绿的谐波的看点在哪？

绿的谐波国产替代逻辑清晰。

1、绿的谐波产品性价比高于海外龙头哈默纳科

减速器领域龙头为日本公司，绿的谐波在国内自主品牌机器人市场份额较高。 全球减速器市场中谐波减速器行业龙头为哈默纳科，RV 减速器的行业龙头为纳博 特斯克，根据绿的招股说明书披露，目前在精密机器人减速器市场中，上述两家公 司占据了全球工业机器人减速器市场 70%左右的份额。而绿的谐波是少数的国内自 主研发生产谐波减速器的厂商，根据招股说明书披露，目前绿的谐波在自主品牌机 器人的减速器应用中占据较高的市场份额，18 年市场占有率达 62.55%。

绿的谐波具备较强的国产替代逻辑，在国内压缩日企市场份额。 在目前国内各高精尖领域自主可控的大背景之下，绿的谐波在工业机器人谐波减速 器领域率先实现了对进口产品的替代，并极大地降低了国产机器人企业的采购成本 及采购周期，目前已积累了机器人（300024.SZ）、华中数控（300161.SZ）、埃斯 顿（002747.SZ）等多家国产大客户。根据华经产业研究院数据，2020-2021 年绿 的谐波国内市占率提升了 3.7pct，相应的哈默纳科市占率下滑 1.5pct。

相较于哈默纳科，绿的谐波产品性价比较高。 根据绿的谐波招股说明书披露，相较于哈默纳科，公司谐波减速器产品性能与寿命 基本达到相同水平，但公司通过本土化配件生产，产品价格更具备优势。我们选取 两者标准品谐波减速器对比来看，绿的谐波已经可以做到在额定转矩、角度传达精 度、迟滞损失、棘爪转矩、屈曲转矩等多项关键参数上基本接近，在产品设计寿命 上实现反超（主要由于齿形差异：哈默纳克的齿形较高，绿的齿形较低，故抗冲击 能力要比哈默纳克强），同时产品售价大幅低于哈默那科，性价比凸显，故谐波减速 器领域国产替代逻辑较为顺畅。

2、绿的谐波对谐波减速器具备较深的认知与技术积累

数理模型是谐波减速机行业最大进入门槛，制造商需要考虑：(1)柔性变形机构件和 刚轮产生啮合的运动轨迹；(2)传递运动主要在于特殊钢材薄璧件上；因此，要如何 保证运动模型在波发生器、刚轮、柔轮上长期稳定运行是核心因素。 绿的谐波对于谐波减速器具备较深的认知与技术积累：通过研究，公司发现谐波啮 合是基于曲线（曲面）的几何映射的理论，该理论是公司拥有独立自主知识产权的 新型理论。传统理论建立在 willis 定理基础上，以此为基础推导出共轭齿形，而谐 波啮合较为特殊，实际上是非共轭的。公司理论对此进行了优化拓展，使啮合使用 范围更广阔，更符合谐波啮合的实际情况。

公司根据理论研究发明出 P 型齿结构：公司通过多年技术创新和研发积累，在传统 谐波传动的理论基础上提出了基于曲面几何映射的非共轭谐波啮合齿形设计方法， 发明了全新的“P 型齿”结构，与国外主流齿形技术路线实现了差异化，并大幅提 升了谐波减速器的输出效率和承载扭矩。公司减速器齿廓修形工艺、轴承优化方法 和等效寿命测试技术，构建了精密谐波减速器设计、制造与性能测试的技术体系。

3、公司持续构建研发壁垒与客户粘性护城河

公司专利技术积累构成研发壁垒：公司合计 26 项核心技术，其中 23 项受到专利保 护，形成了较为强大的研发壁垒。尽管从绝对数额来看公司研发金额投入不高，但 技术研发一方面是研发金额的投入，另一方面也需要时间的积累，公司通过长期深 耕谐波减速器领域，构筑了较为深厚的技术专利护城河。 自有技术中心+研究产学研合作机制保证研发实力：公司不仅自身设有江苏省谐波 减速器工程研究中心、江苏省工业企业技术中心，并先后与浙江大学苏州工业技术 研究院、东南大学合作设立了浙大绿的谐波传动实验室、机器人驱动技术联合工程 研发中心，还设有江苏省博士后创新实践基地等研发机构，与哈尔滨工业大学、上 海交通大学等知名高校建立了长期的产学研合作关系。公司以产学研合作方式，降 低研发成本，提升研发效率。

“TO B 销售模式+高毛利率+低销售费用率”印证客户粘性较强。 首先，从产业链角度来看，公司的下游应用主要为机器人等高端装备制造，所以 是典型的 TO B 销售模式。 其次，根据公司招股说明书披露，公司前五大客户主要为工业客户以及经销商， 前五大客户销售占比逐步下降也化解了公司销售较为单一的风险。 最后，根据前文财务数据分析，公司毛利率与净利率较高销售费用率较低，并且 其盈利能力显著高于下游机器人公司，说明公司对于下游客户议价能力较强，客 户粘性优势显著。

4、公司生产成本有望持续降低

受益于公司产能持续扩张，公司谐波减速器人工以及制造成本持续降低。 根据公司年报披露数据，绿的谐波 19/20/21 年单个谐波减速器生产成本分别为 667 元/715 元/632 元，从成本结构分项来看，公司谐波减速器主要成本分项为材料成 本、人工成本、制造费用、委外加工成本，其中人工成本以及制造费用占比受益于 公司扩产带来的规模效应而得到显著摊薄，人工成本从 250 元/个降低至 172 元/个， 制造费用从 200 元/个降低至 156 元/个。未来随着公司产能的继续投放，这些成本 分摊效将变得更加明显，从而拉低公司产品成本。

公司原材料成本压力预计得到缓解，预计释放利润弹性。 由于公司产品原材料主要为钢材/铝材等大宗商品，2019 年两者成本合计占比达 45.9%。受 2021 年全球大宗商品价格上涨，2021 年钢材以及铝材均价大幅上涨， 从而导致公司谐波减速器直接材料成本以及成本占比均有所上升，19-21 年公司谐 波减速器产品直接材料占比从 18.2%上升至 31.97%，单个谐波减速器材料成本从 121 元/个上升至 202 元/个。但目前伴随着大宗商品价格出现回落，钢材价格从 21 年高点的 5108 元/吨降低至 2023Q1 的 4521 元/吨，铝材价格从 22 年高点的 19922 元/吨降低至 2023Q1 的 18416 元/吨，预计公司谐波减速器产品直接材料成本将出 现降低，有利于公司释放利润弹性。

5、绿的谐波向下游产业链延伸布局将打开第二成长曲线

机电一体化产品将打开绿的谐波下一成长空间。 机电一体化主要是将伺服系统、谐波减速器、传感器等零部件集成模块，为客户提 供更为标准化的解决方案。公司通过以谐波减速器为核心，向下游延伸布局机电一 体化产品的方式，提升产品附加值，提高集成效率，降低下游客户采购成本，同时 还提升了产品的可靠性和维护性。降低下游机器人企业客户应用门槛。绿的谐波主要通过旗下子公司开璇智能经营机电一体化业务。 开璇智能为绿的谐波旗下控股子公司，负责生产销售旋转执行器/数控转台/伺服系 统（包括无框力矩电机，伺服驱动器）。受益于机电一体化产品实现大幅放量，开璇 智能 2021 年净利润实现扭亏为盈，净利率水平达到 12.53%。

机电一体化产品附加值提升明显。 根据绿的谐波招股说明书数据披露，绿的谐波机电一体化产品销售价 格区间在 3000-9500 元，明显高于谐波减速器产品 1500-2000 元销售价格区间。机电一体化产品是谐波减速器应用的重要延伸，其核心部件谐波减速器/伺服驱动 器/伺服电机自研自产也有利于机电一体化业务发展。 关节是实现机器人行动和执行任务的关键技术部位，目前机器人关节面临的主要问 题是装配成本高、关节体积大等。一体化的机器人关节设计是将精密减速器、电机 及驱动器、传感器等组成一个基本的传动单元，可以提高机器人的灵活性，减少制 造时间和总体成本。通过采用模块化关节，拥有标准化的独立工作单元，同时能够 与各种其他部件和系统接口匹配，以创建复杂的机器人系统。

机电一体化模组核心一方面在于定位精度，另一方面在于其输出扭矩，负责精度的 为谐波减速器，负责扭矩的为无框力矩电机，这两者绿的谐波均有核心技术布局， 如果未来竞争对手进入机电一体化产品领域必然绕不过对谐波减速器等关键零部 件的采购，故绿的谐波在机电一体化领域优势将较为明显。