绿的谐波发展历程、股权结构及业绩分析

国内谐波减速器龙头，业绩高速增长。

1.专精谐波减速器，纵向拓展一体化

国内谐波减速器龙头，2021 年市占率达 24.7%。经过 20 余年的发展，公司发展成为专 业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速器及精 密零部件、机电一体化产品、智能自动化装备等。其产品广泛应用于工业机器人、服务机 器人、数控机床、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。公司在国内 率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减 速器领域的垄断，成为国内谐波减速器第一大龙头。2021 年公司在国内谐波减速器领域市 占率达 24.7%。2022 年公司实现营业收入 4.46 亿元，归母净利润 1.55 亿元，其中“谐波减 速器及金属部件产品”收入占比为 93.43%，“机电一体化产品”收入占比为 5.76%，智能自 动化设备加其他业务收入占比为 0.81%。

公司依托精密机械加工业务逐步转型谐波减速器，发展经历三个阶段： 阶段一：团队搭建与公司创立。2003年，公司目前的实控人左昱昱先生在恒加金属原有 的金属来料加工业务的基础上建立团队，自主研发工业机器人领域谐波传动技术。2009 年， 制造出第一台谐波减速器原型机。2011 年，首台减速器样机送检，同年创办绿的谐波。 阶段二：产品推出与技术积累。2013年，公司谐波减速器开始上市销售。同年，经过检 测验证后，国内知名机器人生产厂商埃夫特开始批量采购公司谐波减速器。2014 年，公司 主持编制的 GB/T 30819-2014《机器人用谐波齿轮减速器》国家标准发布并实施。

阶段三：业务成长与产能扩建。2014 年 11 月至 2015 年 8 月，公司与境外知名客户 Universal Robots 经过初步接触、样品测试、实地考察、小规模采购后，建立了初步合作 关系；2016 年 11 月，公司与其签订框架协议，开始实现向国际主流机器人厂商批量出口供 货；2018 年，公司完成 10 万台产销目标，年产 50 万台生产基地开始动工；同年，为适应 谐波减速器未来市场需求，公司推出融合谐波减速器、电机、传感器的机电一体化模组产 品；2020 年公司于科创板上市。

2.管理团队技术深厚，股权激励完善

股权较为集中，子公司业务分工明确。公司控股股东、实际控制人为左昱昱、左晶先生， 二人系兄弟关系，分别持有公司 20.38%股份，合计持股 40.76%。左昱昱先生担任公司董事 长、左晶先生担任公司副董事长，直接参与公司经营。各子公司职能如下：①恒加金属： 主要负责精密零部件生产与销售；②麻雀智能：主要负责智能化自动控制系统、智能元器 件业务；③开璇智能：主要从事电机、驱动器、控制器、自动化控制设备、机电一体化业 务；④钧微动力：主要从事液压动力机械及元件业务；⑤国泰智达：主要从事特种设备业 务；⑥上海赛威德：主要从事智能机器人业务。

深耕技术研发，核心技术人员身居要职，管理团队背景强大。公司实控人之一左昱昱先 生深耕精密制造领域，带领团队自主研发精密谐波减速器。目前，在谐波减速器的基础上， 左昱昱带领团队继续开展机电一体化产品的开发和应用。此外，公司董事、副总经理李谦 先生也是核心技术人员，李谦 2003 年加入恒加金属担任技术部经理，与左昱昱共同带领研 发团队进行理论技术研究，2011 年绿的谐波成立后，李谦主要负责谐波减速器的生产工作。 作为项目负责人，李谦先生参与了多项省级以上科研攻关项目，是 GB/T30819-2014《机器 人用谐波齿轮减速器》、GB/T34884-2017《工业机器人谐波减速器柔性轴承》、GB/T35089- 2018《机器人用精密齿轮传动装置试验方法》三项国家标准的主要起草人。

股权激励完善，激发团队活力。公司于2021年10月发布2021年限制性股票激励计划， 计划授予限制性股票数量 25.00 万股，占公告时公司总股本的 0.21%。其中，首次授予 22.50 万股，预留 2.50 万股，授予价格 60 元/股。后因 2021 年度权益分派实施，公司将授 予价格调整至 42.39 元/股，授予数量调整至 35.00 万股。其中，首次授予总量调整为 31.50 万股；预留授予总量调整为 3.50 万股，实际授予 1.26 万股，剩余不再生效。业绩考核目标 系以 2018-2020 年平均净利润为基数，2021-2023 年的最近三年平均净利润增长率分别不低 于 30%、40%、50%。2021 年度公司归母净利润为 1.89 亿元，2019-2021 三年平均净利润增 长率为 60.28%，完成第一个归属期归属条件。

3.受益于机器人下游放量，业绩高速增长

业绩快速增长，利润端增速快于收入端。2017-2022 年，公司收入由 1.76 亿元提升至 4.46 亿元，CAGR 为 20.47%。收入规模持续扩张，主要系两方面原因。①产品技术逐步完善： 公司在国内率先实现了谐波减速器的规模化生产，并持续改进工艺、提高产量，进口替代 逐渐加速，公司市占率逐步提升。②国内机器换人趋势加强：制造业对自动化生产设备需 求旺盛，快速提升了公司产品销量。2017-2022 年，归母净利润由 0.49 亿提升至 1.55 亿元， CAGR 为 26.16%，利润端增速快于收入端，主要系公司产能提升带来规模效应和运营效率提 升所致。2022 年公司实现收入 4.46 亿元，同比增长 0.54%；归母净利润 1.55 亿元，同比 减少 17.91%，主要系 2022 年受宏观环境、通货膨胀、出口受阻等因素影响，我国 3C 电子 产品、半导体行业等市场需求较为低迷，行业固定资产投资放缓，使得公司下游工业机器 人等产品需求承压，导致公司业务增速有所放缓。 收入受下游景气度影响较大。2019 年，公司营收同比下滑 15.32%，主要原因有两点： ①下游需求紧缩：受实体经济增速放缓的影响，2018 年 4 季度开始工业机器人下游占比较 大的应用领域如汽车、3C 等景气度下滑，机器人行业整体产量减少，对谐波减速器需求紧 缩，公司谐波减速器出货量亦有所下滑。②产品售价降低：随着生产规模提升、工艺改进 及成本管理加强，公司谐波减速器产品平均成本下降。其次，小型谐波减速器单价较低， 公司小型谐波减速器比重上升拉低平均产品售价。

谐波减速器及金属部件营收占比超 90%，机电一体化产品发展迅速。2017-2022 年，公 司谐波减速器及金属部件营业收入占总收入比重一直位于 90%以上。2018 年以来，公司推出 机电一体化产品，营业收入实现快速扩张，从 2018 年的 0.01 亿元提升至 2022 年的 0.26 亿 元，业务占比提升至 2022 年的 5.76%。

下游应用：2022 年机器人行业收入占比提升至 80%以上。2020 年，公司机器人/机械装 备/数控机床/医疗器械/其他行业收入占比分别为 70.98%/21.62%/3.29%/1.95%/2.16%， 2022 年收入占比变化为 80.97%/9.45%/5.95%/2.83%/0.80%。可以看出，下游应用中机器人 行业收入占比提升，主要系机器人销量快速增长，行业增速快于其他行业所致。 销售区域：近 5 年中国境内销售额占比 80%左右。2017-2022 年，公司境内销售占比维 持在 80%左右，2019 年境内销售占比降低至 68.04%，主要系两方面影响所致：①2019 年国 内工业机器人下游市场不景气，出货量减少，公司境内谐波减速器销售额较大幅度下降； ②2019 年公司海外大客户 Universal Robots 销售额大幅度提升，使得公司境外销售额有较 大幅度的提升。

毛利率维持较高水平，净利率持续提升。2017-2022 年公司销售毛利率维持在 47%-53% 的较高水平。2020 年公司毛利率下滑，系公司业务扩张及产能提升，成本上涨所致。在原 材料涨价背景下，2021 年公司销售毛利率仍提升至 52.52%，同比提升 5.34pct。2022 年受 需求低迷以及行业竞争加剧影响，公司销售毛利率回落至 48.69%。2017-2022 年，公司销售 净利率由 27.15%提升至 35.09%，增幅明显，系公司规模效应提升，加强内控，费用率降低 所致。 谐波减速器毛利率较高，一体化产品毛利率逐步提升。2022年谐波减速器及金属部件毛 利率为 48.78%，同比减少 4.40pct；机电一体产品毛利率 42.37%，同比提升 4.86pct；谐波 减速器毛利率主要受行业竞争影响。而机电一体化产品近年来盈利能力逐步提升，主要系 一体化业务正处于扩张期，其产品结构逐步优化、品种逐步健全，从而实现利润率的稳步 提升。

分下游市场来看，公司机器人毛利率适中，医疗器械毛利率较高，机械装备毛利率较低。 2022 年，机器人 / 机械装备 / 数控机床 / 医疗器械毛利率分别为 48.82%/33.12%/58.03%/67.34%。医疗器械行业下游毛利率较高，主要系该行业所使用谐波 减速器等零部件精度及安全性等要求较高，在市场上的竞争者较少，产品附加值较高所致； 机械装备下游毛利率较低，主要系该行业所使用谐波减速器等零部件对精度要求较低，竞 争者较多，产品附加值较低所致。

分区域来看，公司境内销售毛利率较高，境外销售毛利率较低。2020-2022 年，公司境 内销售毛利率相较于境外高 3-4 个 pct，主要系公司销往境外的小型谐波减速器占比高于境 内，整体单价较低，以及国外市场运输成本较高所致。

费用控制能力逐步提升，研发费用率维持高水平。2017-2019 年公司期间费用率持续提 升，系当时公司收入规模较小，且处于完善产品种类、开拓市场的初步阶段，导致销售费 用率、管理费用率、研发费用率提升较大所致。2020 年以来，随着公司产能逐步放量，规 模效应开始显现，叠加内部费用控制能力的加强，期间费用率呈现下降趋势。2022 年公司 期间费用率达 12.19%，同比提升 1.12pct，主要系国内疫情影响，公司收入端增速放缓，而 费用较为刚性的影响。其中，销售费用率 1.32%，同比降低 0.64pct；管理费用率 5.24%， 同比提升 1.31pct；研发费用率 10.29%，同比提升 1.01pct；财务费用率-4.66%，同比减少 0.55pct。

人均创收和人均创利稳步提升。2017-2020 年，公司处于技术研发、产品开发、销售拓 展、产能扩建的蓄力冲刺阶段。伴随公司营收和利润的增长，员工数量同步扩充，因而人 均创收和人均创利保持相对稳定。2021 年以来，公司产能扩张明显，营收和利润大幅度提 升，超过人员扩张速度，因而人均创收和人均创利亦呈现大幅度的提升。2022 年受行业需 求影响，营业收入稳定，利润端表现出一定幅度的下滑，从而影响人均创收及人均创利的 增长。随着下游需求的恢复，人均创利有望持续提升。