如何看待盐津铺子的成长空间？

产品渠道双轮渠道，长期空间可期。

1、深耕零食十余载，转型开启新征程

持续专注休闲食品行业，长期坚持自主制造。公司成立后持续推进产能建设，在制造 端重资产积累多年休闲食品生产经验，围绕直营商超形成多层次、广覆盖、高效率的渠道 网络；2017 年上市后，公司开始从区域向全国拓展，其中休闲（咸味）零食第一曲线稳中有升，休闲烘焙点心第二曲线快速增长；2021 年后公司按照“多品牌、多品类、全渠道、 全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，全面转型，聚焦六大核心品类，拓展全渠道，持 续推动品牌建设。

1.1、初创期：差异化竞争小品类，直营商超主导下快速发展

差异化竞争聚焦小品类，开发具有中国传统特色的休闲食品。公司自成立以来，专注 于小品类休闲零食，意图通过差异化竞争策略，避开休闲食品行业巨头的优势领域。从名 字不难推测，盐津铺子早期通过蜜饯产品起家，逐步建立起中国传统特色小品类休闲食品 全品类产品体系。截至上市时，公司产品主要围绕凉果蜜饯、休闲豆制品、坚果炒货、休 闲素食、休闲肉制品五个大类，包括近百种产品。

直营商超主导、经销跟随。公司早年间借助大型商超的高端渠道，通过以点带面的模 式发展本地区经销商。大型连锁商超管理规范、品牌信誉度高，普遍受到消费者的青睐， 有助于公司树立良好的品牌形象，公司与沃尔玛、家乐福、大润发、华润万家、步步高、 永辉、天虹百货、人人乐等现代大型连锁商超保持长期、紧密的合作关系。2020 年以前， 直营商超渠道在公司收入占比高达 30%以上。

1.2、发展期：强化多品牌战略，中岛模式加速全国拓展

强化多品牌战略，烘焙品类打造第二增长曲线。上市后，公司持续扩展产品矩阵，增 加了休闲蛋糕、面包、薯片、沙琪玛、果冻布丁、糖果巧克力等诸多新品。其中 2017 年推 出烘焙产品，成功打造休闲烘焙点心第二曲线。公司在丰富产品矩阵的同时推广多品牌战 略，辣条推出“小新王子”系列产品，烘焙产品推出“憨豆爸爸”系列，其他品类零食仍 主打“盐津铺子”品牌。

店中岛升级体验式消费场景，多维度提升品牌知名度及美誉度。相比于传统柜台，店 中岛模式独立的品牌形象展示更为突出，同时辅以导购促销引流，可进一步强化消费者的 品牌认知。根据公司公告披露：2017 年推出“金铺子”店中岛，门店销售同比增长超 50%； 2018 年推出“蓝宝石”店中岛，成功地确立了 58 天鲜在短促烘焙行业的行业地位，门店 销售大幅增长，2019 年公司进一步升级为“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋，全 面提升“盐津铺子”品牌力和影响力。店中岛模式标准化程度较高，复制性较强，从实施 效果来看，仅 2018 年金铺子、蓝宝石店中岛便突破 1000 条陈列，帮助公司加速全国化扩 展，2017 年后，公司在华中地区外市场发展迅速。

1.3、转型再出发：聚焦核心品类，拓展全渠道

业务转型聚焦核心品类，多品牌布局提升影响力。公司 2021 年进行业务转型，精简产 品矩阵，形成包括深海零食、辣卤、烘焙、薯片、蒟蒻和果干在内的六大类产品，打造“盐 津铺子”、“31°鲜”、“憨豆爸爸”和“薯惑”四大品牌。产品规格上，除优势散装外， 全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。从业绩表现 上看，21Q1 营收和利润因春节促销，表现较好，21Q2 因转型费用投放和原材料上涨，利 润端承压明显，公司积极应对，21Q3 利润端很快企稳回升。

优化渠道结构，切换全渠道布局。商超渠道毛利率通常高于其他渠道，但由于要支付 进场费、条码费等，因此费用率普遍较高，对比其他休闲食品，以商超渠道为主的盐津铺 子虽然毛利率较高，但销售费用率同样较高，因此盈利能力并未领先，公司主动精简直营商超渠道，将部分门店卖场转场由经销商经营，虽然直营商超数量有所增加，但 KA 卖场数 量大体上呈现下降趋势。与此同时，公司通过业务拓展和渠道下沉全面扩张经销渠道，经 销商数量不断增长，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有经销商 1970 家。

线上电商主打盐津辣卤，零食渠道继续发力。从 2014 年起，公司开始借助天猫、京东 等电商平台进行销售，通过全资子公司盐津电子商务管理，精准定位为“制造企业的品牌 电商”。公司积极拥抱探索社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，2020 年后，公 司开始聚焦“大单品战略”，各核心单品在抖音上已经取得行业领先地位。目前线上电商 主打盐津辣卤，挖掘达人资源，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击。线下渠道 方面，重点发展 CVS、零食专卖店、校园店等，与热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、 戴永红、好想来、老婆大人、糖巢、零食优选等深度合作。

2、聚焦细分赛道，长期空间可期

公司早年间产品以散称装为主，配合中岛模式快速放量，但因 SKU 众多，难以在消费 者端形成产品壁垒，因此公司一直没有超过 10 亿收入的大单品诞生，规模效应有限，公司 聚焦细分市场有体量、有成长空间、未形成垄断、有供应链优势的核心品类，配合供应链 优势，致力打造以尽可能低的价格为消费者提供安全、美味、健康的品牌零食。从 2022H1 开始，公司各品类毛利率均有不同程度上升。

辣味零食行业发展迅速，公司聚焦魔芋产品。辣味休闲零食受欢迎程度持续提升， 2021 年辣味休闲食品零售额 1729 亿。公司辣卤零食主要集中在浏阳工厂和九江工厂生产， 品类丰富，包括肉鱼、辣条和素食等。公司聚焦魔芋产品，打造丰富产品矩阵，其中魔芋 爽产品相比竞品，膳食纤维比例更高、热量更低，更符合消费者追求健康的需求。尽管目 前盐津在辣卤零食品类中暂未有龙头大单品，但公司凭借优质的产品力以及丰富的产品矩 阵有望持续提升品牌势能，带动公司销售收入提升。

持续打磨 31°鲜深海零食，大单品雏形初显。公司 2015 年推出“31°鲜”鱼豆腐，经 过多年发展，形成以深海零食、鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等产品为主的深海零食系列，公司凭 借产品品质、高性价比收获广大消费者好评，22H1 休闲深海零食系列实现收入 2.26 亿， 毛利率 50.7%，大单品雏形初显。公司近期专注鳕鱼产品，通过产品矩阵调整提高售价， 未来量价齐升下，深海零食有望实现加速增长。烘焙品类定位中保，渠道优势下发展迅速。憨豆爸爸品类丰富，包括蛋糕、面包、沙 琪玛等，产品定位中保产品，凭借渠道优势发展迅速，2019 年后烘焙品类（含薯片）已是公司第一大品类，成为公司第二增长曲线。考虑到长保产品因产品老化、口感差，逐渐被 中短保产品替代挤压，公司烘焙品类仍有较高提升空间。

“薯之惑”持续拓宽消费场景，满足消费者对不同消费场景的需求。薯片行业集中度 比较高，但从产品发展上看，乐事、上好佳等膨化食品近年来并未出现明显的产品创新， 更多的还是围绕口味丰富度的提升。公司持续拓宽消费场景从原有散称售卖延伸 9.9 元量 贩装、2 元流通装等产品。未来有望凭借高性价比产品实现突围。

果干系列聚焦芒果干，供应链优势凸显性价比。果干类产品对原材料品质要求较高， 同时制作过程需要尽可能的保留水果的原味和营养。芒果作为热带水果，在东南亚被广泛 种植，公司优选越南新鲜优质青芒，就近在广西工厂进行加工。公司充分利用供应链优势， 产品价格更具性价比。2022H1 果干类实现收入 0.85 亿元，同比下降 27.6%，主要原因系产品优化，今年没有售卖榴莲干产品，但从关联交易的采购数量判断，预计芒果干品类仍 持续增长。我们测算芒果干行业市场规模大约 11 亿元，目前公司市占率接近 15%，相比 行业龙头 25%的市占率，芒果干品类仍有较高提升空间。

3、打磨供应链提升盈利能力，深化研发构筑行业壁垒

食品企业往往通过全国化工厂布局，以及优化供应链实现盈利能力提升，以绝味食品 和周黑鸭为例：1）绝味食品目前拥有工厂 21 家，形成“以 6 个工厂为主体，DC 工厂为 辅助”的布局，公司成立绝配供应链覆盖全国 100+城市和地区（300+一二线城市，700+ 乡镇县）, 受益于生产基地布局和门店密度提升以及供应链的智能化管理，绝味单店运输费 用低于其余卤味品牌；2）周黑鸭于 2021 年整合供应链中心，并引入 OCM 成本控制精细 化管理体系，2021 年在鸭副成本上涨的背景下，毛利率同比提升 2.3%。盐津铺子现已完 成湖南浏阳、江西修水、广西凭祥、河南漯河 4 大生产基地布局，未来通过整合供应链， 同时聚焦核心单品发挥规模优势，盈利能力仍有一定提升空间。

坚持自主制造，实验工厂快速反应。公司形成“源头控制、自主生产、产品溯源”为 核心的食品安全优势，公司设立了初加工子公司专门负责对初级农产品的质量控制，并通 过自由生产车间进行加工，公司主要产品均为自主生产。而针对休闲食品快速消费、品种更新换代快的特征，公司采用“实验工厂”模式开展已有产品的改进和新产品的研发工作， 将研发环节和生产环节有机结合，针对市场变化快速反应，第一时间满足消费者需求。 深化研发创新，打造企业核心竞争力。公司持续创新，不断加大研发、实验室、品质 管理、新技术和新设备的投资力度，未来研发方向将围绕：1）推进供应链条现代化，整合 上下游资源，打造盐津铺子休闲食品产业生态平台；2）食品绿色生产，实现低碳食品制造 技术的突破等方向。