贵州茅台在经营方面有哪些亮点？

独占超高端价格带，茅台批价有望率先企稳恢复。

超高端白酒核心消费者为高净值人群，预计未来5年高净值人群仍将持续增长，带动 超高端白酒扩容。根据瑞士信贷数据，2011-2016年，中国高净值人群（定义为净资 产百万美元以上的个人）数量从102万人增长到159万人，CAGR为9%；2016-2021 年，中国高净值人群数量从159万人增长到619万人，CAGR为31%，与过去五年相 比增长明显提速。同时，2011-2016年茅台酒收入从170亿元增长到367亿元，CAGR 为17%，2016-2021年茅台酒收入从367亿元增长到935亿元，CAGR为21%，与过去 五年相比增长同样提速。实际上，如果用茅台终端价代替出厂价，我们估算2011、 2016、2021年茅台酒代表的超高端白酒市场容量分别为278亿元、432亿元、2215亿 元，2011-2016、2016-2021年复合增速分别为9%、39%，与高净值人群增速高度匹 配。根据瑞士信贷数据，2026年中国高净值人群数量有望增长到1220万人，2021- 2026年CAGR为15%。我们认为未来5年高净值人群持续增长有望带动超高端白酒扩 容，2026年市场容量或将达到4365亿元，2021-2026年CAGR在15%左右。

从量价角度分析，我们估算以茅台酒为代表的超高端白酒市场容量未来五年复合增 速同样在15%左右。销量端，我们认为未来五年茅台酒供不应求的状态仍将维持， 销量将受产能释放节奏限制。根据茅台酒生产工艺，当年茅台酒销量与4年前基酒产 量有着一定比例关系，但随需求变化及产能跨期调配有所波动，我们采用16-21年这 一比例的均值85%进行估算。根据Wind，22年H1茅台酒基酒产量为4.25万吨，19- 21年茅台酒基酒上半年产量占全年产量比重分别为69%、73%、67%，我们采用最 为谨慎的73%进行估算，得出22年茅台酒基酒产量约5.82万吨，对应26年茅台酒销 量接近5万吨，21-26年CAGR为6.42%。价格端，过去五年（16-21年）、十年（11- 21年）、十五年（06-21年）茅台酒终端价CAGR分别为22.83%、6.40%、14.53%， 同期城镇居民人均可支配收入CAGR分别为7.12%、8.07%、9.74%，除11年政商需 求繁荣带来茅台酒价格泡沫，拉低11-21年终端价CAGR外，其他时间区间茅台酒价 格增速均明显跑赢人均可支配收入增速。我们假设21-26年人均可支配收入CAGR放 缓至6.00%，谨慎假设茅台酒价格增速跑赢人均可支配收入增速2PCT，为8.00%， 则对应2021-2026年以茅台酒为代表的超高端白酒市场容量CAGR为14.93%（量 6.42%，价8.00%），同样在15%左右。

18H2以来茅台批价稳定在竞品2倍以上，在2000元超高端价格带已无实质竞争对手。 复盘茅台与竞品价格的演变历史，第二轮白酒牛市（09-12年），茅台完成了对竞品 价格的超越，成为核心产品价格最高的酒企；在第二轮牛市后的深度调整（13-14年） 中，茅台不仅避免了价格体系倒挂，还将自身最强的品牌力从政商务圈层扩散到大 众消费，为下一轮牛市崛起奠定了坚实的基础；第三轮白酒牛市（14-18年）期间， 茅台批价涨幅明显快于竞品，18年中达到竞品2倍，一倍的价差让消费者对茅台和竞 品已经形成了不同的认知；第四轮白酒牛市（19-21年）茅台与竞品批价差距继续拉 大，22年回调后也接近竞品价格3倍，我们认为茅台在2000元以上价格带已经没有实 质性的竞争对手，未来将独享超高端白酒市场的扩容红利。

每次白酒板块走出调整、开启新一轮牛市时，茅台基本面和股价表现均最先恢复。 （1）基本面：根据酒说，茅台酒零售价从01年开始便恢复上涨；根据Wind，茅台收 入同比增速也于02年见底（13%），03年恢复到31%，而五粮液收入同比增速04年 见底（-1%），05年恢复正增长。09年初茅台批价与普五、国窖1573同时恢复上行， 14年中、18年底茅台批价均率先企稳恢复。（2）股价：04年初、09年初茅台股价与 五粮液、老窖同步上涨，14年初、18年底茅台股价先于五粮液、老窖恢复上涨。19 年以来的第四轮白酒牛市中，茅台批价与竞品差距进一步拉开，品牌力凸显，21H2 以来的第四轮白酒深度调整中，茅台股价表现已经恢复：22年10月31日-12月19日， 申万白酒指数反弹32%，期间茅台股价与五粮液、老窖同步上涨。借鉴历史，我们认 为茅台基本面表现同样有望率先恢复，体现为核心单品普飞批价的企稳恢复。

借鉴历史，本轮茅台批价调整时间及幅度较为充分地反应了宏观经济及行业压力。 复盘过去三轮白酒调整，08年、18年白酒板块调整主要源于宏观经济短期承压， 12-14年白酒板块调整原因除了宏观经济承压之外，还有白酒需求结构的切换，因 此茅台批价调整幅度大、调整时间长。本轮调整源于21年中地产产业链快速下滑带 来的宏观经济承压，且22年疫情反复打乱了宏观经济及白酒需求的复苏节奏。但与 12-14年相比，我们认为本轮白酒需求并未出现明显的大幅下降，根据五粮液公告 的《2022年8月31日-9月22日投资者关系活动记录表》，22年1-9月五粮液全国21 个营销战区有14个战区实现动销正增长，也佐证了我们的判断。因此我们认为，本 轮茅台批价调整时间（21年8月至今，共17个月）和调整幅度（整箱普飞批价最大 调整幅度30%）已经较为充分地反应了宏观经济及行业压力，未来继续大幅下行可 能性低。

站在当前节点，我们认为茅台价格已经具备企稳条件。从茅台酒的消费属性来看， 11月份以来防疫优化二十条及新十条出台、地产债权融资和股权融资相继放开，将 带来白酒消费场景的恢复和宏观经济增长预期的改善，从而刺激茅台酒消费需求企 稳回升。从茅台酒的金融属性来看，流动性对茅台批价也有一定影响，我们认为在 宏观经济增长动能明显恢复之前，货币政策将维持宽松，同样有利于茅台批价的企 稳恢复。站在当前时点，综合考虑茅台酒的消费和金融属性，我们认为茅台批价已 经具备企稳条件，未来若宏观经济增长动能恢复，将重新步入上行通道。