中国REITs投资人结构、潜力、价值及建议分析

2023年，是中国REITs的快速发展时期。投资人 基于对中国REITs市场的认知和分析，判断REITs 投资潜力、决定投资方向、制定投资策略。

1.中国REITs投资人结构

政策对中国REITs试点的发售方式和流动性机制 作出了安排： 一是战略投资者。原始权益人或其同一控制下 的关联方参与基金份额战略配售的比例合计不 低于基金份额发售数量的20%。其中基金份额 发售总量20%的持有期自上市之日起不少于60 个月，超过20%的部分持有期自上市之日起不 少于36个月。专业机构投资者参与战略配售的 比例由基金管理人合理确定，持有基金份额期 限自上市之日起不少于12个月。 二是网下投资者。扣除向战略投资者配售部分 后，基金份额向网下投资者发售比例不得低于 本次公开发售数量的70%。对网下投资者进行 分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当 相同。

三是公众投资者。网下询价结束后，基金管理 人应当及时向公众投资者公告基金份额认购价 格。公众投资者通过基金销售机构以询价确定 的认购价格参与基金份额认购。 原始权益人或其关联方仅参与战略配售环节， 专业机构投资者普遍在战略配售和网下投资环 节投资，个人投资者仅能参与公众投资环节。 投资人持有比例是判断市场各方对REITs参与态 度和信心的重要指标，现阶段中国28只已上市 REITs的投资人结构如表4所示。

从原始权益人或其关联方持有比例看，原始权 益人及其关联方自持比例与REITs运营表现12显 著正相关13，目前中国REITs原始权益人及其关 联方平均自持比例为37.75%，意味着原始权益 人对其资产长期看好、信心较强。 从专业机构投资者持有比例看，优质机构投资 者的加入对REITs项目具有良好的背书作用， 战略投资是专业机构投资者获取REITs份额的 重要渠道；网下投资是其争取REITs份额白热化 的“主战场”。目前，中国REITs的专业机构投 资者以券商资管、保险机构、公募基金为主， 随着REITs发行制度的完善，投资者的范围和类 型将不断拓展，未来期盼推动社保基金、养老 金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投 资，积极培育专业化REITs投资者群体。

境外投资者目前可通过合格境外投资者（包括 合格境外机构投资者QFII和人民币合格境外投 资者RQFII）参与，未来有望通过内地与香港 股票市场交易互联互通机制参与中国REITs投 资。中国坚定推进高水平对外开放，进一步降 低合格境外投资者准入门槛，稳步有序扩大外 资的投资范围，拥有资格的境外投资机构数量 明显增加。截至2023年6月，已有772家合格境 外投资者经证监会批准，使用来自境外的资金 进行境内证券期货投资。建议加快推动将基础 设施REITs纳入和香港证券交易所互联互通交易 标的，提高市场对外开放水平，引入境外投资 者，推动REITs市场平稳健康运行。 从个人投资者持有比例看，在中国居民财富向 金融资产转移、居民多元化投资需求提高、共 同富裕目标持续推进的大趋势下，REITs为个 人投资者提供了配置优质不动产资产的路径。 目前，中国REITs个人投资者持有比例约为 9.44%，还有进一步提升空间。

2.中国REITs投资潜力

REITs估值回归理性，资产配置价值提升 目前公募REITs的估值主要应用收益法（现金流 折现法）。2023年以来，中国REITs超额变动 普遍下降。截至2023年6月，中国REITs的PV 乘数均值为0.97，REITs估值略低于市场平均 估值水平，资产配置价值凸显。其中，交通基 础设施REITs和园区基础设施REITs的估值相对 较低，其底层资产的溢价提升并未完全反映在 REITs估值中，配置价值较高，未来能为投资人 带来更高的超额收益。 中国REITs市场价格走势与债市更为贴合，局部 行情与股市同步，REITs内部因素如集中解禁压 力、扩募预期等驱动REITs走出独立行情（如图 8所示）。2021年首批REITs发行时，市场较为 谨慎，投资者认购倍数较低；伴随市场行情升温 和认知范围扩大，REITs受到市场追捧，投资人 竞争激烈，市场溢价明显；2023年以来，REITs 市场进入调整期，价格逐渐回归理性区间。

投资回报率相对较高，保障投资人收益 REITs发起人的不动产运营经验、行业地位、主 体评级等显著影响投资人对REITs的风险偏好和 认可程度。目前中国REITs发行人信用良好，多 为行业龙头企业，92.86%发行人或原始权益人的 主体信用评级为AAA级，其资产风险相对较小。 根据证监会2023年3月发布的《关于进一步推 进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 常态化发行相关工作的通知》，申报发行基础 设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目， 基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于 5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预 计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于 3.8%。截至2023年6月，经营权类REITs的中 债估值IRR均值是7.7%，产权类2023年预期可 供分配现金分派率为4.2%14。

分红稳定持续，投资价值凸显 REITs采取强制分红制度，每年分配给投资人的 收益比例不低于合并后基金年度可供分配金额 的90%，相对于债券投资收益更高。截至2023 年6月，有22只REITs实现了分红。其中，7只REITs实现4次分红，2只REITs 实现3次分红，3只REITs实现2次分红，累计 向投资者分红约60亿元。分红保障了投资者收 益，凸显了中国REITs的投资价值。

项目运营相对稳定，不同资产表现分化 底层资产运营的稳定性直接影响REITs的投资 价值。从2022年项目运营情况看，在20只披露 信息的REITs中有14只可分配收入完成率超过 100%，完成率最高达142%，最低为74%。产 权类REITs如园区基础设施、保障性租赁住房、 仓储物流等经营情况普遍较好，抗风险能力较 强；经营权类REITs中交通基础设施REITs受疫 情影响严重，通行费收入大大减少导致未完成 预期经营指标。 扩募是REITs规模得以持续健康扩张的基础。 “首发+扩募”双轮驱动，助力资产持续稳定运 营。2023年6月，中国首批4只REITs扩募项目 成功落地，底层资产为仓储物流和园区基础设 施，累计募集金额达50.65亿元，带动新增投资 超过380亿元。中国REITs扩募渠道的打通，搭 建了“首发+扩募”双轮驱动格局，将有助于增 加REITs投资组合抗风险能力，提高分派率， 建立REITs内在的有机生长机制和长期价值增 长逻辑。

二级市场交易活跃，REITs流动性较好 中国REITs交易较为活跃，截至6月30日收 盘，整个REITs市场日均换手率（剔除首日） 约1.31%，高于新加坡（0.2%-0.3%）和美国 （1%以下）REITs市场，市场流动性较好。

3中国REITs市场投资价值与完善建议

中国REITs具有较高的投资价值：一是政策的支 持力度和社会各界的认可度不断增强，REITs已 上升到国家意志，相关配套措施也较为完善。 二是REITs市场规模不断扩大，产品类型不断增 加，资产类型也不断丰富。REITs产品认购、收 益风险匹配、投资收益、波动性等特征受到市 场认可。三是REITs能够增强实体经济稳定性， 助力盘活存量资产，并撬动千亿级项目投资额。 REITs打通了“募、投、管、退”环节，形成良 性闭环，带动了更多企业、资金和投资人参与。 四是REITs能作为不动产定价之“锚”，发挥市 场配置资源的作用，REITs产品价格表现提供了 一个相对公允的标准。随着中国REITs申报数 量、资产类型、分布区域、原始权益人类型的不 断丰富，未来中国REITs将迎来快速发展时期。 投资者需深耕REITs投资，甄别优质资产，坚持 价值投资逻辑，以长期持有穿越牛熊周期。

中国需进一步加强REITs市场建设，营造良好 市场生态。逐步探索建立与REITs更加匹配的 估值管理体系和发行交易机制。完善一级市 场询价制度，鼓励基金管理人、财务顾问在 确定网下投资者配售原则和配售方式时，引 导认可REITs长期投资价值的投资者参与网下 询价及认购。充分发挥二级市场价格发现功 能，推动二级市场定价与一级市场发行估值 相互印证。优化REITs做市商考核机制，适时 推出基础设施REITs指数及ETF产品，稳步推 进基础设施REITs纳入和香港证券交易所互联 互通交易标的，进一步提升二级市场流动性 和活跃度。持续强化二级市场交易行为监测 和处置能力，维护市场运行平稳有序。通过 组织多层次广覆盖的投资者教育活动，引导 投资者理性认识公募REITs的产品特性和风险 收益特征。