子不语发展历史、股权结构及财务分析

中国B2C跨境服饰电商龙头。

1、北美市场最大的中国跨境服饰电商龙头

子不语，创立于 2011 年，是北美市场的服饰类平台卖家的龙头，中国最大的跨境 电商之一，于 2022 年 11 月 11 日上市，为“跨境鞋服电商第一股”。公司 2018-2021 年营收 CAGR 为 21.2%，22H1 营收为 13 亿元（单位人民币，下同），净利润约 6 千万元。以 2021 年的 GMV 计，子不语在中国跨境出口 B2C 电商鞋服市场的所 有平台卖家中排名第三，在北美市场份额排名第一。

子不语以多品牌模式销售鞋服类产品为主营业务（尤其是女装）（服装营收占比 78%），已孵化有 300+个品牌，主要目标客户为 18-45 岁女性。公司采取轻资产的 运营模式——“自主设计+外包生产”，销售主要依赖于第三方平台（营收占比达 87%），2019 年起将渠道重心转移至亚马逊平台（22H1 营收占比已达 91%），同 时战略发展自营网站，目前已覆盖全球超 80%的国家和地区，其中北美市场为最 主要市场（营收占比达 86%）。

2、发展历史：创业起步，掘金蓝海

发家于淘宝，抓准风口，早早转向跨境电商蓝海，占据先发红利优势走向全球。2011-2014 年，国内淘宝平台卖家创业期：创始人华丙如于大二时期便开始创 业淘宝小店，2011 年，华丙如和朋友王诗剑两人合作创办子不语，2012 年在 天猫开设 Youchu 旗舰店，在国内电商起步的红利期，其创办的女装淘宝店一 年内便冲进同行业周交易量排名前十。2014-2019 年，跨境电商平台卖家探索期：而随着国内电商竞争加剧，华丙 如又迅速瞄准机会，转舵跨境电商，2014 年在亚马逊上注册了第一间网店， 从国内淘宝平台卖家完全转型为跨境电商；而后陆续进驻第三方平台，在 Wish、eBay、全球速卖通等多个平台广泛布局，并于 2018 年再开设自营网 站业务，规模快速发展。

2019 年-至今，主攻亚马逊平台快速发展期：2019 年，子不语战略性将渠道 经营重心收缩至亚马逊平台，在亚马逊平台再实现爆发式成长，2020 年，子 不语 GMV 达到人民币 20 亿元+。

持股集中，创始人持股过半，管理团队整体较为年轻，且员工激励充分，合作关 系稳定。 子不语大股东为创始人华丙如及其配偶余风，IPO 后，二者共同持股占比为 52.23%，华丙如电商平台创业经验丰富，独具战略眼光，是率领子不语踏准 国内外电商的发展红利期的关键掌舵人；联合创始人王诗剑及其配偶饶兴星 为二股东，共同持股占比为 8.89%。

核心管理层团队多数为 80 后，合作稳定，合作关系多数已接近十年。2017 年，公司引入员工股权激励，同命运二（股东主要为若干高管）持股 3.86%， 同命运三（股东主要为员工股东）持股 5.65%；该公司财务投资者有宁波中耀、康煦投资、Aloe Tower，分别持股 2.74%、 4.29%、0.91%股份，合计持有公司 7.94%股份，其中；本次 IPO 引入基石投 资者包括广发基金、De Well 和伊芙丽集团，分别持股 0.52%、2.00%和 2.00%， 合计持有公司 4.51%股份，阿里系的 De Well 将在跨境物流服务方面为子不语 提供支持。

3、财务分析：对比赛维时代，平台卖家龙头高速发展

赛维时代与子不语同为中国 B2C 跨境电商龙头企业之一，其主营业务为服装配饰类（营收占比 57.4%）2，同样采用多品牌矩阵运营模式，将北美作为主要市场（营 收占比 77.7%），亚马逊第三方平台为主要销售渠道（占比 85.6%），与子不语在 中国跨境 B2C 电商鞋服市场的市占率难分伯仲。

高成长，高毛利。疫情催化跨境电商快速发展的大环境下，陆续完成数字化转型 升级以及战略重心转移的子不语与赛维时代近几年营收皆保持高速成长，亚马逊 均为增长主力，子不语/赛维时代服装业务 2019-2021 年营收 CAGR 分别达到有 28.2%/45.6%。22H1 子不语营收同比增长 16.1%至 12.8 亿元，其中亚马逊平台营 收继续高速增长，同比增长 83.9%至 11.6 亿元，Wish 平台营收大幅收缩 90.3%至 2174.5 万元，拖累公司整体营收。

由于二者都是以第三方平台销售为主，同样采用“自主设计+外包生产”的模式，因 此毛利率都远高于传统服装品牌商，基本都在 70%以上，2021 年，子不语毛利率 逐年攀升至 75.2%，高于赛维时代服装板块的 71.3%，主要是得益于 1）子不语将 渠道战略重点转移至亚马逊，而亚马逊平台上销售产品的价格相对较高，以及 2） 公司拓展自营网站，而自营网站定位中高端客户，产品价格较高，毛利率为所有 平台中最高水平（80%左右水平）。22H1 子不语毛利率为 75.9%，同比基本持平， 其中亚马逊平台毛利率同比下降 1.4ppt 至 75.9%，亚马逊毛利率下降的主要因为 1）美国高通胀影响消费者消费能力，退货率上升；2）以及公司在亚马逊平台上 若干断码或过季产品提供折扣。

主要依托于第三方平台销售的模式下，子不语的运输费用以及宣传推广的开支更 高。二者都主要依托亚马逊进行销售，即客户的获取、流量的抓取以及物流运输 主要都高度依赖于第三方平台，2019-2021 年期间，子不语的销售费用率约为 60%，赛维时代的销售费用率则为 50%+，对比可看出，货运费用为占比最高的成本项， 子不语的货运费用率基本均在 27-30%左右，远高于有自有仓储的赛维时代，且子 不语在营销推广投入更大，对应费用率更高，为 14%左右。此外，虽然子不语的 电商平台佣金费用率略低于赛维时代，但是还有额外的其他平台费用率约 4%，电 商平台相关的合计费用率约 16-19%。

22H1，子不语销售费用率同比大幅增加 7.8ppt 至 65.6%，主要是亚马逊平台营收 占比提高，而其佣金费用率对比其他平台更高，同比+2.7ppt 至 16.4%；FBA 模式 下境外运输费增加，货物运输费用率同比+2.6ppt 至 28.7%；以及亚马逊平台上进 驻商家变多，竞争激烈程度加剧抬高广告服务价格，而今年亦为公司的新品投入 年，需要较大的新品推广力度，广告费用率同比+1.8ppt 至 15.0%。

库存压力较高，且库存周转天数皆持续增加，22H1 存货周转天数增加至 442 天。截至2022 年中，子不语的库存周转天数增加至 442 天。因为公司更专注于亚 马逊平台，而 1）该平台上产品销售周期较长，公司通常会储备超过预计销 售目标的产品作为缓冲；2）为缓解供应商受到疫情防控限制乃至地区运输限 制导致的产能或物流交付能力的潜在不足；3）公司预计通过亚马逊的销售规 模将随着该平台的运营规模稳步扩大；4）预计下半年黑五等节日将收到大量订单，因此提前备货秋冬款（一般秋冬款备货时间为6-9月），而秋冬款单价 较高。在依赖亚马逊电商平台为主的模式下，产品断货会极大程度影响产品的后续 流量分配，因此，跨境电商公司需提前备货，对比传统服装品牌更容易出现 库存积压的风险。

子不语将商品运输至海外仓需要约 40-60 天的时间，由于亚马逊平台销售产品的生命周期较长，出于对未来通过亚马逊销售需求乐观增长，以及应对供 应链波动风险的考量，子不语进行提前备货，2021 年末，子不语的存货周转 天数同比大幅增加 127 天至 304 天，对比赛维时代服装业务的存货周转天数 同比下降 25 天至 154 天，子不语库存压力更大。二者如此差距的部分原因也 是子不语的服装均为微创新的非标品，而赛维时代的热销款产品多为家居服 与睡衣，更偏标品，生命周期更长且需要准备的 SKU 丰富度不及子不语。

子不语资产负债率处于高位，现金短缺压力较大。公司运营主要以自由现金为支 持，仅 2021 年才向银行借款约 2 亿元，截至 2021 年末，子不语资产负债率为 63%， 高于赛维时代的 44%。截至 2022 年中，公司账上有 2.2 亿元借款，8291.3 万现金 及现金等价物。