贵州茅台经营历程及价格策略分析

回归消费属性，防患于未然。

茅台酒的三重需求属性：卓越的消费属性，独有的收藏和金融属性。从需求层次看茅台 底层属性，其一，茅台酒正是由卓越产品力打造了卓越的消费价值，因此占据了白酒商 品属性的制高点，沉淀为近十多年来不断强化的白酒第一品牌地位；其二，在消费属性 基础上衍生出相别与其他白酒品牌独有的时间价值（收藏属性）和投资价值（金融属性）。 三大属性对应三个市场，催生出近十年酒价回暖-加速-泡沫三阶段大级别行情。

第一阶段自 15 年行业周期底部重回上行，茅台酒先是由需求改善驱动消费回暖，其 后一年多酒价从底部自 850 元上行至千元附近（16 年）； 第二阶段由老酒增值放大收藏市场，作为茅台酒第二市场出现，部分“存新酒喝老酒” 的说法更是快速扩容次新酒市场，反过来进一步放大供不应求，17 年起茅台酒价上 涨斜率开始变陡峭，17 年底站上 1500 元，18-19 年缺酒情况下价格斜率最陡阶段， 快速上行至 2000 元； 第三阶段投资属性放大，一是酒价急涨的标签效应，形成持续上涨预期，二是茅台 股价和酒价联动效应，自此打造出茅台酒第三市场，20 年后社会资金纷至沓来，即 便控价政策下，21 年整箱茅台酒价站上 3500 元/瓶、散瓶站上 3000 元，酒价加速赶 顶，但也避免了酒价走向失控。

供需格局生变，原有机制难以为继，引导回归消费属性才能避免成为“空中楼阁”。22 年 非标茅台价格回落已是供需逻辑悄然生变的信号，近两年经济新老动能换挡、商务需求 疲软、核心资产缩水等背景，更是明确了供需格局的变化，原有机制难以为继，甚至库 存利好因素可能反转成为风险因子。公司新领导班子今年上任后以“稳定健康可持续”作 为经营理念，张德芹董事长在股东大会首次公开亮相更是明确“市场价格要满足让目标消 费者产生愉悦，根据经济环境而动态变化”。我们认为，当前环境下引导茅台酒价从“衍生 属性”回归“底层属性”，价格合理下跌是去金融属性促进开瓶的重要手段，实际上正是避 免让茅台酒价成为“空中楼阁”，提前化解崩塌式下降风险。

从金融属性看茅台酒价，年中可视为“补跌”，回撤幅度已与一线房价、股指相当。对照 茅台酒价与国内主要核心资产价格走势，2021 年茅台酒价、核心城市房价、股指先后触 顶，之后一线城市房地产（以深圳为例，数据取自安居客）价格从高点回落幅度 35%后 逐步企稳，上证综指自 21 年高点最大回撤幅度 27.27%，而散瓶飞天从 21 年最高价 3100 元附近回落至今年中最低 2200 元附近，最大幅度也已达约 30%。以此作为“去金融属性”的参照指标，茅台批价年中的回落可视为“补跌”，且对照看幅度已到位。

普茅 2000 元以上是维系 i 茅台运作的底线。i 茅台是公司未来主动向“新商务”转型，做 好“三个转型”（即产业转型、场景转型和服务转型）的战略支撑平台，重要性不言而喻。 参照 i 茅台 100ml 小茅定价 399 元，标准化 500ml 后为 1995 元，因此可认为 2000 元以 上普茅价格维系当前小茅台线上销售体系运作的底线。若普茅酒价击穿 2000 元，或将造 成渠道及产品体系失衡，甚至形成恐慌将加速下跌趋势。 此外还有三个指标可参照茅台酒价定位：一是巽风元宇宙平台茅台巽风酒 375ml 定价 1498 元，标准化 500ml 后价格为 1997 元；二是海外版茅台回流国内，目前在京东平台 商零售价为 2300 元，可作为消费属性的参考；三是贵州特产搭售平台普茅的出货价 1499 元搭售 700 元当地农产品，应在 2200 元附近。

实际上，在茅台酒当前产品体系中，普茅的价格定位 2000-3000 元。茅台酒产品线体系 已经形成，产品带和价格带定位完整清晰，尊品（年份酒，定位 5000 元以上）、珍品（定 位 4000-5000 元）、精品（定位 3000-4000 元），而普茅作为茅台酒经典产品定位在 2000- 3000 元区间。我们认为通过 i 茅台等定价策略不难看出，除非未来供需关系发生急剧恶 化，否则普茅价格坚守 2000 元以上的定位不会轻易变化。

价格主导权仍在公司手上，提前防范酒价崩塌风险。首先，公司始终以呵护茅台品牌为决策基点，周期高点不冒进，当前防患于未然。无论 是本轮周期高点 21 年，还是相对应的上轮周期高点 11 年，茅台决策层始终未在狂热趋 势的裹挟下放松理性，尽最大努力去防止酒价泡沫化走向失控，本轮酒价也没有在 3000 元以上失控，“削峰”成效明显。而行业下行期公司决策也始终理性，这一轮周期相比上一 轮，下行周期的“剧烈度”和“时间长度”或有所不同，但公司新领导班子当前“防患于未然”， 防范重蹈上轮酒价崩塌式跌去 2/3 的覆辙。 其次，近年公司管理大幅改善，当前仍掌握定价主导权，是防范风险的底气。我们在去 年底《为何酒价波动在收敛？——白酒研究新范式系列一》中提出：一是更能扛压的产品 线，过去长期是大单品战略，承压期更靠飞天自身的放量和修复，当前航母舰队式产品 线布局正在形成，产品线和价格带定位完整清晰，有序平衡推进。二是更优的渠道生态， 公司渠道掌控力和精细化管控提升。三是更强大的数字化平台和终端服务体系，决策精 准度将发生质变。因此尽管行业周期看或许是十年级别调整周期，但波动幅度理应可以 通过管理改善而收。 再次，当下技术性调节的工具箱仍充足，是防范风险的手段。自公司 6 月底采取应对措 施后，批价企稳并小幅回升。集团董事长 5 月起前往多地召开经销商座谈会，了解市场 情况，稳住经销商信心；6 月下旬起公司进行一系列单品投放政策的调整，如部分省份暂 停“企业申购 1499 元飞天”，精品和茅台 1935 等部分产品停货；公司 7 月开始动态调节 经销商普茅和非标配额，技术性调节手段显效。近期批价企稳并小幅回升至 2350 元附近。

茅台品牌的红色基因，茅台酒作为民族精品的定位，从底层决定了坚持亲民路线、不脱 离群众是立企的根基，新管理层近期也多次强调“不得民心的产品难以长远”。长期看， 茅台市场价格与居民平均可支配收入之间的关系、茅台出厂价与最低工资标准之间的关 系，都是坚持不脱离民心和不忘初心的体现。

1、市场价格不脱离居民平均可支配收入。茅台批价长期以来基本锚定居民人均可支配收入。2006 到 2024 年，茅台整箱批价增长 幅度与中国城镇居民人均可支配收入增长幅度接近。茅台批价基本围绕城镇居民人均可 支配收入/2 上下波动，高峰位置没有超过人均可支配收入，最低位与人均可支配收入/2 的差值也不超过 1000 元。在大部分时间中居民人均可支配收入约相当于 1-2 瓶茅台的价 格。市场价格不曾彻底脱离居民平均可支配收入。

2、零售指导价牢牢锁定 1499 元，在居民最低工资水平附近。当前建议零售价与最低工资标准相比，仍留有一定空间。季克良曾提出茅台酒的定价原 则是：茅台酒的价格一定要略低于国内最低工人工资标准。茅台零售指导价近 10 年基本 维持在居民最低工资水平以下。2013 年以前茅台零售指导价与批价走势相近，阶段性高 于当时的居民最低工资标准。2013 年以后茅台零售指导价维持在居民最低工资之下，近 几年基本稳定在 1499 元，且随着居民最低工资标准的逐渐上升，零售指导价与最低工资 之间的缺口正在变大。即便与国家人力资源与社会保障部公布的贵州最低工资标准相比， 当前按三档分类，第一类 1890 元、第二类 1760 元、第三类 1660 元，茅台当前建议零售 价也仍留有一定空间。

总结而言，茅台酒定价策略始终未脱离民心，尽管近期酒价回落是短期供需失衡后的必 然，但引导回归消费属性，也是提前防范酒价崩塌风险，避免重蹈上一轮酒价跌去 2/3 的 覆辙。价格主导权仍在公司手上，我们预计至少在年内将保持 2000 元以上。