贵州茅台发展历程、股权结构、分红及量价关系分析

上市二十余载，行业标杆企业。

1、 世纪之初上市，成长为行业龙头

公司坐落于贵州省遵义市仁怀市茅台镇，主营茅台酒及茅台酱香系列酒的生产与销售， 主导产品贵州茅台酒是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，是有机食品和国家地理标 志保护产品，是香飘世界的中国名片。 公司成立于 1999 年 11 月 20 日，由茅台集团作为主发起人，联合另外七家单位共同发 起设立，目前控股股东为茅台集团。公司于 2001 年上交所上市，已上市二十余载。公司总 营收从 1998 年 6.3 亿元增至 2023 年 1505.6 亿元，25 年 CAGR 为 24.5%；营收从 1998 年 6.3 亿元增至 2023 年 1476.9 亿元，25 年 CAGR 为 24.4%。

归母净利润从 1998 年 1.5 亿元增至 2023 年 747.3 亿元，25 年 CAGR 为 28.3%。25 年间 营收和归母净利润复合增速均超 20%，公司凭借高增长实现周期跨越，成长为白酒行业龙头 乃至标杆。

2、 国资持股稳定，分红率持续提升

国资持股稳定，股权非常清晰。公司实际控制方为贵州省国资委，茅台集团持股上市 公司 54.07%股份，为第一大股东。其中贵州省财政厅 100%控股贵州金融控股有限公司，贵 州金融控股 100%控股贵州国有资本运营有限公司，贵州省国资委 90%控股贵州茅台集团， 股权非常清晰。

上市以来，截止 2024 年 6 月 30 日，公司累计现金分红总额达 2714.41 亿元，是 2001 年上市募投资金 22.44 亿元的 135.85 倍。现金分红总额从 2001 年 1.5 亿元增至 2023 年 627.9 亿元（含 2023 年特别分红），22 年 CAGR 为 31.6%。假设不考虑 2023 年特别分红， 现金分红总额过去 22 年 CAGR 为 28.7%。根据《2024－2026 年度现金分红回报规划》， 2024－2026 年度每年度分配现金红利总额不低于当年归母净利润的 75%，每年度现金分红分两次（年度和中期分红）实施。

公司上市以来，分红率稳步提升。2024 年以来，由于经济持续下行，消费疲软，资本 市场更多关注上市公司分红率，期待分红率提升给股东创造更大价值。公司上市以来分红 率从 2001 年 45.7%稳步提升至 2023 年 60.9%，预计未来将持续稳步提升。根据公司公布的 《2024－2026 年度现金分红回报规划》，2024－2026 年度公司每年度分配的现金红利总额 不低于当年归母净利润的 75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。

3、量价关系调节有度，茅台提价有迹可循

由于公司年报披露详细问题，公司从 2016 年起单独披露茅台酒和系列酒产销量，额外 还有总库存、成品酒库存和半成品酒库存等数据。为避免口径上差异及合规问题，我们研 究公司的量价关系从 2016 年开始，尽可能详细深入分析公司量价关系以及茅台提价的规律 性。

3.1 量价关系调节有度，系列酒调整卓有成效

细拆来看，行业于 2015 年底开始复苏，2016 年高端酒率先反弹复苏。因此，我们发现 茅台酒销量从 2015 年 1.98 万吨增至 2023 年 4.21 万吨，8 年 CAGR 为 10%；茅台酒销量在 2023 年达到高峰，系对应 2019 年产量 4.99 万吨所致。涉及产能和产量问题，我们将在下 一节重点研究分析。对应吨价从 2015 年 159.3 万元/吨增至 2023 年 300.6 万元/吨，8 年 CAGR 为 8%。茅台酒吨价过去复合增速大个位数，既有公司直接提价带来的，亦有公司调节 产品结构间接提价带来的。茅台在过去 8 年基本维持量价齐升态势，公司调节有度。

系列酒销量从 2015 年 0.77 万吨增至 2023 年 3.12 万吨，8 年 CAGR 为 19%；对应吨价 从 2015 年 14.4 万元/吨增至 2023 年 66.2 万元/吨，8 年 CAGR 为 21%。系列酒 2018 年起进 行产品结构调整，经过三年调整后 2021 年起吨价有明显回升，2021-2023 年吨价增长超 20%。

3.2 茅台提价有迹可循，出厂价和零售价交相辉映

下面我们重点分析普飞出厂价。分析公司价格这一块，我们必须分析普飞的出厂价演 变过程。因公司 2001 年上市，故我们从 2000 年开始分析其出厂价上升轨迹。进入 21 世纪， 白酒迎来黄金发展的十年即 2003-2012 年，我们发现普飞出厂价从 2000 年 185 元涨至 2012 年 819 元，共计提价 8 次。由于处于黄金发展期，政务消费占比较高，普飞市场一瓶难求， 供不用求。在这样的背景下，茅台公司积极调整出厂价，刺激需求，创造收入并增厚利润， 为后面行业调整期赶超五粮液奠定坚实基础。

因三公消费政策出台，2013-2015 年白酒行业迎来调整期，调整期飞天出厂价仍维持 819 元，虽然没有提价，但公司通过放开特约经销商名额吸引经销商入伙（2013 年 7 月公 司提出经销商采购 30 吨为起点，出厂价为 999 元/瓶就能成为特约经销商，一年后就可享 受 819 元出厂价打款进货）。行业 2016 年逐步进入复苏，高端酒先行。在这样的背景下， 主要酒企业绩弹性得到释放，2017 年 12 月 28 日对普飞进行提价，平均幅度 18%左右即从 出厂价 819 元提至 969 元。随后几年普飞的批价一直居高不下，一度批价达 2800 元左右。 白酒大年从 2017 年持续至 2021 年，2022 年起随着酱酒子行业调整外加宏观环境影响，市 场对普飞提价逐步形成预期，2023 年 11 月 1 日公司对普飞提价平均幅度为 20%左右即从出 厂价 969 元提至 1169 元，完成预期中的提价。

通过上述列表，我们可以清晰的看到茅台出厂价和零售价交映辉映。一般来看，茅台 的出厂价提价后，零售价或成交价跟着涨。2012-2015 年行业调整期最差的时候，零售价基 本接近出厂价，随后 2015 年行业迎来复苏，公司零售价逐步攀升，直至回到千元以上零售 价。这为随后 2017 年底茅台提价埋下伏笔，建议零售价 1499 元在此次提价之后就失去实 际意义。最近的一次提价—2023 年 11 月普飞提出厂价，公司也尚未将建议零售价 1499 提 高，更多考虑外围环境影响。