如何看待盈趣科技各项业务业绩增长空间？

深度合作核心客户，订单放量驱动业绩增长。

1.家用雕刻机：深度绑定龙头Cricut，客户订单有望好转

家用雕刻机市场前景广阔，应用场景广泛。用户可以通过家用雕刻机在多种 材料（包括纸张、乙烯基、皮革等）上进行切割、书写、划线和其他装饰效果， 制作出像贴纸、生日贺卡、T 恤等具有个性化的手工艺品。家用雕刻机将工艺品 的生产能力交到用户手中，允许用户创建自制外观的商品，而不是从第三方购买 制成品，其市场规模或远超传统工艺品市场。根据 Technavio估计，2020年卡片 和日历、文具、季节装饰品、婚庆装饰和定制礼品的市场规模分别为 41 亿美元、 97 亿美元、265 亿美元、551 亿美元和 215 亿美元。随着个性化手工解决方案在 美、英等国家地区家庭的渗透率加深，家用雕刻机产品及其耗材（包括贴纸、布 艺、皮革等）的市场规模将进一步扩张。

Cricut 为家用雕刻机赛道龙头，业绩持续高增长。Cricut 是一家 1969 年成 立的引领北美个性化创作潮流的 DIY 公司，家用雕刻机产品是其近年来推出的创 新产品，现主要经营家用雕刻机设备销售、配件和耗材产品销售和设计应用程序 订阅三类业务。Cricut 打造了集产品、订阅、社媒与社群等要素于一体的生态闭 环，在通过口口相传和数字及社交媒体吸引用户后，公司会继续通过配件与耗材、 付费订阅以及忠诚并庞大的社群来进一步提升用户参与度，拉长用户生命周期同 时提升消费货币化水平。Cricut 收入由 2019 年的 4.87 亿美元增长至 2021 年的 1 3.06 亿美元，CAGR 为 63.85%。

多元产品矩阵覆盖客户多场景需求，竞争优势显著。Cricut 现已推出三个系 列的雕刻机产品，Cricut Explorer 为 Cricut 畅销款产品，Cricut Maker 为商业版 的 Cricut Explorer， Cricut Joy 为便携版雕刻机，以覆盖客户多场景需求。相对 于市场上的竞品（主要为 Brother 与 Silhouette），Cricut 产品无论从价格区间， 功能用途还是用户使用体验上来看均有着不小的比较优势。价格区间上，Cricut 雕刻机产品定位中档且价格弹性较大；产品用途上，相较于仅布局一个产品系列 且对家用雕刻机研究专业度低的 Brother 以及仅布局高档和低档两个产品系列， 且操作相对复杂，专业程度较高的 Silhouette，Cricut 产品布局更为细分完善； 用户使用体验上，Cricut 产品简单易懂，可操作性更强，用户友好度更高。

用户规模持续高增长，渗透率仍有广阔提升空间。截至 2022Q3，公司注册 用户 745.7 万，同比增长 30%；付费用户 245.6 万，同比增长超 35%；付费用 户占比达 32.94%。截至 2022Q3，Cricut 在全球市场渗透率仅 5.78%（SAM, Se rviceable Addressable Market），在美国和加拿大市场渗透率也仅有 8.77%（SA M），在公司生态闭环下，有望持续扩大用户规模，带来营收增量。

深度绑定龙头 Cricut，公司核心供应商地位稳固。公司自 2013 年起与 Cric ut 合作共同研发家用雕刻机，持续推出新机型，Cricut 为公司贡献显著业绩增量。 随着公司于 Cricut 的持续深入合作，公司来源于 Cricut 的收入由由 2014 年的 1. 37 亿元增长至 2021 年的 39.63 亿元，CAGR 为 61.77%。家用雕刻机市场前景 广阔，同时 Cricut 本身亦拥有较为完善的产品矩阵以及生态闭环体系，这有利于 家用雕刻机产品与配件及耗材业务的可持续性增长，我们看好 Cricut 后续发展， 公司作为 Cricut 核心供应商有望持续受益。

短期来看，2022 年弱需求&高库存影响 Cricut 订单，2023 年有望逐步恢复 正常水平。2022 年公司家用雕刻机业务收入下降较多，预计占公司整体收入比 例为 20%-30%，主要原因为：1）2021 年的收入基数较高，该年受国外疫情影 响，宅经济效应凸显，需求较为旺盛，2022 年随着国外疫情管控逐步放开，需 求有所减弱。根据 Cricut 公告，2022 年以来 Cricut 新增注册用户数有所下降，2 022Q3 新增注册用户数为 26.5 万人，同比下降 26.18%；2）2021 年物料和芯片 短缺、供应链紧张，加上对市场的乐观预期，Cricut 备货较多，导致 2022 年库 存较高。根据 Cricut 公告，2021 年底 Cricut 存货为 4.54 亿美元，同比增长 82.5 9%。我们预计随着库存的消化和需求的恢复，2023 年 Cricut 订单望逐步恢复正 常水平，根据 Cricut 公告，2022Q3Cricut 存货为 4.84 亿元，同比下降 7.78%， 高位库存有所消化。

长期来看，公司家用雕刻机业务的业绩受 Cricut 用户扩张 速度影响，预计伴随国际化战略下 Cricut 用户规模的不断扩张和新产品的推出， 公司在雕刻机和耗材领域的收入有望实现进一步提升。

2.电子烟部件：为PMI电子烟二供，核心部件量产有望推动高增长

电子烟市场规模有望持续高增长，行业前景广阔。控烟与减害背景下，电子 烟快速发展，而中国是全球最大电子烟生产基地，行业呈现需求中心在欧美、制 造中心在中国的全球产业链格局。根据中国电子商会电子烟行业委员会等联合发 布的《2022 电子烟产业出口蓝皮书》，2021 年全球电子烟市场规模达 800 亿美 元，同比增长 120.4%，其中中国出口规模 1382 亿元，同比增长 179.8%；并且 蓝皮书预计 2022 年全球市场/中国出口市场规模同比增速分别达 35.0%/35.0%， 海外市场依旧增长旺盛。

PMI 为国际烟草巨头，持续推进无烟革命。菲利普莫里斯国际（简称菲莫国 际或 PMI）为国际烟草巨头，自 2014 年开始大刀阔斧推出电子烟产品，将 IQO S 作为旗舰产品并宣扬 smoke-free future。PMI 之所以进行电子烟革命，一是因 为整体行业颓势已现。受到控烟政策、税收政策以及健康意识等因素影响，全球 （除中国外）卷烟行业销量近年来出现持续下滑，2014-2020 年复合增速仅为-3. 6%；二是 PMI 在全球烟草行业市场份额陷入瓶颈。PMI 占全球烟草行业市场的 份额在 2015 年达到相对高点后开始下降，由于 PMI 主打品牌万宝路等难以在传 统烟草市场进一步扩大份额，因此选择开拓新产品—加热不燃烧烟草产品（HTU 产品），在 HTU 产品的拉动下，2017 年开始公司份额下滑趋势有所缓和，在 20 18-2019 年一度出现反弹；三是推行“减害烟草制品（RRP）”能为公司大幅减 少税收。

经我们的测算 2016 和 2017 年公司 RRP 系列税率仅为 0.8%和 5.1%，该系列产品放量带动公司 2017 年综合税率即使是在各国加征烟草税的背景下仍 实现边际下降。我们认为 PMI 推行 RRP 能够显著减税，并释放净收入与毛利空 间，为了打破传统烟草市场的天花板并获取更多的利润，PMI 预计会持续电子烟 革命。

RRP 系列产品表现亮眼，IQOS 渗透率有望持续提升。伴随 2017 年 RRP 系 列产品开始放量，该系列在 PMI 净营业收入中的占比持续攀升，至 2022Q3 已达 29.4%。根据 PMI 董事采访，PMI 希望至 2025 年转化超 4000 万烟民，截至 20 22Q3，IQOS 忠实用户（IQOS 忠实用户指每周 IQOS 烟弹消费量占烟草总消费 量 70%以上的用户，其他用户指占比 5%-70%的用户）仅 1346 万，仍有约 3 倍 的提升空间。2019 年 4 月 IQOS 通过了美国 PMTA 烟草预上市申请，后又通过 MRTP 减害认证，将于 2024 年 4 月开始在美国销售，且第四代产品解决了第三 代产品的痛点，用户吸食体验更好，有望带动 IQOS 渗透率进一步提升。

PMI 对于 RRP 系列产品后续发展抱有很高预期，战略目标为 2025 年收入占 比超 50%。根据 PMI 公告，公司希望 2025 年 RRP 系列产品出货量达到 2500 亿 支，销售区域覆盖扩大至 100个国家及地区，同时在净营业收入中的占比超 50%， 据此我们假设 2022-2025 年 PMI 总出货量增速为-2.55%（2017-2021 年 CAGR）， 全部产品单价每年增加 0.002 美元，从而可以测算出至 2025 年 PMI 净营收为 33 3 亿美元，若 RRP 系列产品在净营业收入中的占比超 50%，则 RRP 系列产品净 营收届时将超 166 亿美元，较 2021 年增长 82%。

公司为 PMI 电子烟二供，业务发展历程大致可划分为两个阶段。2015-2017 年，公司电子烟业务处于高速增长阶段。公司自 2014 年开始与 Venture 进行合 作，2015 年正式向 Venture 进行供货，公司在当时为 Venture 的唯一供货商，而 Venture 又是 PMI 的一级供货商。伴随 2016-2017 年 PMI RRP 系列产品开始放 量，公司电子烟业务也进入高速发展期。2018 年-至今，收入下滑后进入业务稳 定发展期。我们认为主要原因在于：1）PMI 在 2017 年对东亚&澳洲市场前景判 断过于乐观，市场在当时出现大量库存积累，而 18Q1 公司发现渗透率达到瓶颈 后市场开拓不及预期，全年行业均处于去库存状态。2）18 年 3 月起绿点进入供 应链，分走了部分盈趣电子烟业务的订单。自 2019 年开始，随着 PMI 新品 IQO S 3Duo 上市，公司市场份额回升；叠加行业出现好转，订单有所修复，业务进 入稳定发展阶段。

IQOS 产品仍将延续高速发展，新产品稳定量产有望推动公司业绩高增长。 短期来看，公司供货给 IQOS ILUMA 系列产品的电子烟核心部件于 2022 年年底 开始量产及小批量供货，2023 年随着电子烟核心部件的稳定量产及整机项目研 发量产进度的推进，预计电子烟业务将快速增长，并呈现逐季向好的趋势。中长 期来看，IQOS 仍将承载 PMI“无烟未来”的历史使命而持续发展，随着 IQOS 产品预计于 2024 年 4 月开始在美国销售，且产品矩阵持续完善，IQOS 渗透率预 计将进一步提升，公司电子烟业务预计也将实现稳步发展。

3.智能控制部件：与罗技一路相伴，新BU新产品下迎来新成长

智能控制部件行业应用领域广阔，市场容量大。一方面，智能控制部件市场 应用领域的持续扩大，在办公设备、家居产品、家电产品、电动工具、汽车电子、 工业设备装置、医疗设备及智能建筑等众多行业及领域得到快速推广，而具有远 程化、互联化、物联化、智能化等功能的智能家居、智能穿戴等的发展，使得智 能控制部件的功能内涵日益丰富。

另一方面，智能控制器处于整个行业链中游， 对应下游产品众多，更新换代快，下游厂商定制、个性化要求高，综合要求控制 器厂商技术、研发能力强，响应速度快，技术工艺高，从而形成了中高端市场的 较高壁垒，市场较为稳定。根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年全球智能控制器 行业市场规模为 1.5 万亿美元，2015-2019 年 CAGR 为 5.9%，预计 2024 年将达 到约 2 万亿美元；2019 年中国智能控制器市场规模为 2.15 万亿元，2015-2019 年 CAGR 为 16.5%，预计 2024 年将达到 3.8 万亿元。

罗技采取事业部制，Video&Gaming 事业部增速亮眼。罗技是全球著名的 计算机周边设备及软件制造商，公司产品覆盖范围广泛，除了打印设备、键盘& 鼠标等传统产品，对视频会议系统及相关设备与游戏设备产品亦有深入涉猎。罗 技采取的是事业部制，不同产品由不同事业部研发设计。从事业部发展及业务体 量上看，受新冠疫情线上办公兴起的影响、居家隔离下室内娱乐时间更多以及推 出多款畅销新品，罗技 Video&Gaming 两大事业部增速领先，2021 年视频系统/ 游戏收入同比增速分别为 185.80%/79.52%，占总收入的比例分别为 19.89%/23. 59%，两大事业部规模已远超其他各事业部，合计占比近 50%。

公司与罗技一路相伴，将明显受益于 Video&Gaming 业务放量。公司最初 服务于罗技 Home Control 事业部， 2019 年开始进入视频系统及游戏（Video&G aming）事业部，受益于 Video&Gaming 两大事业部的优异表现，公司来自于罗 技客户的收入保持增长。我们认为虽然两大事业部在 2021 年的爆发式增长有疫 情催化的作用，但二者仍将作为罗技最重要的两个事业部而持续发展，伴随两大 事业部的进一步发展叠加罗技产品持续创新迭代，公司有望在享受客户本身成长 的同时获取份额同步提升逻辑。2023 年随着 Gaming 领域高端游戏模拟控制器 等新项目的顺利量产，公司与罗技的合作预计仍能保持稳定增长。

4.积极布局新兴领域，发展潜力可期

汽车电子：公司布局汽车电子市场多年，早期主要是在商用车领域，于 201 9 年收购艾铭思汽车加大乘用车领域布局，推动汽车电子业务进一步发展。受益 于乘用车智能化、电气化和人性化的发展趋势，汽车电子产品需求爆发，公司逐 步进入小鹏、蔚来、北汽新能源、华为 AITO 问界、比亚迪、奇瑞、长安、零跑、 吉利等车厂的供应链体系，电子防眩镜、座椅控制/记忆模块等业务快速发展， 同时智能座舱项目也已量产供货，预计未来仍将维持快速增长的发展势头。此外， 为了紧抓行业的发展机会，2023 年公司将加大在长三角的投资布局，建设上海 汽车电子研发和市场中心。

健康环境：公司于 2020 年收购漳州众环科技，布局健康环境业务，围绕着 阳光、空气和水不断打造拳头产品。植物照明板块，北美特殊经济作物实现合法 商用化，其需要在室内种植，将带动植物工厂的增长，从而带动近年来植物照明 市场的迅速发展，众环科技紧抓机遇，加快客户项目的顺利量产，实现植物种植 器产品销售收入的快速增长。空气净化器板块，虽然在短期内随着国外疫情管控 的逐步放开，空气净化器等产品发展红利下降，终端消费需求放缓，但长期来看， 随着人们对绿色健康意识的增强以及消费升级需求的增加，空气净化器前景依旧 广阔。净水器板块，公司加大净水器等相关产品的市场拓展力度，成立国内营销 团队，主攻净水器市场，构建国内国外双循环模式。随着原有客户库存逐步去化 和新产品推广量产，2023 年公司健康环境业务将得到较好的修复。