中国REITs治理主体、模式及完善建议有哪些？

当前，中国REITs处于发展模式探索阶段，采用 了“公募基金+ABS”的契约型公募REITs试点模 式，是对REITs治理机制的有益创新和探索。

1.中国REITs治理主体

REITs经营聚焦于底层资产价值的稳定和提升， 即通过对资产的持有和运营管理，实现资产的长 期增值，最终体现为REITs持有人收益的可持续 增长。其中管理人角色涉及三类主体：基金管理 人、ABS管理人和运营管理机构，如图5所示。 基金管理人，即中国REITs的设立、发行、投 资、运作的机构，在REITs中扮演组织者和管理 者的重要角色，也是REITs信息披露的主要责任 人。运营管理机构，受基金管理人委托开展基础 设施的日常运营管理，它既可以是基金管理人自 身或其专门子公司，也可以是外部管理机构，其 中外部管理机构可能是原始权益人或其关联方， 也可能是独立第三方运营管理机构。基金管理 人是中国REITs治理的权责核心，基金管理人将 80%以上的基金资产投资于ABS管理人设立发行 的资产支持证券，通过项目公司获得底层资产全 部所有权或经营权，并设立或聘请运营管理机构 承担底层资产运营管理工作。

现行模式是对公司治理机制的有益创新和探 索：一是为避免外部管理模式带来的委托管理 问题，基金管理人与ABS管理人之间存在实际 控制关系或受同一控制人控制。二是基金管理 人可设立专门的子公司或委托外部管理机构承 担底层资产运营管理职责。运营管理机构主要 通过其专业资产运营能力为REITs创造价值， 从中收取基本费用（Base Fee）和绩效费用 （Performance Fee），对运营管理机构而 言，最重要的问题是寻求经济效益和社会效益 的平衡。当前中国REITs大多委托原始权益人 或其关联方作为运营管理机构，以充分发挥其 行业经验及资源优势。三是原始权益人或其关 联方在REITs结构中具有多重身份，既是底层 资产的提供人，也是持有比例超过20%的投资 人，还是绝大部分底层资产的运营管理机构。 目前，中国REITs中基金管理人与原始权益人 或其关联方普遍无关联关系，起到了较好的制 衡作用。

2.中国REITs治理模式与国际模式对比

在全球REITs多年发展实践中，REITs的管理 模式逐渐形成外部管理和内部管理两种模式 。外部管理模式是指REITs本 身为公司、信托或基金实体，基金管理、资 产运营管理等管理人职责由外部的第三方专 业机构承担；内部管理模式是指REITs本身拥 有不动产资产且拥有资产运营管理团队，管 理职责由内部管理团队承担。两种管理模式 无严格的优劣之分，选择何种管理模式往往 受到历史背景、法律制度、地理环境、经济 体制等多方面影响。内部管理有助于降低成 本、治理机制更简单灵活，外部管理则内控 严格、独立性高、激励机制更合理，可发挥 专业能力的规模效应。

在外部管理模式下，由外聘的第三方管理人承担投融 资管理以及底层资产的运营和物业管理职责，并收取 管理费用。资产管理人的管理费用既包括基于所管理 资产规模的基本费用，也包括基于投资组合收入或相 对股价的绩效费用。外部管理模式在包括中国香港、 新加坡、日本在内的亚洲REITs市场占主导地位。在 1986年税制改革之前，美国REITs基于当时的法律环 境，也普遍采用外部管理模式。 在内部管理模式下，由REITs内部的管理公司或部门 承担包括金融资产管理和不动产管理在内的所有管 理职责。1986年美国修订发布的《税制改革法案》 （Tax Reform Act）允许REITs采用内部管理模式， 此后，内部管理型REITs逐步成为美国市场的主流。 英国、法国、加拿大的REITs市场也普遍采用内部管 理模式。澳大利亚REITs为契约型，但一些澳大利亚 REITs通过合订证券方式使得REITs持有人同时持有 管理公司的股权，可实现内部管理。

中国目前初步探索出了一条既遵循成熟市场规律、 又适应中国国情的REITs发展之路。中国REITs采取 的“公募基金+ABS”模式属于外部管理模式，与新 加坡REITs及香港REITs近似度较高。“公募基金 +ABS”架构下的主要委托代理关系包括，REITs持 有人委托公募基金管理人来进行投资，公募基金管 理人委托ABS管理人进行资产管理，公募基金管理 人可能委托外部管理机构负责底层资产的运营与管 理。从主体资格来讲，基金管理人应当为符合相关 准入条件并取得公募基金管理资格的证券公司或基 金管理公司，ABS管理人应当为具备客户资产业务 管理资格的证券公司或基金公司子公司，运营管理 机构在实践中通常由原始权益人或其关联方担任， 继续负责运营管理，这既有利于发挥原始权益人在 运营管理方面的优势和经验，也使原始权益人能够 继续参与基础设施项目的运营管理，还有助于原始 权益人重构其商业模式，实现原始权益人与基金持 有人长期利益的一致。

3.中国REITs治理模式的完善建议

REITs横跨底层不动产与金融行业，REITs治理的最 终目标在于充分发挥管理人的资产管理能力并降低代 理成本，其核心问题在于解决信息不对称和利益冲 突。展望未来，妥善平衡各参与人的利益诉求、进一 步完善REITs治理机制，是REITs高质量发展的长久 之道。

一是加强信息披露，鼓励REITs管理模式的多元化。 监管部门应强化中国REITs信息披露的制度要求，提 高信息披露的质量，真实、准确、完整、及时、公平 的信息披露是保证持有人和市场对管理人进行有效监 督的基础。同时，允许REITs管理人根据发展阶段、 规模、底层资产的属性、专业能力等因素，自由选择 外部管理模式或内部管理模式。 二是基金管理人和ABS管理人由同一主体担任。中国 REITs在试点初期采取了“公募基金+ABS”模式， 该结构存在复杂嵌套和多重委托代理关系，容易产生 信息不对称和利益冲突等问题。虽然基金管理人和 ABS管理人具有控制关系，但二者本质上仍然是独 立法人。由同一主体同时担任基金管理人和ABS管理 人，可减少两层SPV带来的效率损失。具体来看， 在REITs产品架构无大幅变动的情况下，可由基金公 司设立REITs子公司，同时承担REITs基金管理人和 ABS管理人工作。

三是基金管理人应着力提升底层资产运营能力。基金 管理人不仅要优化募资、投资、风控等投资顾问职 能，也需提升不动产改造、出租、运营和维护等运营 管理职能。基金管理人可加强与原始权益人的合作， 充分挖掘优质资产的投资价值，或者提前介入加强项 目前期培育，提升REITs资产储备规模，帮助底层资 产上市，以此盘活存量、引入增量，为投资人实现较 为稳定的、可持续增长的现金流。 四是充分发挥原始权益人资产运营经验优势。中国 REITs底层资产涵盖多种类别并持续拓展，不同类型 资产运营对专业方向的要求并不相同。基于原始权益 人对各类资产运营的经验优势，要探索原始权益人 适度参与的治理机制。在以投资人利益为核心的前提 下，可由基金管理人与原始权益人合资设立专门的 REITs运营管理机构，由基金管理人控股或双方共同 控制，实现“优势互补”和“互相制衡”。或者可 由原始权益人作为基金管理人发起设立REITs，打通 “募、投、管、退”全流程，将原始权益人多重身份 融合，此时REITs将被视为原始权益人体系内的上市 平台，原始权益人有激励以自身资源优势助力REITs 平台持续发展，为其扩募提供优质资产来源。

五是加强对运营管理机构的监督和激励。基金管理人 要夯实主动管理职责，做好与运营管理机构的角色分 工、厘清权责，搭建有效、多维、切实的考核体系。 基金管理人需加强对运营管理机构的监督管理，强化 运营管理机构对外信息披露，完善惩处机制，明确约 定并披露运营管理机构的解聘、更换条件和流程，考 虑引入独立第三方咨询机构为基金管理人提供专业咨 询意见，协助基金管理人提高运营管理质效。同时， 确定合理的运营管理收费结构，引入运营管理机构跟 投机制，更好调动运营管理团队的积极性，与REITs 共担风险、共享收益。