盐津铺子发展历程、股权结构及产品布局分析

自主制造的“多品牌、多品类、全渠道”休闲零食重要玩家

1.发展历程：商超人流量下滑倒逼转型升级，成效显著

盐津铺子 2005 年成立，以特色凉果蜜饯产品起家，以独具中国特色的零食散称模 式进军商超渠道，逐渐发展成为集休闲食品的研发、生产、销售于一体的散称零 食重要玩家。公司 2017 年上市，被誉为“休闲零食自主制造第一股”。目前，公 司拥有四大生产基地，形成以深海零食（鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等）、辣卤零食（休 闲豆制品、魔芋、休闲肉鱼产品等）、休闲烘焙点心（蛋糕、面包、布丁等）、 薯片、果干等产品为核心的产品矩阵，并以“多品牌、多品类，全渠道、全产业 链、（未来）全球化”为中长期战略引领增长。

公司发展历程大致可分为三个阶段： 2005-2016 年 进军商超散称渠道，逐步树立“高端、时尚、休闲、健康”的品牌 形象： 自成立以来，公司从凉果蜜饯切入休闲食品赛道，并以零食散称模式重点拓展商 超渠道，凭借大型现代连锁商超的高端渠道优势，逐渐树立起“高端、时尚、休 闲、健康”的品牌形象。①产品端：公司从凉果蜜饯切入休闲食品行业，随后逐 渐向豆制品、肉制品、坚果、素食、糕点等方向拓宽产品矩阵，2015 年成功推出 新品鱼豆腐，2016 年营收占比超 20%。截止 2016 年底，公司产品品类已近百种；

②渠道端：在线下，2006 年，公司签约沃尔玛，通过直营模式在商超渠道开启品 牌建设之路，并逐步形成“直营商超主导、经销跟随”的渠道拓展策略；在线上， 2014 年公司设立湖南盐津铺子电子商务有限公司全资子公司，以开设线上旗舰店 等多种形式与主流电商合作（天猫、京东、一号店等），开始建设线上渠道。③ 生产端：2007 年开始，公司陆续布局及扩建各大生产厂房，包括豆干厂、肉制品 厂、坚果炒货厂、素食糕点厂等，产能建设逐步升级，产品品类日益丰富。2016 年，公司创建烘焙糕点厂，烘焙产品逐渐成为公司重要的业务增长点。

2017-2020 年 店中岛模式确立商超散称渠道优势，步入快增长通道： 2017 年，公司在深交所中小板挂牌上市，在资本的加持下，产品、渠道持续升级， 公司通过店中岛模式在商超渠道建立起渠道优势，步入成长快车道。①产品端：2018 年公司在行业开创性推出 58 天保质期面包切入散称中保面包市场，产品包 括吐司面包、乳酸菌小口袋面包、乳酸菌蒸蛋糕等，自此烘焙品类快速成长成为 公司第一大单品，公司也逐步形成“盐津铺子”系列咸味休闲零食（深海零食、 休闲豆制品、蜜饯炒货、休闲素食、休闲肉鱼产品等）和“憨豆爸爸”系列休闲 烘焙点心产品（蛋糕、面包、薯片、沙琪玛、果冻布丁、糖果巧克力饼干等）的 产品矩阵。

②渠道端：2018 年，公司开始在商超投放店中岛，“金铺子”店中岛 促进门店销售同比增长 30%-50%，“蓝宝石”烘焙店中岛的推出成功确立了 58 天 鲜在烘焙行业的行业地位；同年金铺子、蓝宝石店中岛数量突破 1000，且快速增 长，截止 2020 年底公司已铺设约 16000 个店中岛。③生产端：2017 年烘焙生产 线和热带果干生产线开工；2019 年，公司成立河南盐津铺子食品有限公司，在深 耕华中市场基础上布局华北市场；2020 年 8 月河南基地投产使用，全国产能布局 雏形初成。

在该阶段，“店中岛投放+培育新品放量”驱动公司营收和利润双丰收。店中岛 的快速投放和新品烘焙、鱼糜制品等的相继放量，驱动公司营收和净利润实现快 速增长，2020 年公司营业收入和归母净利润分别为 19.59 亿元、2.42 亿元， 2017-2020 年复合增长率分别为 33%、84.6%，净利润增速显著高于营收增速主要 系新品陆续放量后规模效应显现，毛利率提高，且随着公司营收体量的扩大，各 项费用均有所摊薄。

2021 年至今 新零售业态冲击下倒逼转型升级，聚焦产品“高性价比”、战略成 效显著： 在线上（抖音等新零售）、线下（小型超市、便利店、生鲜店等）多业态的冲击 下，叠加大卖场多年来转型效果不佳等的影响，2021 年前后商超人流量下滑明显， 公司经营也受到较大影响（2021Q2 利润转负；2021 年公司归母净利润同比下滑 37.65%），因此公司在 2021 年全面启动战略转型升级，由“渠道”驱动增长升级 为“产品+渠道”双轮驱动增长，致力于为消费者提供“高品质+高性价比”的产 品，主要体现在 3 个方面：

①供应链提效为根本：公司通过聚焦核心品类、产品 研发、供应链整合等方式最大化降低生产成本，提高产品性价比。②聚焦核心产 品：公司聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片以及果干五大核心品类，并除优 势散装外，还发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食 需求，实现全渠道覆盖。③打造全国化的全渠道销售网络：在保持原有 KA、BC 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量 贩品牌零食很忙、戴永红等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款 出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道。

引入优秀高管人员、优化升级组织结构，助力公司长期发展。为配合战略落地， 公司一方面对组织架构进行了优化调增，另一方面引入业内经验丰富的管理人员。 组织架构方面，公司设立营销业务总部，统一调度管理各个渠道销售，并从渠道 着手下设直营 KA，散装 BC、定量流通、零食专营、电商等事业部。同时，为配合 战略转型落地，公司 2020 年引入原立白电商总经理张磊负责电商事业部，2021 年引入原雀巢（中国）品类技术总监黄敏胜对公司的供应链进行整合升级，成效 显著。

战略转型落实到位，成效显著。从业绩表现来看，21Q2 在商超人流量下滑和同期 高基数的影响下，公司营收出现负增长，同时归母净利润也在原材料价格上涨和 费用的不合理投放的影响下大幅下滑（下滑幅度约 146%）。

但随着战略转型的稳 步推进，公司业绩于 2021Q3 转亏为盈、于 2021Q4 持续改善、于 2022Q2、Q3、Q4 实现较高速增长，经营改革成效持续兑现。我们认为随着电商和零食专卖店渠道 的快速发展，公司正逐步回归快速成长的通道：①零食专营渠道和电商渠道正快 速增长：其中电商渠道含税月销量快速增长，23 年 1 月已突破 7000 万；零食专 营渠道自 21 年下半年拓展以来目前含税月销量已突破 4000 万元。②毛销差提高、 盈利能力逐步改善：随着供应链优化、控费提效等,公司毛销差提高，盈利能力逐 步改善；未来随着电商、零食专营店等渠道营收体量的增加，公司盈利能力仍有 提升空间。

我们认为公司未来净利率有望提升至 15%左右的较高水平主要有以下几点依据： 1、随着供应链提效、规模效应显现，毛利率稳中有升：2018-2020 年公司毛利率 分别为 39.1%、42.9%、43.8%，高毛利率与公司商超渠道占比提高以及 2020 年高 毛利率较高的烘焙品类放量有关。2021 年随着商超流量下滑，公司主动对直营商 超渠道进行瘦身（转经销），同时 2021 年运费调整进成本，叠加原材料成本上行 的影响，公司毛利率出现下降。但在供应链调整后，按照还原口径来看（将运输 费调整进营业成本）1H22 相比1H21毛利率提高 0.6pct，可见改革成效显著。因此我们认为随着营收体量的扩大，公司毛利率仍有上升空间。

2、分产品看，随着营收体量扩大、规模效应显现，公司产品毛利率仍有提高空 间：果干原材料（如芒果）主要来自东南亚，此前受疫情影响，产量较小，毛利 率仅小个位数，未来仍有较大提升空间。此外，公司尚无过 10 亿大单品，未来随 着产品营收体量的扩大，单品毛利率尚有提升空间。3、分渠道看，随着规模效应显现，电商和零食专营渠道的盈利水平尚有较大提 升空间：线上产品价格较为透明，且费用较高（如平台费用、达播费用、品牌宣 传费用等），因此厂商线上毛利率普遍较低，但随着营收体量的增大，凭借优秀 的供应能力，我们认为公司电商渠道的盈利能力仍有提升空间；在零食专营渠道， 公司直接与终端渠道对接，合作初期营收体量较小（22 年约 3 亿），故净利率较 低，对比甘源食品等，我们认为公司在零食渠道的净利润有望接近 10%。

4、渠道结构改善后，毛销差逐渐扩大，运营效率提高：随着高毛利率高费用率的 直营渠道占比的下降以及渠道运转效率更高的零食渠道、经销渠道等占比的提升， 公司毛销差自 3Q21起至3Q22连续五个季度持续环比改善。 5、原材料多为大宗产品，集采有优势：公司原材料多为大宗商品，上游供应商较 多，厂商话语权较大；同时公司作为上市公司经营稳定，且随着营收体量的扩 大，采购量逐年增加，集采相比众多规模较小的零食厂商更有优势。

2.聚焦核心品类，打造高品质、高性价比产品

2017 年至今，公司推出烘焙产品、鱼糜制品、辣条、果干、素食等多个品类新品， 不断扩充原有产品矩阵，业绩逐步得到增厚。其中，烘焙、深海零食、辣卤产品 逐渐发展成为公司的主要大单品，22 年合计营收占比约 70%左右。 1、顺应新鲜烘焙大趋势，中保烘焙成长空间大。中保烘焙具备健康属性，且保质期相对较长，便于渠道拓展，成长空间大。2020 年我国烘焙市场规模达 2358 亿元，近 10 年复合增长率 11%，其中包装类产品（包 括包装化的短保和中长保烘焙类食品）占比约 25%，市场规模为 600 亿元。随着 消费者对于烘焙产品的需求不断向新鲜、健康靠拢，中保、短保和新鲜烘焙产品 越来越受到消费者追捧。

顺应新鲜烘焙大趋势，公司中保产品自推出后便实现快速增长。针对这一趋势， 公司 2018 年创新性推出“58 天鲜”中保烘焙系列产品，包括系列面包、吐司、 蛋糕和华夫饼等。中保面包保质期介于短保面包和长保面包之间，与短保面包相 比，对工厂及运输要求较低，更容易做渠道下沉；且比长保面包更加健康、口感 更好，兼具新鲜和囤货双重属性，天然与公司商超散称渠道的契合度高。因此公 司的中保烘焙系列“憨豆爸爸”上市即得消费者青睐，销售收入实现快速增长， 从 2017 年的 0.54 亿元增长至 2021 年的 7.54 亿元，营收占比快速提高达到 2021 年的 33%，成为公司第一类大产品；同时公司通过高性价比的品牌“焙宁”拓展 线上和零食专营渠道。随着电商、零食专营店渠道销量的增长，我们认为烘焙品 类未来仍有望保持较快速的成长并成为 10 亿级大单品。

2、鱼糜制品供应链体系完善，“31°鲜”有望成为深海零食第一品牌。深耕深海零食多年，独创的“31°鲜”品牌有望成为深海零食第一品牌。随着国 民消费水平的提高以及消费饮食结构不断升级，对于食品健康、营养、新鲜的需 求呼声日益高涨。鱼糜制品因具有高蛋白、低脂肪等特点，愈来愈受到消费者的 青睐。公司自 2015 年开始探索深海零食领域，独创“31°鲜”鱼豆腐这一鱼糜制 品，精选深海优质鱼肉，将 31%比例的鱼糜与大豆调配，经多道工序秘制出鲜香 Q 弹的口感。产品一经上市，便创下一年销售 9.5 亿包的奇迹。

目前 31°鲜鱼豆腐 仍是盐津铺子的拳头产品，累计销售额超 10 亿元。公司不断研发和打磨 31°鲜 深海零食产品，先后推出 31°鲜蒸鱼卷、蒸鱼丸等深海零食产品。2021 年，盐津 铺子“31°鲜”深海零食系列再次升级，推出高端深海零食深海鳕鱼肠、手撕蟹 柳、果蔬海鱼棒等，致力将“31°鲜”打造成深海零食第一品牌。未来公司仍将 重点发力深海零食，凭借公司多年的经验积累，“31°鲜”有望争创深海零食第 一品牌。此外，鱼糜制品是公司产业链较为完善的产品之一，公司也在积极推进 鱼糜制品的定量装销售，覆盖商超、社区团购、便利店等多种渠道。综上，我们 认为鱼糜制品未来有望成长成为 10 亿级别大单品。

3、顺应辣味零食消费趋势，打造辣卤爆品矩阵。顺应辣味零食消费趋势，打造辣卤爆品矩阵。辣味在中国有悠久的饮食习惯，辣 味食品可以为消费者带来愉悦感，因此在中国受到各个年龄段消费者的喜爱。此 外，随着人口流动和物流设施的进一步完善，辣味食品由主分布在湖南、四川、 重庆等地，逐步风靡全国；电商及社交媒体的发展也助力了辣味食品的盛行。根 据 Frost & Sullivan 统计，2021 年国内辣味零食零售额为 1729 亿元，在零食行 业中占比 21%，2016-2021 年/（预计）2021-2026 年增速分别为 8.7%、9.6%，快 于行业增速（6.1%/6.8%）；CR5 仅 11.5%，是典型的“大行业、小企业”竞争格 局。综上，我们认为辣味零食市场是空间大、成长较快的优质子赛道，公司有望 凭借卓越的供应链优势抢占更多市场份额。