年，安华瓷砖成立；2012年，箭牌衣柜成立；2015年， ARROW箭牌卫浴、瓷砖被选中为意大利米兰世博会中国馆指定卫浴、瓷砖品牌，同 年箭牌家居定制于广东三水生产基地投产，开启工业4.0时代；2016年，箭牌家居定 制进驻美国佐治亚洲和弗罗里达州，开启国际化征程，箭牌瓷砖商学院正式成立； 2019年，ARROW箭牌家居新零售体验馆开业，箭牌整体厨房全屋定制掀起品牌升 级的新篇章；2020年，箭牌卫浴成为迪拜世博会中国馆指定陶瓷洁具供应商；2021 年，ARROW箭牌成为国家体育馆官方独家卫浴供应商。

“多元自主品牌建设”——公司旗下拥有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA 安华三大自主品牌，秉持着差异化的品牌愿景和品牌定位，三大品牌面向不同的受 众人群，同时又能有效整合协同集团的销售渠道、生产研发和技术资源。“家居全品类拓展”——公司目前生产产品范围涵盖卫浴（卫生陶瓷、龙头五金、 浴室家具、浴缸浴房）、瓷砖、定制橱衣柜和其他（全屋家居涉及的零部件及五金 件）等全系列家居产品，从坐便器单一细分品类，到整合厨房卫浴场景的各品类，目 前在往全屋家居定制进行转变，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案。

民营家族企业、股权集中，引入知名战投、产业合作方和员工持股平台，优化股权 结构，助力长期发展。公司实控人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪和谢炜，谢岳荣与霍秋 洁为夫妻关系，谢安琪、谢炜为两人之子女，截至2022年11月，实控人直接或间接 持有公司54%的股权，家族（实控人+霍少容+霍振辉）合计持有公司83%的股权。 2019-2020年，公司增资扩股引进外部战投，包括高瓴系、深创投系、中信证券系，完善股权结构，提高治理 水平；另一方面，公司引入居然之家、红星美凯龙等产业合作方，加强渠道合作、提 高业务协同。公司针对部分高管和核心技术人员设立了员工持股平台乐华嘉悦，目 前持有1.4%的股权，增强员工归属感，提高团队凝聚力。

董事长谢总深耕行业30余年，不断引领技术革新和行业发展。董事长谢岳荣先生 1984年从景德镇陶瓷大学毕业后进入佛山市东平厂工作（东鹏前身），1994年自立 门户创办顺德市乐华陶瓷洁具厂并担任董事长和总经理，2013年至今任箭牌家居集 团董事长、总经理，具备丰富的生产和管理经验。谢总现担任中装协住宅产业分会 会长、全国工商联家具装饰业商会副会长等职务，并荣获2010-2020中国家居金狮奖 十年功勋人物、中国家装最具影响力十大风云人物等称号，深耕行业30余年。

IPO募资总额12.3亿元（扣除发行费用后11.6亿元），主要用于提升智能化水平、扩 充产能（龙头五金产能相对饱和）、渠道和品牌建设。募投项目包括智能家居产品 产能技术改造项目、年产1000万套水龙头+300万套花洒项目等，与现有业务具有一 致性和延展性，是对公司现有业务进行的扩张和再发展，从生产研发、渠道铺设、品 牌建设、信息管理等方面全方位提升公司竞争力。

2.ROE领先同行，稳健前行

公司业务发展稳定，营业收入和净利润不断创新高。2021年营收83.7亿元，同比 +28.8%，归母净利润5.8亿元，同比-1.9%；22Q1-3营收52.7亿元，同比-6.2%，归 母净利润4.2亿元，同比+30.3%。公司近几年收入利润波动较大：公司从2018年开 始对产品端和经营端进行重新梳理（此前由于SKU增长过快导致利润率较低），工 作重心调整为降本增效、提升经营质量，因此2019年收入端基本持平、而净利润同 比大幅增长（+182.2%），产品结构和定价策略调整带来毛利率同比优化（+7.5pct）； 2020年上半年疫情对零售端的冲击较大， 公司暂时关停自动化程度较低、产能利用率较低的产线，下半年追回部分缺口，全 年收入同比小幅负增长，盈利能力仍保持稳定。

2021年随着零售端需求回暖，公司 销售情况好转，停产产能复产、新建产能投产，营收同比增长（+28.8%），但是利 润端有所下滑，一方面是铜材等原材料和天然气、煤炭等原燃料涨价导致的毛利率 下滑（-1.4pct），21H2公司提价抵消了部分成本涨价的影响，同时产品结构和渠道 结构在持续优化，使得毛利率表现优于同行（业务相似的惠达卫浴2021年境内业务 毛利率-3.0pct），另一方面，销售费用率的提升（+1.3pct，销售人员数量和人均薪 酬增加，使得职工薪酬同比+62%）和直营工程应收项目的审慎计提（对恒大9652万 元的应收账款和票据做全额计提坏账准备）也影响了净利润；22Q1-3原材料价格整 体趋稳、前期产品提价顺利，智能产品占比提升、直营电商渠道加速开拓，毛利率同 比+6.1pct，带动归母净利润同比+30.3%。

22H1卫浴板块营收占比90%，其中卫生陶瓷占比最大，龙头五金增速最快。从产品 结构来看，公司卫浴板块（卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房）占比大， 22H1卫浴板块营收占比90%，瓷砖、定制橱衣柜及其他产品营收占比10%。拆分卫 浴板块，22H1卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房的营收占比分别为 46%/27%/11%/5%，卫生陶瓷占比稳定，龙头五金近几年增速较快（2018-2021年 复合增速+20%），营收占比由2018年的19%提升至22H1的27%，受益于直营电商 渠道规模的快速增长（后文会细拆销售渠道），龙头五金中的淋浴花洒和水龙头是 线上销售的主要品类。

毛利率中枢持续上移，22Q3综合毛利率34%，较2021年+4pct，较2018年+9pct（还 原运输费用后约+10pct）。一是来自产品结构的优化，卫浴板块的毛利率相对瓷砖 和定制橱衣柜更高，卫浴板块的占比从2018年的85%提升至22H1的90%，此外，公 司发力高端市场开拓，附加值更高的智能产品占比在提升，高端化、智能化两个趋 势也在推动毛利率提升；二是来自销售渠道的优化，直营电商渠道快速拓展，占比 从2018年的1%提升至2021年的8%，直营电商毛利率（从2018年开始均稳定在50% 左右）远高于综合毛利率。

费用率受疫情停工影响，净利率未来有望提升。2018-2021年期间费用率稳定在20% 左右，22Q1-3期间费用率23%，拆分来看，销售/管理/研发/财务费用分别为 9.6%/9.1%/4.5%/0.3%，管理费用率和研发费用率增长较大。从22H1管理费用分项 数据来看，工资薪酬/折旧摊销/停工损失占比较高，分别占管理费用的38%/19%/25%， 上半年增长幅度都较大，分别同比+34%/+20%/+85%，我们预计规模增长会逐步摊 薄折旧摊销，非常态的停工损失（22H1主要受疫情限制，包括生产线在停工期间发 生的折旧摊销、生产线员工薪酬等费用）未来有望减少。22Q1-3净利率较2021年底 回升1.1pct，我们预计净利率会稳步提升，一方面毛利率中枢在上移，另一方面管理 费用率有望回落至此前正常年份水平、规模增长带来费用率的摊薄。

ROE表现优秀，领先同行。综合来看，公司盈利能力在建筑陶瓷与卫生洁具行业领 先，ROE（TTM）优于行业内其他上市公司，基本保持在20%以上。其中公司资产 周转率明显高于同行，拆分来看，固定资产周转率在平均水平，主要是应收项目周 转率和存货周转率较高。一方面，公司经销占比高（2021年直营工程只占3%），应 收账款少，而行业内其他上市公司直销占比相对较高，面对下游地产客户有大量的 应收款项，回款周期长、对资金占用比例大（22Q1-3箭牌应收项目占总资产的比例 只有5%，而其他行业内上市公司平均约20%），导致同行应收项目周转率偏低；另 一方面，卫浴、瓷砖行业产品品类多、流行款式变化快，一旦滞销存在减值风险，而 同时从供应链的角度需要保障供货和响应速度，这对公司库存管理能力提出较高的 要求，公司库存管理能力在同行当中处于领先地位。

经营性现金流扎实，地产工程业务占比不大，经营质量高。2019-2021年公司净现比 分别为1.3/2.2/1.6，维持在较高水平；净运营资产和净营业周期一直为负值（公司在 使用上游的钱做生意）；公司自身强劲的造血能力大部分年份能支持大量资本开支。 2021年下半年以来，民营地产商深陷流动性危机，行业内其他上市公司由于直销占 比较高，对风险房企计提了大量坏账损失、大幅影响业绩，而公司以经销渠道为主 （2021年直营工程只占3%），对地产商依赖小，因此受地产坏账的影响不大，行业 下行周期仍保持了很强的盈利韧性。