我国啤酒行业高端化及企业盈利分析

我国啤酒行业的高端化仍处在前半程，头部酒企盈利能力仍有翻倍空间。

2021年中国啤酒行业收入1283.17亿元，预计未来10年有望复合增长3%左右。根据 国家统计局和国内几家主要啤酒上市公司年报披露数据，2021年中国啤酒行业收入 1283.17亿元，2001-2021年复合增长6.07%，其中产量3562万吨，复合增长2.12%， 均价3602.4元/吨，复合增长3.75%。从量价分析来看，我国啤酒行业的发展经历了 两个重要的拐点，第一个拐点发生在2013年，受到主力消费人群数量降低以及健康 诉求提升的影响，啤酒产量自2013年见顶后开始逐年下滑，行业从增量时代进入存 量时代；第二个拐点发生在2018年，行业集中度提高带来产品定价权向头部酒企转 移，叠加消费升级趋势下产品结构不断提升，行业均价提升速度得到加快，行业整 体盈利能力开始步入上升通道。

根据我们2022/05/16发布的《从美日啤酒行业的发 展，看中国啤酒的高端化进程》，预计未来10年我国啤酒行业收入复合增长3%左右， 其中销量和均价分别复合增长-1%和4%左右。

根据我们2022/05/16发布的《从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程》， 我们认为中国啤酒均价发展阶段对标美国1980年，销量对标日本1997年。 量：受劳动力人口数量下滑影响，预计未来10年我国啤酒销量复合增长-1.38%左右。 啤酒的产量主要与劳动力人口（15-64岁）数量相关。根据Wind数据，我国劳动力 人口数量自2013年开始下滑，同年导致啤酒整体产量也开始下滑。对比行业发展更 为成熟的美国和日本，日本劳动力人口数量自1997年开始一直处于下滑的状态，啤 酒产量也于1997年开始一直缓慢下滑；美国劳动力人口数量一直保持着增长的态势， 啤酒产量自1980年以来一直维持稳定。

根据联合国对我国未来人口结构的预测， 2020-2030年中国15-64岁人口占总人口比例将从70.32%下降至67.37%；根据Wind， 1997-2007年日本15-64岁人口占总人口比例从68.99%下降至65.70%。考虑到未来 十年中国劳动力人口下滑比例与日本1997-2007年接近，我们认为中国啤酒产量未 来的走势也将与日本1997-2007年经历过的情况类似。而1997-2007年日本啤酒产量 复合增速-1.38%，我们预计未来10年我国啤酒产量复合增速也将维持在-1.38%左右。

价：受益于竞争格局趋缓叠加消费升级，预计未来10年我国啤酒均价复合增长4.14% 左右。我们认为美国啤酒均价的发展历史对于中国更具借鉴意义，主要有两方面原 因：1.格局演变的过程类似。中国和美国啤酒行业在快速发展期均经历了由大厂吞 并小厂，市场集中度不断提升，最后形成寡头垄断竞争格局的过程。期间龙头酒企 凭借强定价权推动行业均价加速提升。2.行业进入成熟期后人均GDP水平和居民人 均可支配收入增速接近。1980年美国人均GDP为1.26万美元，2018年我国人均GDP 为0.99万美元，目前我国的人均GDP基本相当于1980年美国的水平。

1980-1994年 美国人均可支配收入复合增速达5.94%；剔除20年疫情影响，18-21年我国人均可支 配收入复合增速维持在9%左右，能够匹配未来啤酒行业持续的消费升级。从行业集 中度、人均GDP、人均可支配收入增速来看，我国啤酒均价发展阶段对标美国1980 年左右。根据Wind等，2018年我国啤酒行业CR5为73.1%，人均可支配收入增速为 8.68%。而1980年美国啤酒行业的CR5为74.47%，人均可支配收入增速为10.31%。 考虑到2018年我国啤酒行业的集中度、人均可支配收入增速与1980年的美国相当， 我们认为中国啤酒均价未来的走势也将与美国经历过的情况类似。而1980-1990年 美国啤酒均价复合增长4.14%，我们预计未来10年我国啤酒均价复合增速也将达到 4.14%左右。

借鉴美国发展历史，我国啤酒行业仍处在竞争格局趋缓均价加速提升的前半程。 我们前期发布的深度报告《啤酒行业高端化，重啤和华润最受益》中详细阐述了2018 年是啤酒行业竞争格局改善的拐点，同时也是啤酒行业盈利能力改善的拐点这一观 点。从财务指标来看，即行业竞争格局改善叠加消费升级带动行业均价加速提升， 均价提升带动酒企毛利率提升，酒企毛利率的提升带动净利率提升，最后净利率提 升推动酒企ROE提升。

上文我们提出，2018年我国啤酒均价发展阶段对标美国1980 年左右，受益竞争格局改善叠加消费升级，美国啤酒行业均价在1980-1994年间加 速提升，时间跨度长达14年。对比来看，我国啤酒行业均价加速提升期目前还不足5 年，行业的高端化仍处在前半程。借鉴美国啤酒的发展历史，预计未来我国啤酒行 业均价仍将继续提升，同时带动龙头酒企毛利率和净利率提升，并推动酒企ROE也 进一步提升。

我国头部酒企平均净利率和平均ROE分别为12.81%13.57%，对标百威英博24% 的稳态净利率和20%的ROE仍有提升空间。根据Wind，2021年我国头部啤酒企业重 庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒和百威亚太的净利率分别为18.29%、13.35%、10.79% 和14.38%，考虑到21年华润啤酒和青岛啤酒因出售地块一次性补偿收益较高，2021 年我国头部啤酒企业的实际平均净利率水平为12.81%，按实际平均净利率计算得出 的平均ROE水平为13.57%。

国内啤酒企业的净利率整体偏低，主要由于此前竞争格 局尚未稳定，价格战导致国内的啤酒吨价偏低，毛利率偏低。对比百威英博，2020 年百威英博全球的啤酒均价为6068元/吨，2011-2020年的毛利率维持在60%左右， 考虑到其并购频繁利息较多，我们剔除利息影响并按25%税率折算，得到其 2011-2019年的净利率均值维持在24%左右，20-21年因为疫情影响下滑到19%。按 折算后的净利率计算，百威英博稳态ROE维持在20%左右。百威英博吨酒价、毛利 率、净利率和ROE均高于国内酒企。未来随着整体均价的提升，我们预计头部酒企 的毛利率仍有提升空间，同时净利率和ROE也有望进一步提升。