贵州茅台产能和产量情况如何？

扩产和技改保驾护航，提前锁定四年后 销量。

1.扩产和技改同步进行，茅台酒和系列酒亦同步

纵观茅台的发展史来看，我们可以将公司的产能扩张和技改分成三个阶段：上市前产 能（2001 年以前）、募集资金扩产和技改（2001-2005 年）、自有资金扩产和技改（2006 年-至今）。 在开始分析前，我们需要明确一点：产能分为设计产能、当年已释放设计产能和实际 产能，一般来说设计产能的值是最保守的，这个是基础口径。有部分在当年无法释放的， 扣除后，我们称为“当年已释放设计产能”。实际产能是实际产出的基酒产量。一般来说， 实际产能>设计产能>当年已释放设计产能，产能释放后会产生产量，产量经过勾兑、贮存等方式后成为成品酒，经过存放后流向市场（一般从生产到出厂销售需要五年），成为大 家所熟知的飞天茅台酒。 由于我们研究对象是茅台酒和系列酒，故招股书中提及的其他如包装线、贮存工程及 其他产品情况，我们在接下来的研究中不提及。 上市前产能（2001 年以前）：2001 年上市以前公司产能 4000 吨+，仅为当年全国 500 万吨+的千分之一，产量十分稀缺，因此扩产和上市迫在眉睫。

募集资金扩产和技改（2001-2005 年即“十五计划”）：公司 2001 年上市募集资金 22.44 亿元，扣除国有股存量发行收入及发行费用后，实际筹集资金 19.96 亿元。招股书中 2005 年销售额目标 29 亿元，利税 18 亿元（后视镜来看公司 2005 年营收 39.31 亿元，利 税 18.7 亿元，均超额完成既定目标）。募集资金重点投向茅台酒及其系列酒技术改造，力 争在 2005 年前形成茅台酒 10000 吨/年、系列酒 5000 吨/年的生产规模。募投项目主要 包括 1000 吨茅台酒技改项目、800 吨老厂区茅台酒改扩建工程、700 吨茅台酒扩建工程、 2100 吨中低度茅台技改工程、2200 吨制曲改扩建工程、收购习酒酱香型白酒生产经营性资 产及配套技改工程（即习水县习酒镇 201 厂，产能 1000 吨的系列酒）、收购贵州茅台集团 老酒（1000 吨）。 小结：根据公司发展战略、“十五”总体规划批复精神及对消费市场调查预测及 2004 年度股东大会决议,公司于 2005 年自筹资金约 7.9 亿元新增 2000 吨茅台酒生产及辅助配套 设施。经过“十五”计划后，2005 年底公司共生产茅台酒和系列酒合计 15953.55 吨，公 司希望通过随后的 5-10 年努力，实现茅台酒产量 2 万吨目标。

自有资金扩产和技改（2006 年-至今即“十一五”计划至今）： 1、“十一五”（即 2006-2010 年）计划公司扩产和技改情况： 2006 年 1 月公告：公司于 2006 年拟投资总额约 10.5 亿元投资十一五"万吨茅台酒工程 一期新增 2000 吨茅台酒技改项目。 2006 年 11 月公告：公司于 2007 年拟投资总额约 8.45 亿元实施《"十一五"万吨茅台 酒工程二期 2007 年新增 2000 吨茅台酒技改项目》。 2007 年 11 月公告：公司于 2008 年拟投资总额约 7 亿元投资"十一五"万吨茅台酒工程 三期 2008 年新增 2000 吨茅台酒技改项目。 2008 年 12 月公告：公司于 2009 年拟投资总额约 14.61 亿元投资“十一五”万吨茅台 酒工程第四期 2000 吨茅台酒技改项目。 2009 年 10 月公告：公司于 2010 年拟投资总额约 5.67 亿元实施“十一五”万吨茅台酒 工程第五期 2000 吨茅台酒技改项目。 2010 年 4 月公告：公司于 2010 年拟投资总额约 5.49 亿元实施 301 车间白酒生产基 地（仁怀市二合镇）技改项目，以新增茅台王子酒、迎宾酒等茅台系列普通酱香型白酒基 酒生产能力。

小结：1）“十一五”期间公司每年扩产或技改 2000 吨，设计产能 10000 吨；额外， 公司 301 厂也是除 201 厂（习水县习酒镇）外，第二个公司重要的系列酒生产基地。2） 2010 年年报显示，2010 年共生产茅台酒及系列产品 32,611.75 吨，同增 11.42%，是 2005 年产量的 2 倍多。同时也顺利实现公司前期制定的“通过 5-10 年茅台酒产量 2 万吨”目标。 对“十二五”计划展望：到 2015 年，茅台酒生产达到 4 万吨，力争多一点；销售收 入突破 260 亿元（含税），力争多一点。2011 年起，公司计划投入约 25 亿元实施"十二 五"万吨茅台酒规划发展的征地工作和二期技改项目、实施循环经济第二期项目的建设、土 地资源储备、公司生态环境的整治及其他相关项目。

2、“十二五”（即 2011-2015 年）计划公司扩产和技改情况： 2010 年 10 月公告：公司于 2011 年拟投资总额约 6.87 亿元实施“十二五”万吨茅台酒 工程第一期（2011 年）新增 2600 吨茅台酒技术改造项目。 2011 年 8 月公告：公司于 2012 年拟投资总额约 10.2 亿元实施“十二五”万吨茅台酒 工程第二期（2012 年）新增 2500 吨茅台酒技术改造项目。 2011 年 12 月公告：公司于 2012 年拟投资总额约 4.37 亿元实施新增 2800 吨茅台王子 酒制酒技改工程及配套设施项目，即 201 厂系列酒技改 2800 吨。 2012 年 4 月公告：公司于 2012 年拟投资总额约 35.83 亿元（后经第四届董事会 2024 年度第九次会议同意，项目总投资调整至 24.19 亿元，所需资金由公司自筹解决）实施酱 香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目，即 201 厂技改新增 6400 吨高档系列酒基酒、 3600 吨中低档系列酒基酒。 2012 年 10 月公告：1）公司拟于 2012 年起在仁怀市坛厂工业园区茅台循环经济科技示 范园投资总额 10.17 亿元实施新增酱香系列酒 7806 吨/年的生产能力，即 301 厂扩产系列 酒 7806 吨。2）拟 2013 年投资总额 3.35 亿元（后经 2021 年度股东大会将投资金额调高至 4.62 亿元，所需资金由公司自筹解决）实施 7 号地块年产 4000 吨茅台酒制曲生产房及配套 设施技改项目。3）在仁怀市茅台镇中华村、太平村实施中华片区第一期茅台酒技改工程及 配套设施项目，于 2013 年拟投资总额约 41.39 亿元（后经 2021 年度股东大会将投资金额 调高至 48.46 亿元，所需资金由公司自筹解决）实施新增 5800 吨/年茅台酒基酒生产能力， 新增 8000 吨/年制曲生产能力，新增 23,740 吨贮酒能力。 2014 年 3 月公告：公司于 2014 年起在仁怀市茅台镇中华村、太平村投资总额约 29.15亿元（后经 2021 年度股东大会将投资金额调高至 37.32 亿元，所需资金由公司自筹解决） 实施茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目，新增 3000 吨/年茅台酒基酒生产能力，新增 56,435 吨贮酒能力。

小结：1）“十二五”期间茅台酒累计新增 13900 吨产能，系列酒累计新增 20606 吨产 能，这为“十三五”期间茅台腾飞奠定坚实的产能基础。2）2015 年年报显示，公司共生 产茅台酒及系列产品 50,752.28 吨，是 2010 年产量的 1.56 倍。其中成品酒产量 29650.57 吨（同增 25.62%），库存量 9867.79 吨（同增 27.58%），销量 27517.33 吨（同增 13.86%）。3）2015 年茅台酒营收 315.46 亿元，同增 3%；系列酒营收 11.08 亿元，同增 18.5%。 对“十三五”计划展望：1）行业当时处于调整期，故公司未披露对十三五的规划，只 是对 2016 年进行展望。2）2016 年，公司将按照“十三五”发展战略规划，协调国际国内、 线上线下市场，进一步深耕精耕市场，努力补齐短板，力保稳步发展，营收、利润合理增 长。根据当前行业现状、市场走势和公司实际，2016 年计划安排营收同增 4%左右，基本建 设资金计划安排 37.22 亿元，公司将采用自筹方式来解决所需资金。

3、“十三五”（即 2016-2020 年）计划公司扩产和技改情况： 2017 年 12 月公告：公司通过董事会决议，于 2018 年 5 月起拟投资总额约 35.59 亿元 在茅台镇中华村、太平村实施“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目，建 成投产后将新增 5,152 吨/年茅台酒基酒生产能力；酒库 20 栋及其配套设施，建成后将新 增 26,000 吨基酒贮酒能力；制曲厂房 8 栋及其配套设施，建成投产后可配套 7,168 吨茅台 酒制酒的用曲需求量。 2018 年 9 月公告：公司通过董事会决议，于 2018 年起拟投资总额约 83.84 亿元（后经 第四届董事会 2024 年度第九次会议同意，项目总投资调至 101.80 亿元，所需资金由公司 自筹解决）在习水县习酒镇的新寨、柑子坪、大地实施建设 3 万吨酱香系列酒技改工程及 其配套设施项目，新建和改造完成后可新增酱香系列酒产能约 3 万吨；新建陶坛酒库 62 栋 及其配套设施，新增酱香系列酒储酒能力约 8.37 万吨；新建不锈钢罐群 4 组，新增酱香系列酒储酒能力约 2.8 万吨；新建制曲厂房 8 栋及其配套设施，可配套 2.88 万吨酱香系列酒 制酒的用曲需求量。

小结：1）“十三五”期间公司新增茅台酒产能 5152 吨，系列酒新增 3 万吨。2）2020 年年报显示，公司共生产茅台酒及系列产品 7.52 万吨（同增 0.15%），是 2015 年产量的 1.5 倍。其中茅台酒产量 5.02 万吨（同增 0.63%）；销量 3.43 万吨（同减 0.72%）；系列 酒产量 2.49 万吨（同减 0.78%）；销量 2.97 万吨（同减 1.13%）。3）2020 年成品酒 8314.11 吨，半成品酒 240921.41 吨。 对“十四五”计划展望：1）“十四五”规划期间，公司将立足新发展阶段、贯彻新发 展理念、融入新发展格局，坚持稳中求进工作总基调，以高质量发展统揽全局，以聚主业、 调结构、强配套、构生态为发展思路，筑牢“质量、安全、环保”三条生命线，推进品质 茅台、绿色茅台、活力茅台、文化茅台和阳光茅台建设，巩固茅台酒世界蒸馏酒第一品牌 地位，推动茅台高质量发展、大踏步前进。2）2021 年经营目标是：一是营业总收入较上 年度增长 10.5%左右;二是完成基本建设投资 68.21 亿元。

4、“十四五”（即 2021 年-至今）计划公司扩产和技改情况： 2022 年 01 月公告：公司通过董事会决议，于 2022 年在贵州省习水县同民镇拟投资总 额约 41.1 亿元实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，建成后可形成系列酒制酒 产能约 1.2 万吨、制曲产能约 2.94 万吨、贮酒能力约 3.6 万吨，建设周期为 24 个月。 2022 年 6 月公告：公司通过 2021 年度股东大会决议，1）同意调整中华片区第一期茅 台酒技改工程及配套设施项目投资额，项目总投资由 41.39 亿元调整至 48.46 亿元，所需 资金由公司自筹解决；2）同意调整茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒 制酒工程技改项目投资额，项目总投资由 29.15 亿元调整至 37.32 亿元，所需资金由公司 自筹解决；3）同意调整 7 号地块年产 4000 吨茅台酒制曲生产房及配套设施技改项目投资 额，项目总投资由 3.35 亿元调整至 4.62 亿元，所需资金由公司自筹解决。 2022 年 12 月公告：公司通过董事会决议，于 2023 年在茅台镇太平村和中华村拟投资 总额 155.16 亿元实施茅台酒“十四五”技改建设项目，规划建设制酒厂房 68 栋、制曲厂 房 10 栋、酒库 69 栋及其相关配套设施，建成后可新增茅台酒实际产能约 1.98 万吨/年， 储酒能力约 8.47 万吨，项目建设周期为 48 个月。 2024 年 8 月公告：1）通过《关于调整酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目建设 规模及总投资的议案》,公司拟调整酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目建设规模及 总投资，项目总投资由 35.83 亿元调整至 24.19 亿元。2）通过《关于调整 3 万吨酱香系列 酒技改工程及其配套设施项目投资额的议案》，公司调整 3 万吨酱香系列酒技改工程及其 配套设施项目投资额，项目总投资由 83.84 亿元调整至 101.80 亿元，所需资金由公司自筹解决。

小结：1）截止 2024 年 11 月，“十四五”期间公司累计新增茅台酒 1.98 万吨，系列 酒 1.2 万吨。2）由于十四五还未结束，我们选择 2023 年年报数据。根据 2023 年年报，公 司共有基酒产量 10 万吨（同增 9%），是 2020 年产量的 1.3 倍；销量 7.3 万吨（同增 7.5%），库存量 29.4 万吨（同增 6.2%）。其中茅台酒产量 5.7 万吨（同增 0.7%），销量 4.21 万吨（同增 11%）；系列酒产量 4.3 万吨（同增 22.4%），销量 3.1 万吨（同增 3%）。 3）2023 年成品酒 1.4 万吨，半成品酒 28 万吨。

十四五乃至未来公司规划目标：据国酒时空报道，2024 年 3 月 6 日《贵州茅台酒股份 有限公司修建性详细规划（老厂区整治规划）》中明确茅台酒厂远期的产能目标：根据 《贵州茅台酒中长期发展规划》确定，规划至 2030 年贵州茅台酒厂产量为 10.0 万吨，建 设用地规模为 1590.9 公顷，其中新增建设用地面积为 1262 公顷。

2. 强调产地属性，稀缺性值得溢价

关于茅台的产地属性，上世纪 90 年代茅台前董事长季克良第一次提出“离开茅台镇， 产不出茅台酒”，市场反应并不强烈。到 2000 年上市前后，季老再次提出此观点，引发市 场关注。主要原因如下：1）从科学角度看，茅台酒的酿造是多菌种参与发酵，真正的核心 力量不是人工，而是微生物。参与茅台酒发酵过程的微生物比较多，有酵母菌、霉菌、乳 酸菌等等，这些微生物有不同要求，所以环境条件的细微差异，对微生物条件的最终形成 （品种、数量、品种之间的量比关系）造成差异性很大的结果。2）影响微生物条件的（品 种、数量、品种之间的量比关系）因素，包括海拔高度（茅台在海拔 400-500 米之间）、 温度、湿度、土质、水质、雨量、风力、风向等很多具体因素，比如茅台酒厂在河谷底部， 基本上没有大风，有大风也在上面，不在下面，微生物不会被风吹走。

对季老这句产地属性“离开茅台镇，产不出茅台酒”最好的验证就是 1975 年 1 月茅台 异地实验。当时国家主导，方副总理亲自组织国家科委、轻工部、茅台酒厂技术专家组成 “茅台酒易地试制”攻关小组，将该项目列入国家“六五”重点科研攻关项目，成立“贵 州茅台酒易地试验厂”，先后从茅台酒厂调来了以原茅台酒厂厂长、党委副书记郑光先， 原副总工程师杨仁勉，实验室副主任林宝财，以及茅台酒师郑英才的关门弟子张支云为代 表的 28 名优秀人才。整个异地实验进行十一年，历经 9 个周期、63 轮次、3000 多次分析 试验。1985 年 10 月 20 日时为茅台酒厂总工程师季克良先生在内的 25 位专家对试验制酒进 行评定，最终鉴定委员给出试制酒“色清，微黄透明，酱香突出，幽雅，酒体较醇厚，细 腻，入口酱香明显，后卫较长，略带苦涩，空杯留香雅致较持久，基本具有茅台酒风格” 的评语，做出“鉴定酒质量接近市售茅台酒水平”。方毅同志品尝产品后，说“不错！是 好酒！”，并亲自挥毫书写“祝贺贵州茅台酒易地生产试验鉴定成功——酒中珍品”的题 词，“珍酒”就诞生了。珍酒即 2023 年 4 月 27 日港交所上市的珍酒李渡中的珍酒系列。

茅台酒核心产区原产地只有 7.5 平方公里，该区域南起茅台镇地辖的盐津河出水口的 小河电站，北至茅台酒厂一车间的杨柳湾，东达茅遵公路至红砖厂到盐津河南端地段，西 至赤水河，形成一个相对封闭、有利于酿酒微生物生长的小环境。后由于产能受限，2013 年，国家质检总局发布公告，对茅台酒地理标志产品保护地域面积进行调整，延伸约 7.53 平方公里，使总面积达到约 15.03 平方公里。这一调整，不仅是对茅台酒产业快速发展的 认可，更是对茅台镇独特酿酒环境的进一步挖掘和利用。新扩大的区域，地处赤水河峡谷 地带，东靠智动山、马福溪主峰，西接赤水河，南接太平村以堰塘沟界止，北接盐津河小 河口与原范围相接，形成一个更加广阔、更加有利于酿酒微生物生长的核心产区。

3. 产销量比例有波动，提前锁定四年后销量

前面我们已经详细介绍和分析公司产能情况，解释茅台 7.5 平方公里原产地属性，亦 解释 15.03 平方公里核心产区。这里我们分析公司产量和销量之间关系。产量释放和设计 产能及实际产能等有关，这一点我们上文已详细梳理并分析茅台这些年扩产和技改情况， 这里不在赘述。由于公司 2016 年起才细拆茅台酒和系列酒产量，而之前只有总产量数据， 所以我们研究从这里开始。 我们经过梳理发现：从原料投产到成品出厂的时间，茅台酒至少需要 5 年，茅台酱香 系列酒则需要 3 年左右。因此我们分析公司产销量情况只分析茅台酒会更有针对性，即 2015 年茅台酒产量对应 2019 年销量，依次类推。我们可以发现茅台酒当年销量/四年前茅 台酒产量的比值在 75%-85%波动，我们取平均值 80%来测算 2020 年-2023 年对应的销量值， 预计 2024-2027 年销量每年 4 万吨以上。

2019 年的比值为 107%，超出 75%-85%这个范围，我们认为要结合当时的市场环境来看： 1）2018 年三季报市场不及预期，引发大家对茅台业绩能否持续高增担忧； 2）2018 年年报中 2019 年营收目标增速 14%+叠加 2017 年 12 月 28 日对普飞进行提价 后需求旺盛； 3）2018 年 12 月底公司制定 2019 年销售目标为 3.1 万吨，推测公司可能提升 2015 年 库存基酒的使用比例； 4）公司具有调整生产节奏能力。