跨资产组合方案新思路是怎样的？

以下基于对风险平价模型机理的再思考，提出了一个跨资产组合设计 的新思路（CPPI+RP）：

1. 资产选择

选择合适的底层资产是我们构建跨资产组合的第一步。我们根据大类资 产的可投资型以及代表性，选取 A 股、债券、黄金、美股四大类资产。 由于商品资产在国内较难以找到合适的投资工具，本报告暂不纳入分析。 为了说明本文方法的适用性，我们先以代表性的资产指数替代相应的大 类资产进行分析。

1.1. 资产间的长期相关性较低，满足分散化要求

从 2009 年至 2022 年看，主要大类资产间的相关性相对较低，如 A 股资 产与债券资产收益率的相关性为-0.050；A 股与美股的相关性为 0.149， 也相对较低。长期来看，大类资产相对满足分散化的要求。

1.2. 资产间风险收益特征差异较大

从 2009 年至 2022 年看，国内大类资产间的风险收益特征差异较大： （1）国内风险资产的波动大、夏普比低。风险资产中，A 股资产的最大 回撤为-50.91%，夏普为 0.38；黄金资产的最大回撤为-44.88%，夏普比 未 0.46%。而低风险资产的债券夏普比率高达 3.25。 （2）美股资产的风险收益比优于 A 股。A 股资产的年化收益率、夏普 比低于美股；年化波动率与最大回撤高于美股。相对而言，可以通过全 球化投资进一步优化组合收益。

2. CPPI 策略简介

Black & Jones (1987) 提出了可以应用于股票投资市场的 CPPI 策略。 CPPI 策略的目标是双重的，一方面，通过投资风险资产，从而获取风险 资产的上涨潜力；另一方面，通过投资必要比例的无风险资产，以确保 组合的在到期日的价值高于要保本金额（ ≥ ）。保本金额等于 组合初始净值0乘以保本比例。要实现这两个目标，需要在风险资产以 及无风险资产之间进行动态分配。

3. 利用 CPPI 技术优化风险资产

利用 CPPI 优化风险资产是我们跨资产组合方案新思路的第二步。本小 节中，我们利用 CPPI 技术分别将 A 股、黄金以及美股三类风险资产与 低风险的债券资产构建 CPPI 组合，分别形成 A 股/债券 CPPI 组合，黄 金/债券 CPPI 组合、美股/债券 CPPI 组合。 特别需要注意的是，此处优化风险资产的目标也是两个方面的权衡：一 方面，将单个风险资产通过 CPPI（风险资产+债券资产）组合的形式， 适度提高组合夏普比，让风险资产变得“有效”；另一方面，同时也需要 适度保留该风险资产自身的波动属性，避免构建的三个 CPPI 组合之间 存在较高的相关性。

3.1. 参数选取

回测区间：回测区间为 2007 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31。其中 2007 年为第一期保本期的窗口期。 风险资产预期收益率：选取保本期前一年债券资产的年化收益率。 调仓方法：首先，在每个季度末根据安全垫和风险乘数对投资组合再平 衡；其次，在每个交易日监测风险资产的仓位（风险资产净值占组合净 值比），如果风险资产达到仓位上限则进行调整。

3.2. 优化结果分析

（1）CPPI 组合的风险收益比获得提升 相对初始的风险资产，我们构建的 A 股/债券 CPPI 组合，黄金/债券 CPPI组合、美股/债券 CPPI 三种组合的最大回撤降低，夏普比获得提升。同 时，三者的夏普比率的差异降低。（2）CPPI 组合间的相关性维持较低的水平 从相关性方面看，我们构建的三个 CPPI 组合间的相关性维持较低水平。 其中，A 股/债券 CPPI 组合与黄金/债券 CPPI 组合的相关系数为 0.057， A 股/债券 CPPI 组合与美股/债券 CPPI 组合的相关系数为 0.145，也相对 较低。（3）CPPI 组合的资产配比相对合适。从风险资产占比角度来看，三个 CPPI 组合中的风险资产平均仓位分别 为 36.56%、56.78%、68.61%，配比相对合适。

4. 组合方案设计

我们跨资产组合方案新思路的最后一步，在构建的CPPI组合的基础上 实施风险平价策略。由上文可知，我们构建的三个 CPPI 组合的夏普比 获得提升同时也相对接近，相关性也相对较低，能较好的满足风险平价 策略有效性的基本要求。

4.1. 参数选取

资产选择：上文构建 A 股/债券 CPPI 组合，黄金/债券 CPPI 组合、美股 /债券 CPPI 组合。然后在此基础上构建的风险平价组合（CPPI_RP）。 我们也考虑两种基准组合：（1）A 股、债券、黄金、美股资产的等权组 合。（2）基于 A 股、债券、黄金、美股构建的标准风险平价组合（RP）。 回测区间：回测区间为 2008 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31。其中 2008 年为窗口期。 调仓时间：每个季度末最后一个交易日。 样本窗口：每个调仓时间，利用该时点前 252 个交易日计算资产波动率 （半衰期设置为 60 个交易日）。

4.2. 业绩分析

（1）CPPI_RP 与等权组合相比： CPPI_RP 组合的年化收益率为 8.39%，年化波动率为 6.44%，最大回撤 为-9.86%，夏普比例为 1.28，卡玛比率 0.85，均优于等权基准组合。 （2）CPPI_RP 与 RP 组合相比： CPPI_RP 组合的年化收益率 8.39%高于 RP 组合的 5.05%，但夏普比率 低于标准的风险平价组合。原因在于，风险平价组合中债券占比相对较 高，而我们的 CPPI_RP 组合并未单独加入债券资产。实际上，基于三类 CPPI 子组合+债券的风险平价组合，无论是夏普比率还是年化收益率都 小幅优于标准风险组合，但在不加杠杆的情况下，收益吸引力仍不佳。 我们的目标是，在夏普比率可接受的范围内，尽可能获得较好的业绩。 综合而言，CPPI+RP 组合比 RP 更有优势。

4.3. 历史权重分布

从组合的资产分布来看，CPPI_RP与 RP组合相比，大幅降低了债券的 仓位水平，同时提高了风险资产的仓位水平。其中，CPPI_RP 组合的历 史平均债券仓位为 45.93%，大幅低于 RP 组合中债券的历史平均仓位 83.16%。