子不语发展历程、财务及业务布局情况如何？

国内跨境 B2C 出口电商服饰鞋履龙头。

1.基本概况：国内跨境电商服饰鞋履龙头，创始人股权比重较高

国内跨境电商领先公司，北美第三方卖家服饰鞋履龙头。公司成立于2011年，是国内最大的跨境电商公司之一，通过敏锐的市场洞察，自主设计大部分产品，向OEM供应商采购，在第三方平台或自建网站上进行服饰、鞋履等产品销售。根据弗若斯特沙利文数据，以 2021 年 GMV 统计，公司在中国跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履市场三方平台卖家中排名第三，在北美市场中排名第一，自 2016 年起连续六年获得浙江省商务厅颁发的“最佳跨境电商品牌奖”。

公司深耕服饰鞋履电商业务十余年，我们认为发展历程可分为如下阶段：1）国内电商起步（2011 年-2013 年）：公司成立于 2011 年，2012 年在天猫旗舰店设立 Youchu 旗舰店，女装销量进入行业前十，沉淀服装电商运营经验。2）跨境电商转型，多品台布局（2014 年-2018 年）：2014 年公司在亚马逊设立网店，开始转型跨境电商，2015 年开始布局 Wish、全球速卖通、eBay 等平台，2018年开设自营网站，进行多渠道布局。 3）亚马逊快速成长，GMV 不断突破（2019 年至今）：公司在亚马逊GMV不断增长，2020 年在中国跨境出口 B2C 电商服装类目中位列市场前列，其中北美市场成为行业第一。

创始人持股比例较高，核心员工获得激励。公司实际控制人为华丙如先生及其配偶余风，两人通过信托 Hone Ru Trust、Wiloru Trust 共计持有公司股份52.23%，股权集中度较高。此外，公司核心高管王诗剑、汪卫平、董振国等持有公司股权，员工激励较为充分。公司上市前进行股权融资，财务投资者合计持有公司 7.94%股份，其中宁波中耀、康煦投资、Aloe Tower 分别持有公司 2.74%、4.29%、0.91%股份。

核心高管团队较为稳定。公司创始人华丙如拥有丰富的服装类电商运营经验，高管王诗剑、汪卫平、董振国分别管理物流仓储、供应链、自建网站业务，加入公司时间超过9年，管理经验丰富，核心团队稳定。

2.财务分析：22H1 受货运成本上升等因素业绩承压，存货周转天数提升

22H1 受货运成本上升等因素业绩承压。公司 2021 年收入、归母净利润分别为23.5亿元、2.0 亿元，同比增长 23.8%、76.0%，19-21 年复合增速分别为28.2%、57.2%，收入业绩维持较高增长。公司 2022H1 收入、归母净利润分别为12.8 亿元、0.6亿元，同比增速分别为 16.1%、-46.3%，收入增长放缓，业绩承压，主要由于公司最大市场为美国，2022 年受美国增长放缓、通货膨胀率持续上升、美联储加息等因素影响，美国消费者消费力下降，以亚马逊为代表的平台退货率上升，收入增长放缓；同时海运成本上升带来利润率下降，业绩承压。

毛利率稳步提升，营销推广费、运费等提升导致归母净利率下滑。公司毛利率稳步提升，2021 年公司毛利率同比提升 2.65pct 至 75.2%，22H1 继续提升至75.9%，主要得益于高毛利率平台亚马逊的销售额占比提升。公司 2022H1 归母净利率为4.80%，同比下降5.55pct，主要原因在于：1）22H1 营销及广告费用增加，受亚马逊广告服务涨价以及新品推广力度加大影响，公司营销及广告服务费用增长；2）2022 年初以来，FBA模式下的境外运输价格上涨，导致货运成本增加。

亚马逊合作模式、国内疫情、黑五等活动影响存货周转。2021 年公司存货周转天数为304 天，较 19 年提升 129 天，22H1 进一步提升至 442 天；2021 年公司三个月以上的存货占比 43.2%，较 19 年提升 17.54pct，22H1 提升至66.27%。公司存货周转天数增长主要系：1）亚马逊快速增长，公司主要选择 FBA 模式，增加海外仓库产成品库存；2）考虑新冠期间存在防疫限制及地区运输限制，为应对国内供应商供货能力不足，增加存货；3）为应对下半年黑五及圣诞节活动期间订单增加，22 年上半年提高安全库存。总体而言，公司短期库存上升主要受活动日、国内疫情因素影响，整体风险可控。

ROE 受周转效率、权益乘数等因素影响有所下降。近年来公司ROE有所降低，主要原因是：1）资产周转率降低，主要受存货周转率下降影响；3）权益乘数降低，主要系利润增厚所致。22 年伴随融资及净利率下降，预计 ROE 将进一步下滑。

3. 业务分析：亚马逊快速增长，北美市场表现优异

3.1 品类分析：服装鞋履为主，量价齐驱

销售品类以服饰鞋履为主。公司主要销售服饰、鞋履、电子等其他产品，包括毛衣品牌Imily Bela,运动品牌 Aurgelmir，休闲男装品牌 Runcati、鞋履品牌Tinstree等。截止2021年，公司服饰、鞋履收入占比分别为 78.2%、19.3%。量价齐驱，服饰鞋履收入快速增长。2021 年公司服饰、鞋履、电子产品收入分别为18.3亿元、4.5 亿元、0.6 亿元，19-21 年复合增速分别为 26.4%、33.0%、52.2%，服饰鞋履品类快速增长，电子等其他品类 20 年快速增长后有所收缩。2021 年服饰、鞋履产品销量分别为 1384 万件、177 万件，19-21 年复合增速分别为4.2%、22.6%；2021年服饰、鞋履产品单价分别为 133 元、256 元，19-21 年复合增速分别为21.6%、8.6%，两者量价均获得提升，服装均价提升驱动为主，鞋履销量提升驱动为主。2022H1公司服饰、鞋履收入分别为 10.2 亿元、2.6 亿元，同比增速分别为23.3%、12.5%；销量分别为638万件、90.8 万件，同比降低 8.5%、11.1%；2022H1 服饰、鞋履产品单价分别为159元、284 元，同比增长 34.7%、26.2%，22H1 公司收入增长以价格驱动为主。受单价提升及成本管控，服饰鞋履毛利率提升。2021 年公司服饰、鞋履毛利率分别为74.9%、79.9%，较 19 年分别提升 6.4pct、4pct，毛利率持续提升主要受益于产品单价提升带来结构优化以及良好的成本管控能力。2022H1 服饰鞋履毛利率为75.4%、77.9%，维持较高水平。

3.2 渠道分析：亚马逊占比高，wish 快速成长

亚马逊流量及物流服务优势突出，wish 助力快时尚单品打造。公司采用第三方平台合作与自建网站齐发力模式，第三方平台主要包括亚马逊、wish、全球速卖通等平台。亚马逊拥有庞大且多样客户群体，尤其是欧美客群，用户整体消费实力较强，便于打造较长生命周期且较高毛利率单品，同时平台可提供仓储、配送、退换货等一站式服务，为卖家提供多样化选择，但整体营销推广费用以及服务费用较高，其中平台服务费用率为15%-17%；wish 拥有来自 100 多个国家的年轻用户群体，尽管整体消费实力偏弱，客单价及毛利率弱于亚马逊，但有利于快时尚产品打造，一般仓储物流等服务以卖家提供为主；自建网站便于卖家掌握用户信息，对不断变化的市场拥有更强洞察力，提供更快速、周到的服务。

亚马逊快速增长成为第一大渠道，毛利率维持较高水平。收入方面，公司2021在亚马逊、Wish、其他第三方平台和自营网站销售收入分别为16.7 亿、3.0 亿、0.75亿和2.6亿，占比分别为 72.4%、13.2%、3.3%和 11.1%，19-21 年复合增速分别为92.7%、-37.5%、-5%和 53.1%，亚马逊快速增长，Wish 等其他第三方平台整体下滑，自营网站在20年高增。2022H1 亚马逊平台收入为同比增长 84%至 11.6 亿元，占比超过90%。毛利率方面，2021 年亚马逊、Wish、其他第三方平台和自营渠道毛利率分别为75.6%、75.0%、66.0%和 81.3%，较 19 年分别变动 2.2pct、7.3pct、2.3pct 和5.0pct，亚马逊及自营渠道毛利率较高，整体毛利率有所提升，主要受益于良好的成本管控能力，不断优化商品成本。2022H1 亚马逊、Wish、自建网站毛利率分别为75.9%、75.1%和80.3%，整体维持较高水平。

亚马逊订单快速增长，客单价仅次于自建网站，稳中微升。销量方面，2021年亚马逊、Wish、自建网站销量分别为 1110 万件、409 万件、76 万件，19-21 年复合增速分别为88.4%、-41.6%、33.6%，亚马逊订单快速增长；客单价方面，2021 年亚马逊、Wish、自建网站客单价分别为 189.4 元、74.5 元、363 元，19-21 年复合增速分别为1.5%、1.9%、14.7%，整体客单价稳中微升，自建网站与亚马逊客单价领先。

22H1 亚马逊退货率有所提升，Wish 复购率较高。退货率方面，2021 年亚马逊、Wish、其他第三方平台和自营网站的退货率分别为 19.8%、5.8%、6.1%和5.3%，较19年分别变动 1.3pct、-2.6pct、-3.9pct 和 0.5pct；2022H1 亚马逊、Wish、其他和自营网站的退货率分别为 25.5%、4.8%、8.8%和 5.4%，亚马逊退货率进一步提升，主要与美国通胀加息等因素影响消费力有关。2021 年 Wish、其他第三方平台和自营网站的复购率分别为 23.2%、13.4%和 7%，Wish 复购率较高，公司快时尚产品设计能力较强。

3.2 地区分析：北美市场为主，收入占比提升至 95.5%

北美市场占比不断提升至 95.5%。公司销售市场主要为北美、欧洲，2021年，北美洲、欧洲收入分别为 20.3 亿、2.3 亿，分别占比 86.5%、10.1%，19-21 年复合增长率分别为 55.4%、-24%。北美收入持续增长，其他地区均呈现下降趋势，主要在于公司战略中心向亚马逊倾斜，该平台在北美市场拥有广泛活跃用户，北美收入持续增长。2022H1北美洲收入为 12.2 亿，同比增长 38.4%。