贵州茅台经营策略与增长展望分析

稳定健康可持续，寻找穿越周期最优解。

1.周期视角：“增长、价格与库存”三角矛盾下的最优解

从白酒上行期正反馈机制，到下行期“不可能三角”。白酒十年大周期视角看，行业上行 期“企业报表增长-渠道累库放大-终端供不应求-价格持续上涨预期”的正反馈机制层层放 大，行业一路高歌猛进，直至各环节均到极致。需求逆转打破原有平衡后，使得正反馈 机制难以为继，行业下行期原有“供需-累库和涨价”的正反馈反而转变为增长-去库和稳价 的三角矛盾，经营管理较差的酒企在三角矛盾中走向失控，底牌充足的酒企能保全自身， 但考验清晰的判断和经营抉择。

茅台如何在“增长、价格与库存”三角矛盾下取得平衡？在下行期“不可能三角”的“三选二” 抉择之中，我们认为，茅台新领导班子“稳定健康可持续”的经营理念已经指明了方向。具 体而言：

2023 年：要业绩和挺价格，累加库存。公司过去两年报表业绩增速逆势加速，亮眼 业绩增速的背后，是通过现代化大刀阔斧改革作为内在驱动力，核心经营策略一是 非标放量、普茅控量，包括精品、生肖等大幅放量，及珍品、茅台 1935 等非标和系 列酒新品贡献，二是直营比例大幅提升，包括自营店、i 茅台等，直营占比从 2020 年的 14.0%大幅提升至 2023 年 45.7%。这兼顾了业绩高增及稳定普茅酒价稳定在 2500-3000 元区间，但客观上打破了非标酒量价平衡，也累积了老酒库存。

2024 年：要业绩和去库存，价格松动。在年中黄牛与电商之间矛盾引发普茅价格回 落后，公司新领导班子容忍价格小幅回落至 2200 元，实际上也反映了“引导促进开 瓶、消化老酒库存”的思路和举措，同时报表收入上保持年初既定 15%的营业总收入 增长目标不调整。

2025 年展望：稳价格和去库存，业绩降速。我们判断在行业下行期关键时点，公司 明年业绩增速将会有所放缓，以实现普茅价格稳定、并不再累积老酒库存，这才是符合当前环境和企业发展阶段的理性经营选择，才符合公司新领导班子“稳定健康可 持续”的经营理念，这不仅利于企业自身长远发展，而且担当起白酒行业和资本市场 的龙头责任。

我们认为，未来几年增长中枢逐步降至 10%附近，既兼顾当下也不透支未来，或是综合 内外部条件的最优解。定量看，  一是行业走向成熟且周期下行，增长降速合情合理。当前老八大名酒企业收入占规 上酒企比重接近 50%，其中茅台收入占规上酒企比重约 20%， 已接近成熟消费品行 业格局的特征，且面对行业下行期“不可能三角”，持续高增必然会透支品牌未来。 二是企业自身发展体量，按 2023 年实际增长测算，每年收入增量 236 亿左右已接近 古井贡酒一年收入（行业第六大酒企）。我们无法脱离增量去单谈增速。因此我们 认为，未来几年收入增速中枢降至 10%左右，或是综合外部条件和企业自身阶段的 最优决策。 关于中长期驱动点和平稳穿越本轮周期的具体底牌，我们将在下文两部分进一步展开分 析。

2.可供基酒视角：增幅与经济匹配，并引导长期稀缺性

历史上茅台销量增长，与经济总体量扩张速度总体相符。茅台酒是中国式社交的文化载 体，茅台酒的销售和消费，也可视为全社会商务活动的销售费用，2001 年茅台上市恰逢 中国入世，在其后经济建设为中心且经济腾飞的二十余年更可如此理解。我们拟合 01 年 以来茅台销量和我国经济总体量长期趋势（剔除价格因素影响，采用 GDP 不变价看规模 趋势），发现二者历史复合增速总体相符，尽管具体年份受行业周期和公司自身规划有 偏差，但 CAGR01-23、过去十年及五年复合增速均相符，说明茅台销量增长未脱离中国 经济体量扩张大环境，也可作为未来产销量扩张速度的参照。

未来茅台可供销量的几点定量结论：对未来可供基酒的测算，一是可根据茅台酒生产工 艺（普茅五年时间还可出厂，一年生产，四年存放），我们可以由 2023 年产量测算出 2027 年之前可供销量；二是可以根据公司 2022 年公告扩产 1.98 万吨产能，预测出未来满产 投产后极限产能将达到 7.6 万吨，满产后四年的可供基酒也可推算。具体三点结论： 第一，未来三年可供基酒相对偏紧，预计销量增长中枢在 4%左右。茅台酒产量 2021 年 触达 5.65 万吨现有产能极限，当年相较 2020 年增产约 6300 吨（同比+12.5%），但 2022- 2023 年并无产量新增。这决定了茅台酒 2025 年仍有可供基酒量（按 85%基酒转换率测 算，可达 4.8 万吨），但 2026-2027 年则基本无可供基酒增量。 定量看，若按 2023 年产量 5.72 万吨乘以 85%基酒转换率，2027 年可供基酒为 4.86 万吨，CAGR23-27E=3.7%；若考虑兼顾成长性销售部分老酒，以 2027 年 5 万吨销量测算，同 期复合增速则达 4.6%。

第二，未来中期扩产规划速度，中枢基本在 4-5%。2022 年已公告的中华产区 1.98 万吨 扩产规划，一般一个车间建成即开始投产，再逐步建设后续车间再开始各自投产，因此 新增产能释放将是逐步且较匀速的过程。 定量看，每个车间的产能设计约为 3000 吨，我们按 2024 年起新车间开始新增产量、且 2028 年所有车间完全建成并于 2029 年满产 7.6 万吨，则产量 CAGR23-29E =4.8%。尽管 具体建设周期可调节且受工程进度影响，但整体增量在 4-5%中枢区间。 第三，未来十年销量增长中枢测算约在 4%附近。中期扩产规划决定了再往后四年的可 供基酒销量，以 2029 年满产 7.6 万吨推算，则决定了对应四年后 2033 年可供销售基酒 可达 6.4 万吨，CAGR23-33E 十年复合增速为 4.4%，而 CAGR27-33E（以 27 年 5 万吨销 量测算）为 4.2%。 长期还是要控制产能极限，明确指引供给稀缺预期。茅台酒品牌价值才是公司经营的内 核，在中期产能规划已经明确前提下，我们认为控制长期产能极限，明确供给稀缺性预 期，一来可引导市场预期以保障短期批价健康稳定，二则持续强化茅台作为高档商品的 品牌价值，拓展长期经营的护城河。特别在当前市场部分供需关系变化预期下，供给高 增长难免引发对茅台稀缺性担忧，部分金融、收藏需求担心价格走弱，老酒库存提前抛 出，甚至形成“预期供给增多-预期批价下行-提前抛货-真实供给增多-真实批价下行”的恶 性循环，因此当下还是应明确长期产能极限突出稀缺性，待外部环境好转、重回上行期 后视消费场景、人口结构和消费倾向、海外市场等长期因素变化，再研究扩产事宜。

3.茅台经营的几张底牌，也是穿越周期的底层驱动力

近期集团半年市场工作会，明确战略之道和执行之术。茅台集团近期召开 2024 年半年市 场工作会，上半年实现在高基数大体量下的稳定增长，交出漂亮的“成绩单”，并指出下半 年是渡过本轮行业调整的关键期，必须看清“时”与“势”，运用“道”与“术”，以强大的战略 定力高质量穿越本轮周期。 “道”的层面，要主动向“新商务”转型，做好“三个转型”。即一是客群转型，瞄准新兴 产业从业者为新消费群体，二是场景转型，针对潜力行业、未来产业开发商务消费， 开发大众聚会等场景，三是服务转型，营销思路要从“物以类聚”向“人以群分”转变， 服务理念从“卖产品”向针对不同细分人群“卖生活方式”转变。 “术”的层面，要围绕“四个聚焦”。一是产品聚焦“单品”打，持续提升大单品的产品张 力，强化“橄榄型”结构品系序列，优化大单品“金字塔”产品矩阵，集聚形成更强产品 合力；二是渠道聚焦“协同”打，准确分析各渠道客群特点，平衡好渠道生态系统；三 是品牌要聚焦“价值”打，不断讲好茅台品牌内核故事；四是终端要聚焦“服务”打，做 好新兴行业潜在客户群体服务，全面提升终端服务能力和水平。

我们认为，茅台有充足经营底牌驱动穿越本轮周期。在新管理层对行业评估和经营思路 的框架下，我们认为，茅台品牌盛誉海内外的美誉度、独有的收藏和时间价值、经销商 体系多年丰厚利润下的向心力，均是茅台穿越本轮周期、持续平稳增长的底层内核，茅 台至少有以下几张经营底牌： 1、小幅精准放量。在做好客群转型、场景转型和服务转型等“三个转型”思路下，围绕“新 质生产力”产业目前客群和场景，依托多元化渠道、i 茅台等数字化平台，打造新的业态 链接更多目标 C 端，精准赋能更多目标客群，实现未来几年小幅精准放量。 2、海外市场增量。白酒市场集中度逐步走向成熟，公司新领导班子坚定海外市场战略性 布局，2024 年是茅台国际化重要的一年，不仅成立国际化专班研究，总经理王莉总更是 亲自前往东南亚市场调研。未来将根据海外各国经济、饮酒文化、法规习俗、华人影响 力初步搭建战略-重点-关注市场体系，海外市场销售目标 2027 年达到百亿，这也将贡献 公司未来几年的销售增量。 3、文化收藏产品推新。茅台文化收藏产品已有生肖酒等大单品、也有如二十四节气等小 众收藏产品、其他也有众多限定收藏系列。在消费市场需求疲软的阶段，适度开发非标 文化收藏新品，也是贡献增量的一张经营底牌。 4、传统经销商渠道提价。去年 11 月传统经销商出厂价提至 1169 元，渠道利润仍有巨大 价差，且与建议零售价 1499 元也有一定价差，提出厂价依然可行，这需要在未来几年视 时机而定，节奏上看 25-26 年基酒供应偏紧，或是提价时点。如不直接提价，也可参照过 去几年非标酒变相提价的折中方式，将传统渠道配额部分转至自营店提货，部分变相提 价至 1499 元。 5、极端情景下，开放经销权计划外收款。茅台品牌强大的号召力、茅台经销商多年积累 的资金实力和厂商多年共赢局面，是公司应对极端经营环境的底层竞争力。若本轮调整 周期较长，参照上一轮 13-15 年出现供需严重失衡的极端情况，开放传统经销商配额计 划外收款，将是公司可用的最后且最硬的一张底牌。

总结：茅台未来几年增长中枢或稳步降至 10%左右，降速但不失速，既满足当下，也不 透支未来，或许才是“不可能三角”的最优解。我们也相信公司有足够经营能力穿越本轮 周期，以匹配宏观发展的速度、稳定健康可持续发展。这不仅对企业自身，且对当地、对 行业、对资本市场长期股东，均是善莫大焉！