如何看待贵州茅台增长空间？

产能、老酒、国际化筑底增量，品牌提升是高质量发展主线。

1.产品线与渠道体系逐渐成型，产能扩张支撑长期增长

产品线进入多价位发力期，尊品+老酒拉升品牌。随着茅台非标产品业绩贡献持续增加，系列酒在茅台 1935 引领之下突破 200 亿，茅台已经形成以飞天为核心大单品、多价位产品齐发力的局面。精品、生肖放量态势强， 系列酒布局千元及以下价位茅台 1935、汉酱、王子、迎宾等占位主流价位势头较强，公司在 100 元至 5000 元之 间白酒各主流消费价位均已打造具备竞争力的产品。茅台酒方面，随着产能和储存基酒持续增加，非标产品仍 具备放量空间，飞天经过 5 年渠道配额控量在未来几年有望稳价与放量并行，精品到尊品市场认可度提升带动 结构升级，节气酒、散花飞天等小批量文化产品的尝试为业绩增量带来更多可能。系列酒方面，茅台 1935 年销 超 100 亿，根据酒业家，茅台 1935 在河南、浙江、北京、河北等地区成交价趋于稳定且动销稳步增长；汉酱（匠 心传承）继 1935 后有望成为系列酒下一个重点打造大单品，系列酒在千元价位和次高端价位仍大有可为。未来 品牌提升方面，珍品、尊品重点仍是消费者培育，公司积极涉足老酒行业带动“买当年酒，喝往年酒”的消费 理念，为陈年酒市场培育添枝加叶，同时持续发掘茅台酒收藏投资价值。

直销为主线，进入多渠道平衡协调发展期。2019 年以来，传统渠道飞天控制配额，市场增量投向直销、商 超、电商等渠道，尤其 i 茅台的推出大幅提升直销渠道销售占比，2023 年直销销售占比达到 44.66%，相比 2018 年提升 38.99pcts。根据茅台股份总经理王莉，公司已经形成以社会经销、电商、商超、自营渠道（自营公司、i 茅台）等组成的比较完整的渠道生态系统，下一步将继续努力，促进各渠道间协同平衡。茅台经过几年的渠道 改革，对市场掌控力和反应力均得以明显提升，未来有望根据市场调整节奏、各类渠道平衡发展。短期看，飞 天茅台提价将助力传统渠道收入贡献增长，散花、春系列等数实融合文化产品仍在开发初期。长期看，产能增 长有望增加飞天传统渠道配额，并上调建议零售价提升直销价格，扩大团购企业数量提升定制化服务能力，茅 台主力渠道未来均具备增长空间。 坚定不移产能建设，奠定未来业绩基础。2023 年茅台酒设计产能达到 4.28 万吨，实际产能 5.72 万吨，系 列酒产能 4.45 万吨，实际产能 4.29 万吨。针对茅台酒，2022 年底计划投资 155 亿元开启茅台酒“十四五”技改 建设项目，产能 1.98 万吨，有望在 2026 年投入使用并在 2027 年完成生产，届时茅台酒实际产能有望突破 7.6 万吨。考虑到茅台酒工艺特点，当年销售产品使用产自 4 年前的基酒，因而过去 10 年公司积累了更多的陈年老 酒，未来精品及以上高价值产品放量也将具备更多的产能空间。

针对系列酒，新增产能进入释放期，未来产能持续扩张。2017-2023 年系列酒受制于产能销量持续维持 3 万 吨左右，主要通过产品结构优化完成业绩的高增，期间系列酒收入从 57.74 亿元提升至 206.30 亿元（增幅 257.3%）， 吨价从 19.31 万元/吨提升至 66.20 万元/吨（增幅 242.8%）。目前正在建设 3 万吨酱香系列酒技改工程和“十四 五”酱香酒习水同民坝一期建设项目；其中 3 万吨酱香系列酒技改工程已经陆续完成部分基酒产能投产，2022 年系列酒产量自 2017 年以来首次超过当年销量，该项目预计 2024 年完成全部投产。根据茅台时空，“十四五” 酱香酒习水同民坝一期预计将于 2024 年进行 11 栋制酒厂房的试投产，项目将于 2025 年完工。由此我们预计 2024-2025 年系列酒设计产能将分别达到 5.5 万吨、6.1 万吨左右， 2026 年系列酒产量有望突破 6.9 万吨。考虑 到系列酒工艺生产特点，2022 年生产的基酒有望自 2024 年陆续释放，系列酒多价位产品放量增长可期。

2. 发掘文化内涵，重塑老酒体系

文化产品的大获成功，为发掘传统文化打开空间。茅台文化、传统文化、酒文化融合表达，文化产品将重 要形式。生肖酒已经成为非标大单品，2023 年节气酒顺利完成数实融合的尝试，文化价值、收藏价值均得到市 场消费者的认可。2024 年，公司推出散花飞天、春系列等产品，持续丰富文化产品矩阵。茅台经过近几年的营销改革，品牌运营能力不断升级，未来中国传统文化的价值挖掘将是茅台文化产品开发重要看点。 老酒加速扩容，茅台独占头把交椅。“酒是老的醇”是中国人对老酒喜爱的表达与品质的认可，老酒也因此 具备收藏投资价值，以 1991 年飞天茅台为例，10 年内价格上涨约 720%。2023 年，国内陈年老酒市场规模已经 达到 1285 亿元，以京东消费数据看茅台老酒销售占比高达 43%。实际上，老酒市场长期存在价格不透明、售后 差、假货混杂等问题，消费者需求无法完全释放。

建设品藏馆发掘老酒价值，龙头引领优化市场秩序，为老酒市场树立价格标杆。茅台品藏馆的建设将是梳 理老酒市场秩序的利剑，品藏馆具备老酒品鉴、交易、文化、鉴定、数实融合等功能，以官方背书释放消费者 老酒需求，积极引导消费者树立“买当年酒、喝往年酒、品陈年酒、收藏老酒”的理念，将进一步开发茅台收藏 价值优化茅台酒价格体系，为老酒市场树立价值标杆，也将对珍品、尊品消费者培育起到重大作用。截至 2024 年 4 月，全国四批授权 56 家茅台品藏馆，也逐渐为消费者所熟知，根据《茅台品藏馆经营情况报告》，2023 年 45 家授权品藏馆交易规模达到 70.54 亿元，占全国陈年老酒交易的 7.05%。

3.国际化再起步，茅台酒加速走向世界

70 年国际化之路，茅台引领白酒出海。茅台走出国门颇有渊源，1915 年巴拿马万国博览会获奖，到建国后 1953 年在东南亚试销，走在行业前列。市场化时代，1993 年成立进出口公司专营国际市场，2003 年起进一步扩 大国际市场销售规模，增加代理商数量，扩大布局国家与地区范围。2015 年以来，乘风“一带一路”，多次全球 巡回举办茅台各类文化主题活动，发布“走进系列”产品，在众多国际活动中频频亮相，逐渐成为国际市场上 中国白酒甚至中国文化的一大名片。2023 年，茅台酒国外销售量 1978.61 吨，占到全国白酒出口量的 12.8%， 茅台国外销售额 43.50 亿元，占白酒出口金额的 76.3%。

2023 年开启国际化元年，海外市场进入快车道。2023 年开始，公司进一步加强海外市场探索，以“MEI” 文化为切入点，开启“偕美世界行”，在日本、法国、英国等国家开展 40 余场活动，扩大海外产品矩阵，除了 茅台酒及走进系列，加快茅台 1935、茅台醇、汉酱·匠心传承等酱香系列酒出海。公司还提出“1+1”路径，即 在确保国内国际两个市场渠道商合同签订主体不增加、不拆分、不迁移、不变更的前提下，推动国内渠道商和 港澳有税渠道商将茅台酒合同计划一分为二，部分继续在原有市场销售，部分合同量行至国际市场销售。针对 性地出台“激励、配比、价格和业务”等四大政策。2023 年底茅台国际市场覆盖全球 64 个国家和地区，现有 106 家国际渠道商，建有 44 家专卖店、3 家茅台文化体验馆，海外销售收入达到 43.50 亿元，收入占比 2.90%。 过去十年，茅台将发展重点放在国内市场，目前海外销售占比落后于 2016 年的 5.13%，随着国际化战略地位提 升，增长空间巨大。

东南亚市场：茅台耕耘时间久，华人社区庞大，有望成为出海样板市场。东南亚是茅台最早出海的区域， 1955 年注册“车轮牌”茅台酒在东南亚销售，东南亚拥有庞大的华人基数，长期的品牌耕耘与相似的文化基础， 东南亚成为茅台酒重点开拓市场。过去 10 年，茅台多次在东南亚市场开展品牌推介活动，积极参与当地各类活 动，因地制宜传播品牌文化，例如老挝迎新春活动、泰国高尔夫球赛、曼谷推广茅台鸡尾酒等等，茅台酒也取 得一定的品牌基础，根据茅台时空，在柬埔寨逐渐形成“重要场合少不了茅台酒”的局面，销售处于供不应求。 2022 年，茅台提出加快亚太市场化布局，2023 年以来，公司高管多次赴东南亚各国考察当地市场，深入了解当 地销售渠道、消费者习惯等，利用华人华商聚集优势、中资企业优势持续培育东南亚市场。